“对赌协议”中的风险及其防范

张 莉

一、引言

对赌协议，即“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实质上是期权的一种形式，是带有附加条件的价值评估方式。

目前，对赌协议在我国资本市场也开始了尝试和推广。我国的一些知名企业如蒙牛、雨润、徐工集团等都借助对赌协议获得国外投行的巨额融资从而使企业高速发展。但是，也有许多企业由于对赌协议而出现危机甚至丧失控制权。比如，由于国际国内经济环境的变化，永乐电器、太子奶、碧桂园、深南电A等企业由于对赌协议而使得企业陷入危机，有的被收购，有的丧失了控制权，有的深受损失。

由此可见，企业在利用对赌协议融资的同时还需防范其内在的风险。本文从企业角度分析了对赌协议的风险，并如何采取措施规避风险。

二、“对赌协议”风险分析

在对赌协议中，一般以股权为筹码，而股权价值主要依赖于未来业绩，因此“对赌”主要是赌企业未来业绩的好坏。如果企业业绩达到协议标准，则企业管理层可以获得追加投资或者期权认购权；如果没有达到标准，则企业管理层可能要丧失控制权。因此，对赌协议是企业经营和管理中的双刃剑，企业在对赌决策中要理性考虑其风险。笔者认为对赌协议中主要存在以下风险:

首先，管理层对企业未来业绩预期过高，签订的赌注过大而导致风险过高。管理层为了急于获得高估值融资，又对企业未来发展充满信心，因此在签订对赌协议时没有详细衡量和投资人要求的业绩差距以及企业内外部环境的不可控因素所带来的负面影响。比如永乐电器和摩根士丹利、高盛等投行签订的对赌协议中规定:如果永乐2007年的净利润高于7.5亿元人民币，外资投资者将向永乐管理层无偿转让4697万股永乐股份，如果低于6亿元人民币，永乐管理层将向投资者转让9394万股股份作为补偿。而2005年永乐的净利润仅有2.89亿元，2003—2005年永乐的年复合增长率仅为40%，如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限。按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005—2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%。这一“跳跃式”的盈利增长目标显示出当初永乐管理层的盈利增长预期很不理性。最终，永乐电器承认面临盈利压力，并于2006年7月被国美电器收购。

其次，管理层对企业采取对赌融资方式的必要性缺乏深度思考，而一旦签订对赌协议，就是企业走上高速扩张的不归路。比如，永乐电器在签订对赌协议顺利上市后，大部分资金都闲置在银行存款上。由此可见，永乐电器的发展瓶颈主要不在于资金，而在于其它问题。而永乐管理层在签订对赌协议后把自己逼上了业绩“跳跃式”增长的不归路。

最后，在对赌协议中，作为投资方的投资机构决不是企业的战略投资者，不太可能在战略上关注企业的长远发展，他们主要关注投入资本的流动性，崇尚快速获利。因此，当投资机构达到盈利目标时就会退出投资。而当企业面临困境时，这些投资机构只会关注其资本的回收和盈利目标，而不会与企业管理层共度难关。比如，当永乐电器在签订的对赌协议后顺利上市后，摩根士丹利、高盛等投行在第一个股票锁定期当天减持了一半的股票（另一半还在锁定期内）；当永乐电器难以达到对赌协议业绩目标时，摩根士丹利开始减持永乐，并公开支持国美电器并购永乐。

最后，管理层因企业业绩未达标而失去企业控制权。比如，2007年1月，湖南太子奶集团与英联等三家外国投行签订了一份对赌协议。英联等三家投行联合注资7300万美元，如果太子奶在注资的3年后业绩增长超过50%，三家投行降低股权；如果完不成30%的业绩增长，太子奶集团的管理层则丧失控制权。在2008年，由于经济危机和三聚氰胺事件的影响，太子奶集团最终没有达到业绩目标，太子奶集团的管理层不得不交出控制权。

三、“对赌协议”风险防范措施

针对对赌协议中存在的风险，笔者认为企业可以采取以下措施降低风险。

（一）合理确定业绩目标，分析业绩差距

管理层必须明确企业和行业的发展前景，制定稳健的战略目标和细致的经营规划。对于未来业绩的预期，不能过低，过低不能吸引投资者；也不能过高，过高使得赌注过大，加重管理层负担。对于对赌协议中的业绩目标，管理层应该结合企业自身状况和行业前景分析差距，并如何采取措施达到协议中的业绩目标。

（二）权衡对赌利弊，分析企业的条件和需求

企业管理层签订对赌协议，可以方便地获得大额资金，实现低成本融资和快速扩张目的，但对赌融资也是一种高风险的融资方式，如果企业业绩没有达到目标，企业则损失惨重。因此，企业管理层在决定是否采取对赌融资方式时，应该根据行业和企业的实际情况，权衡利弊，避免不必要的损失。

此外，管理层还需考虑企业自身的条件和需求。企业解决资金短缺问题有许多方式，比如银行贷款、发行股票、引进投资者等，并不是所有企业都适合采用对赌协议。当企业采用对赌融资时，管理层必须非常了解本企业及所处行业，能够对企业的经营状况和发展前景做出比较准确的预测。

（三）仔细研究对赌协议，谨慎设计条款

在对赌协议中，管理层需要仔细研究，对每一条款都要进行细化，尤其是需要明确细化管理层的控制权。对赌协议中的核心条款，如判断企业未来业绩的标准、双方约定的制度标准和奖惩措施等等，管理层更加需要谨慎设计，一旦不慎，就很容易落入对赌的“陷阱”中。对于这些核心条款，管理层可以和投资机构事先约定一些弹性标准。比如，在对赌企业未来业绩时，管理层可以约定一个向下的弹性标准。

（四）提高管理层的经营管理水平

企业在履行对赌协议时，为了达到协议中约定的业绩指标，管理层往往只注重企业的短期发展，重短期业绩而轻长期治理，结果导致对赌失败，或者虽然赢得对赌但企业丧失后劲影响长远发展。因此，对赌融资只是解决企业发展中资金不足的问题，企业的发展关键还是依靠管理层经营管理水平。