模糊的金融稳定目标与建设性模糊的有效性——以稳定资本市场为例

黄荣哲,农丽娜

(1.广西财经学院 金融系,南宁 530003;2.中国人民银行南宁中心支行 金融稳定处,南宁 530021)

一、引言

虽然政府和央行都曾经表示了要维持资本市场稳定的意图,但是在流动性过剩的背景之下,政策效果似乎既不显著也不稳定。以调整存款准备金率的政策为例,市场对于政策的反应具有很大的不确定性。2007年 1月 5日至 2008年 10月 8日存款准备金率每次调整幅度基本上都是 0.5%,但是信息公布后首个交易日与实施后首个交易日的沪指涨跌幅介于 -7.73%和 3.64%之间,极差为 11.37%。在2008年之前,股市在准备金率调整信息的公布日和实施日的反应是正相关的,相关系数 ρ达到 0.75。但是随着时间进入 2008年之后,股市走低趋势日益明显,市场在信息公布日和实施日的反应却变成了负相关的,相关系数 ρ达到 -0.78。大起大落的市场行情使得央行在金融稳定目标方面的政策绩效看起来并不显著。央行是否应该将金融稳定纳入宏观调控的政策目标以及能否盯住资产价格等问题再次引起人们的争论。

二、存在理论争议的金融稳定目标

2003年 12月,全国人大对《人民银行法》进行了修正。在原有的币值稳定和经济增长的目标基础上,该法的第二条增加了“防范和化解金融风险,维护金融稳定”的规定。金融稳定已经由过去的隐性职能转变为法律层面上的义务。以稳定资本市场为例,除了资源配置效率(股票溢价之谜、赢者的诅咒等)之外,宏观管理者最关心的莫过于市场的过度波动问题(羊群效应、股价泡沫等),因为这种波动不仅通过异常的资产转换活动和财富效应(wealth effect)等途径干扰了宏观调控政策的传导机制,而且还可能引发经济和社会的不稳定。

1.在货币政策传导机制方面,James Tobin(1969)将 q定义为企业市场价值与资本重置成本之比。中央银行的货币供给通过利率结构和金融资产结构的调整影响股票价格,进而影响 q值。较高的q值意味着企业只需要发行少量股票就可以购买大量新的投资品,因而企业在股价上涨的时候倾向于增加投资支出和资本存量,并最终带动国民收入的增长。显然,Tobin(1969)的货币政策传导机制是以q的变动为支点。如果不考虑资本边际效率对于重置成本的影响,那么股票行情将与货币供应量政策密切相关。Franco Modigliani(1963,1971)认为,消费支出取决于消费者生命周期内包括实际资本、金融财富和人力资本等构成的总财富资源,其中金融财富主要由普通股构成。当货币供应量增加的时候,利率下降,股票价格上升,金融财富价值增多,进而引起消费增加。Milton Friedman(1988)认为,股票价格波动会通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应等 4种不同的方式影响货币需求。首先,股价上涨使消费者名义财富增加,从而导致货币需求增加。其次,股价波动诱使人们将风险资产转换成货币等安全资产,货币需求随之增加。第三,活跃的股票市场伴随着交易量放大,引发交易性货币需求增加。第四,人们可能由于股价上涨和股票收益率上升而减少货币持有量,从而使得股票资产替代了货币资产。在 1961～1986年期间,美国股市的财富效应大于替代效应。既然资本市场的稳定性对于实体经济而言具有如此重要的意义,那么央行作为宏观调控的职能部门就应该在金融稳定方面发挥更大的作用。Allan Beattie(2003)估计,股票价格每下降 1美元,美国消费支出就将减少 5美分,下降幅度大约是欧洲大陆国家的 5倍。如图 1,IMF(2002)通过多个发达国家的数据分析来说明财富效应是可能存在的,只不过这种效应在不同的国家和不同的发展阶段上有所差异。Stephen Cecchetti、Hans Genberg、John Lipsky和 Sushil Wadhwani(2000)认为,央行的政策工具不仅要针对通货膨胀或者预期通货膨胀以及产出缺口来调整,而且还要针对资产价格来调整,从而减少形成资产价格泡沫的概率,降低投资领域“繁荣 -破灭”周期的风险,因为泡沫可能会扭曲投资和消费,并导致它们出现大幅波动。Charles Goodhart(1995)认为,中央银行将货币政策目标限定在通货膨胀上,显得过于狭窄,像房地产和股票的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标当中。

图 1 西方发达国家的股市财富效应

然而,一部分学者则坚持相反的立场,认为央行没有必要在目标函数当中给予资本市场太大的权重。首先,资产价格波动可能源于心理因素而非经济基本面的变化,例如,动物精神(animal spirits)、过度乐观和悲观等情绪。Frederic Mishkin和 Eugene White(2002)认为,股价波动在大多数时候与货币政策无关。当道琼斯指数在 1997年达到 6500点左右的时候,Alan Greenspan曾经警示投资者美国股市可能存在的“非理性繁荣”,但是他并没有能够阻止股指继续攀升到 11000点。其次,财富效应仍然存在着一定的争议。Brian Wesbury(2001)指出,将繁荣说成股价上涨所引起的幻象或者将衰退归咎于股市低迷和泡沫破裂都是十分危险的。股价和消费之间的关系并不明确。例如,标准普尔指数在 1965～1982年期间平均每年增长 14%,而同期消费支出的年增长率从 7.5%上升至 12%,财富效应比较明显。在 1981年之后,虽然股指攀升了大约 1200%,但是消费支出的增长速度却在不断地减缓,直到 1999年财富效应又重新得到表现。Martin Lettau和 Sydney Ludvigson(2004)认为。财富效应与永久性的冲击相联系,但是股市的波动大多数时候是短暂的,并且也不一定与消费变动相联系。盯住通货膨胀率目标的中央银行应该有意识地忽略资产价格的波动,因为后者与消费无关。第三,股市变化与经济基本的关系不是十分密切。Bruno Solnik(1983)针对美国、日本、英国、法国、德国、荷兰、比利时和加拿大等 9个国家在 1971-1980年期间的数据进行分析,得出了股票价格与通货膨胀率负相关的结论。Bulent Gultekin(1983)则发现,在他所研究的战后 26个样本国家当中,股票的名义回报率与通货膨胀率之间并不存在系统性的关系。与 Charles Goodhart和Boris Hofmann(2000)的研究结论相类似,Andrew Filardo(2000,2001)认为股票价格与未来通货膨胀率之间的关系相当脆弱,股价在预测通货膨胀方面没有多少分量。对于货币政策的最终目标而言,股票价格是一个相当糟糕的指标。Jean-Claude Trichet(2002)明确地指出,资产、商品和服务的价格具有完全不同的性质,它们所包含的信息也不一样。一般说来,资产价格的波动远远大于商品和服务的价格变动。他甚至还质疑央行是否有能力确定资产价格的均衡水平。所以,他不支持将资产价格纳入通货膨胀的测量目标,或者纳入价格稳定的指标当中。第四,除非中央银行比市场更了解市场,否则前者无法对股市的波动进行准确预测,进而也难以采取积极主动的措施来稳定市场。Xavier Gabaix等(2003)用“幂定律(power law)”来描述诸如 1929年和 1987年的股市大幅波动与小幅振荡之间的关系,并认为推动证券市场波动的力量非常强大,预测市场暴跌几乎同预测地震一样困难。混沌经济学理论也认为股票市场具有很明显的不可预测性。Edgar Peters(1996)指出,现实市场是非线性和非均衡的系统,而不会像古典经济学或者计量经济模型描述的那样以线性方式回归均衡。前者认为,真实反馈系统应该包括长期相关性和趋势,因而对于过去事件的记忆仍然能够影响当前决策。系统具有分形(fractal)和混沌(chaos)的特点,可能会像“蝴蝶效应(butterfly effect)”那样依赖于初始状态。即使是一个简单的非线性系统也会产生复杂的结果。相反,后者以完全理性为基础,假定人们不会受到过去事件的影响(也许最近发生的事情除外),从而往往忽略了时间,或者只是将时间看作是无异于其他经济变量的普通变量。人们试图发现唯一的最优解的想法只会将自己引入歧途。当人们被迫在有限的时间尺度内观察复杂系统时,尤其是面对快速增长的市场的时候,心理或者情绪的波动将影响决策者对于经济演化的真实情况的判断。他们不能分辨价格变化的基本运动(fundamental movement)和心理变动(sentimentalmovement),就如同货币幻觉影响人们对于真实收入的估计一样。在 Ilya Prigogine(1993)看来,有限理性不仅源于人类有限的计算能力,而且还根源于动力学系统的复杂性。由于复杂系统并不满足简单的、非此即彼的排中律,人们无法事先知道复杂系统的临界水平,就好像“沙堆悖论”或者“压垮骆驼的最后一根稻草”那样,因此即使央行能够从长远的角度来预测市场的平均周期和方差的一般趋势,或者还能够进一步地了解经济动力学机制的模式,但是央行仍然无法预测时间路径和拐点。

2.在经济和社会稳定方面,Jack Wilson、Richard Sylla和 Charles Jones(1990)分析了 1873年、1884年、1893年和 1907年美国历史上的四次金融危机,发现它们与股市崩溃密切相关。Michael Bordo(2003)详细整理了英国和美国从 1800～2000年期间股票市场与经济周期的关系,结果表明大约有一半的股市危机与经济衰退有关,而且导致了严重的银行恐慌和金融困境。其中最典型的案例就是1933年的大萧条。Frederic Mishkin(1994)认为,美国 19世纪和 20世纪早期的大多数金融危机是由股市崩盘引起的。稳定股市对于稳定公众信心和经济发展的大环境具有十分重要的意义。另外,当股价快速上涨的时候,不仅大量的社会资本涌入股票市场,挤占生产性资金,扭曲资源配置,并使得风险过度聚集于股票市场,而且日渐浓厚的投机氛围也助长一些不良的社会风气,导致劳动热情下降。当股市泡沫出现崩溃的时候,一方面,被套牢股民的资产价值严重缩水,不可避免地造成许多不良债务,面临财务困境和破产危险的可能性增大;另一方面,提前出售股票的股民则累积起巨额资产,从而使得社会财富两极分化的趋势更加明显,社会矛盾可能被激化,并导致政局不稳。这是宏观管理者最不愿意看到的情况。从政治而非经济的角度来说,道德风险看上去似乎要比大萧条更好一些。

出于稳定社会的目标,政府和中央银行可能会对投资者的投资损失进行或明或暗的担保。例如,在 20世纪 80年代末至 21世纪初期,由 Allan Greenspan担任主席的美联储每逢危机来临之际(包括 1987年的股市崩盘、海湾战争、墨西哥金融危机、亚洲金融危机、LCTM崩盘、Internet泡沫破裂、911事件等)总是采取降低利率的方法来“救市”,试图防止资产大量缩水。这就相当于央行向投资者免费提供了一份卖权(put options),即“格林斯潘卖权(Greenspan put)”。在股市崩盘时,央行注入流动性的救市措施等同于投资者以相对较高的价格向央行卖出股票。“格林斯潘卖权(Greenspan put)”只能起到延缓市场恶化的作用,而无法从根本上解决问题,结果往往导致了负的实际产出。近期,在处理次贷危机和 Lehman公司破产等问题上,Ben Bernanke延续了 Allan Greenspan的政策。“格林斯潘卖权(Greenspan put)”演变成为“伯南克卖权(Bernanke put)”。事实上,即使格林斯潘卖权并不存在,但是只要投资者错误地认为政府将对股价波动幅度设定一个保留水平,就足以诱使投资者降低风险评价的水平,放松对于股市风险的管理。Marcus Miller、PaulWeller和 Lei Zhang(2002)发现,如果投资者相信美联储能够阻止股市从峰顶下跌 25%,那么股市的风险溢价水平就会从 4.3%下降到 2.6%,从而助长了资产价格泡沫的产生。对公司经营者和投资者而言,市场规模越大,社会影响面越广,手中的“人质”越多,就会越安全。Fannie Mae和 Freddie Mac就是一个鲜活的案例。成家军(2004)认为,中国股市的一个重要功能是为国有企业筹集资金。政府需要稳定的资本市场来支持国有企业的股份制改革。于是,政府的金融稳定目标以及或明或暗的股市底线都有可能成为投资者手中的“人质”。投资者预期政府会在股指低于底线时采取积极的措施挽救市场信心,推动股指上扬。关于“政策底”和“政策顶”的预期就是“政府卖权”的佐证之一。

三、模糊的金融稳定概念、目标和政策措施

(一)金融稳定的多种定义和评价体系

虽然早在 20世纪 90年代(特别是亚洲金融危机之后)西方中央银行和有关学者就已经提出了金融稳定的概念,但是国际社会到目前为止也没有能够在金融稳定的含义以及由此衍生出的相关政策措施等方面形成共识。一方面,西方国家的学者主要是从“金融不稳定”、“金融脆弱”、“金融危机”等方面展开对金融稳定及其重要性的分析。如表 1所示,无论是从正面还是从反面来定义金融稳定的概念,金融稳定都会涉及多重目标,例如审慎工具目标、货币政策目标、支付和清算系统政策目标等。然而,这些目标相互之间并不总是协调一致的,它们有时也会存在冲突。事实上,金融稳定的多种定义本身就已经说明有限理性使人们无法完全把握金融稳定的本质特征,从而使得具体的政策措施难以适应现实经济发展的需要。

表 1 西方学者关于金融稳定的多种定义

另一方面,由于金融稳定缺乏国际公认的定义和量化的衡量标准,所以人们在进行金融稳定评估时只能采用综合评估的办法。如表 2所示,IMF的评价体系通过对各种影响要素进行横向和纵向比较,以判断不同风险对金融稳定的影响程度。

表 2 IMF金融稳定审慎指标

图 2 影响金融稳定的主要因素

另外,我们也注意到金融稳定是一个涉及面很广的问题,如图 2所示,其所受到的影响也来自方方面面。所以,许多评价指标和影响因素并非中央银行能够直接控制。如果仅仅看到中央银行的最后贷款人角色就认定中央银行拥有足够的能力承担金融稳定责任,那么这种想法就无异于让小马拉大车,而且还容易诱发道德风险,因为中央银行在责权利不明晰的条件下很有可能被动地为市场投资者和其他宏观决策部门的不审慎行为“买单”。金融稳定还必须涉及至少两个问题,即中央银行金融稳定政策的有效性以及多个宏观职能部门之间的政策协调。Thomas Hoeing(2008)认为,现有的监管政策框架没有跟上金融市场发展的步伐。主要的监管政策手段和中央银行流动性工具是专门用来应对传统银行危机的,对日益增加的源于银行体系以外的金融市场危机束手无策。那些旨在克服金融市场信息不对称和代理问题等机制的有效性比我们预想的要差很多。李利明和曾人雄(2007)认为,以“一行三会”为主的金融分业监管体制对于发挥专业监管优势,避免货币政策与监管政策在同一平台上存在的角色冲突。但是,这种体制也造成了中央银行与监管部门之间以及各个监管部门之间的行政分割,导致内在冲突外部化、职能重复和缺乏紧密合作与协调等问题。事实上,现代经济社会当中各种金融业务之间是紧密联系在一起的,很难用行政的办法加以分割。人为地割裂市场和信息将会造成金融监管无法覆盖主要风险领域或者出现交叉性监管空白,增大处置风险的成本,不利于提高监管效率。

(二)救助政策的建设性模糊及其有效性

1.央行的救助政策是否能够始终坚持资源配置效率优先的目标呢?随着金融监管体制改革的不断发展,货币政策职能与金融监管职能已经分离。作为最后贷款人(lender of last resort)的中央银行事实上成为金融稳定安全网中的最后一道有力屏障。中央银行通过注入流动性来援助那些即将或者已经陷入困境的金融机构。这是一种事后的补救措施。一方面,如果央行对所有金融机构都在事先承诺履行最后贷款人角色,那么金融机构反而有可能放松自身的业务风险控制。另一方面,如果央行在危急时刻无法向市场发出明确的“救市”信号,那么崩溃的市场信心将导致危机的进一步恶化和蔓延。所以,中央银行必须在避免道德风险和防止危机蔓延之间寻找一个适当的平衡点。Gerald Corrigan(1990)从避免道德风险的角度出发提出,中央银行应该引入不确定原则或者建设性模糊(constructive ambiguity),要使得金融机构由于不知道自己究竟能否得到救助而被迫从事谨慎经营。BIS(1997)认为,当局在关于金融机构的援助行动问题上应该避免事先承诺,既包括了是否干预的不确定性,也涵盖了干预时间、期限、条件和惩罚的不确定性。然而,由于建设性模糊的标准本身缺乏明确的法律规定,政策随意性较大,而且建设性模糊与公共政策透明化之间也存在着一定程度的矛盾,从而使得央行在现实当中很难准确地掌握建设性模糊的界限。建设性模糊甚至有可能蜕变为“真正的模糊”。更加重要的是,建设性模糊依赖于银行、证券等金融市场主体的理性人假设,即他们不是“赌徒”,也不会跟央行进行“赌博”。他们被动地以央行的政策暗示为依据来计算投资活动的成本和收益,然后就很自然地从事那些稳健的经营活动。但是,一旦理性假设不再成立,尤其是他们的非理性行为本身反过来也能够主动地影响央行的决策,甚至于在某些特殊情况下央行只能被动地接受既成事实,那么建设性模糊的有效性就要大打折扣。在现实当中,不论是发生流动性危机还是清偿性危机,也不论诱发危机的真正源头是否存在违法违规行为,央行总是从维持社会稳定的角度出发,进行干预或救助。社会职能冲淡了央行的独立性要求。在中央银行多年来救助案例当中,许多金融机构事实上存在着明显的违法违规经营。为关闭和托管券商并偿还保证金窟窿和个人债务,中央银行在 2002～2005年为鞍山证券、南方证券和辽宁证券等 11家机构提供了总额约 270亿元的再贷款。中央银行面临着巨大的道德风险。金融稳定目标已经成为了投资者手中最有利的“人质”。

2.央行能够区分哪些机构或者哪些金融业务才是第一张倒下的骨牌吗?由于银行、证券和保险等金融机构的业务相互渗透和交织在一起,尤其是混业经营的不断发展,不同金融机构和业务之间的边界变得越来越模糊。如果银行、证券和保险业务之间的“防火墙”没有真正建立起来或者没有能够发挥应有的作用,那么最后贷款人职能就会延伸到所有的金融产品市场,以防止金融风险相互传染。从静态的角度来说,救助第一张多米诺骨牌的成本比救助全部多米诺骨牌的代价要低很多,所以中央银行有可能会刻意地去避免第一张多米诺骨牌的倒下。由于中央银行也是有限理性的,他难以准确区分究竟哪一次市场波动才会诱发多米诺骨牌效应,于是频繁出手救市。更加重要的是,证券资产已经成为普通居民和众多机构投资者的资产组合的重要内容。与以往仅仅持有存款资产和少量证券的情况相比较,现在金融市场的不稳定性将会造成更大的经济损失和社会影响。包括中央银行在内的任何宏观管理者都不愿意在危机发生之后承担过多的社会压力。在无法区分流动性不足还是清偿力不足的时候,政府和中央银行宁愿相信市场目前的困难源于流动性不足并出手救市,也不愿意继续等待和收集有助于进一步判断的更多信息。从动态的角度来说,这种频繁干预市场的成本也许还是很高的,未必就会低于危机的事后补救成本。在分业监管的条件下,银监会、证监会和保监会等监管机构没有足够的资金在危急时刻承担起援助监管对象的职责,而丧失监管职能的央行又不具备收集银行、证券和保险业信息的优势。当央行被动地为市场投资者和其他宏观决策部门的不审慎行为“买单”的时候,央行能否高效率地履行最后贷款人的职能是值得怀疑的。

3.建设性模糊的政策能够做到真正的模糊吗?卢卡斯批判(Lucas critique)暗示投资者会主动地跟踪和记录中央银行的行为,并在预测央行今后的行动中考虑这些历史记录。从这个意义上来说,央行目前应对危机的一些不妥当作法影响着投资者未来的经济决策。即使一些紧急救助措施在当时看来是非常必要的,甚至于中央银行也认为有些政策应该固定下来,但是中央银行却没有足够的信息和计算能力来预测这些行动在未来可能衍生的后果。一个典型的例子就是关于“大而不倒”的问题。金融机构的规模越大,社会影响面越广,政府和中央银行就越是不能够令其轻易倒闭。如图 3所示,公众、政府和央行的有限理性行为可以构成一个金融稳定的反馈环(feedback loop)。公众在繁荣时期的乐观程度H是扩张性政策(X1)和以往救市行动(X 3)的函数;公众在萧条时期的悲观程度(G)则是紧缩性政策(X2)和以往救市行动(X3)的函数。倘若投资者在长期观察金融风险处置案例(X3)的基础上发现政府和中央银行救市的概率很高,那么即使中央银行表面上声称不会救市,但是这样的声明对于投资者而言缺乏可信性,进而也就不会形成市场影响力。政府和央行的频繁救市行动实际上已经将建设性模糊显性化。一旦发生危机,投资者预期政府和央行还会出手接盘。投资者不仅调高繁荣时期的乐观程度(H),强化了扩张性政策(X1)效果,而且调低悲观程度(G),弱化了紧缩性政策(X2)的效果。投资者行为比较激进,市场从总体上看相对偏热。相反,倘若投资者通过长期观察发现政府和央行救市的概率很低,那么投资者不仅会调低繁荣时乐观程度(H),弱化扩张性政策(X 1)的效果,而且调高萧条时期的悲观程度(G),强化紧缩性政策(X 2)的效果。投资者行为比较保守,市场从总体上看相对偏冷。虽然以上这两种情况都会使经济活动偏离政府和央行的预期目标,但是对于具有经济增长偏好的政府和央行而言,前一种情况更容易被接受。结果,市场的波动一次比一次更加剧烈。

就股票市场而言,金融稳定往往被投资者错误地理解为股票价格能上不能下,而且政府和央行也不愿意看到股市低迷的情况。当股市出现泡沫的时候,政府和央行旨在给市场降温的措施不会太强硬,进而无法阻止市场的非理性繁荣;而当股市泡沫破裂的时候,大量被套牢投资者又会“倒逼”政府和中央银行出面救市。政府和央行为了尽快稳定经济和社会,可能在短期内迅速出台大量的救市政策(X3),并作为投资者的新观测记录进入下一个循环周期的情绪函数 H和 G。因此,宏观调控政策有时候难以实现预期的目标,除了归因于投资者的有限理性行为之外,政府和中央银行也需要反省一下自身的决策和行为。

图 3 金融稳定反馈环的作用机制

四、小结

通过以上的实证分析,我们认为央行不应该将政策目标与资产价格联系在一起,至少目前的情况还不适合将它们联系起来。尤其是缺乏明确界定的金融稳定目标很容易成为市场的“人质”。于是,旨在维护金融稳定的一些政策措施(包括建设性模糊)对于市场而言是不可信的,难以形成强大的市场影响力。在实际的政策操作当中,中央银行在责权利不太清晰的情况下有时会因为不太明确的金融稳定目标而被动地承担最后贷款人的职责。大量的政策投入却没有能够带来显著的宏观调控绩效。

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