上市公司控制权高度集中的弊端

陈淑华

我国上市公司控制权高度集中是中国政治制度和法律制度在证券市场领域的必然反映,完善公司治理关系有利于上市公司的长期、健康、稳定的发展。由于政府对证券市场的约束和监督机制脆弱,法律对正当权益的保护和救济不力,极易出现大股东操纵证券市场,上市公司完全成为控股股东进行融资和市场运作的工具,中小股东及债权人成为控股股东获取利益的牺牲品。特别是我国的国有企业,在现有体制下出现行政干预下的内部现象十分明显。

据统计,我国上市公司的股份中,不能流通的国家股和法人股比重偏高,截止2003年4月底,我国沪深两市共有上市公司1124家,其中A股上市公司1102家,公司第一大股东持股超过50%的有890家,约占上市公司总数的79.2%,其中持股超过75%的有63家,约占上市公司总数的5.62%,第一大股东中国家股和法人股占压倒多数,相当部分法人股也是由国家控股的。统计资料显示,上市公司第一大股东是由国家持股的占公司总数的65%,第一股东为法人股东的占公司总数的31%,两者合计共占比例高达96%。过低的流通股比例导致流通股东基本上无法对公司施加影响,政府作为国家股东的代表,控制着大部分的上市公司。只要上市公司存在大股东,就可能因为控制权集中产生问题,股权越分散,控制权集中问题可能影响越小。在股权分置的条件下,非流通股股东持有近2/3的非流通股份,由此带来绝对的公司控制权无疑是加剧了控制权集中引发的问题。

一、控制权集中引发的控股股东回避控制权市场风险

大比例的非流通股份使控股股东回避了控制权市场的风险,从而使控股股东的行为异化。在一个有效的资本市场中,如果经营者管理不善,公司效益的下降必然引起股价下跌,当股价跌到一定程度时,就很可能成为第一收购或代理权争夺的目标,进一步公司被接管,管理者被更换。这对经营者而言,意味着失去工作、失去高薪一级职位有关的种种特权。因此在外部接管的潜在威胁下,经营者不得不努力提高公司的业绩。而在股权分置的状态下,控股股东持有非流通股股份,潜在的竞争者只能与控股股东谈判并经过后者同意以后才能通过协议转让的方式获取大比例的非流通股股份,由此获得公司的控制权,这种收购的成本往往很大,收购的可能性也较低。此外,即使是潜在竞争者要通过要约收购流通股而夺取控制权,也会因为高价的流通股带来的巨大收购成本而放弃收购。正是回避了这种控制权的风险,控股股东在影响公司管理层决策时只考虑到自身利益,不必考虑公司的价值提升以及其他流通股东的利益。如在融资决策方面,在同样的资本结构下,全流通市场中的企业可能更倾向与债权融资。因为如果公司选择配股,从长远发展来看,其未来净资产收益率可能会比融资时下降,从而使得净资产收益率达不到最低财务标准而丧失未来融资能力。而中国的上市公司则会倾向于选择配股,因为控股股东手中的非流通股股权会因配股而迅速增加每股净资产净值,而且不必担心因为股权稀释而造成控制权转移,还可以避免债权融资带来的利息成本,债务无法偿还的机会成本等。而在利润分配方面,我国上市公司都选择派送红股的方式,同时红利方案中还常有配股、公积金转增股本的情况。同时,因为管理层曾提出要将现金分红派息作为上市公司在筹资的必要条件,很多公司居然做出了派现又配股这一有违财务管理基本规律的行为。由此就产生了同成熟证券市场一个显著的区别,国内的上市公司普遍存在重融资、轻回报的现象。

二、大股东“一股独大”股权结构的弊端

从上市公司来看,大股东利用自己的控制地位把上市公司与自身利益联系在一起,通过关联交易,恶意担保,资产重组与资产置换等方式侵害上市公司利益。大股东与上市公司在进行关联交易时,可以利用其在上市公司中的优势地位影响关联交易的正常进行,以不合理的高价将其产品或劣质资产出售给上市公司;或者以不合理的低价从上市公司购买产品和资产,致使上市公司应收账款不断增加,资金被长期占用,直接严重影响上市公司正常的生产经营,进而损害中小股东的利益。据不完全统计,2001年沪深两市115家已披露大股东或关联方占用资金状况的上市公司,其被占用资金高达426亿元。同时由于许多上市公司的大部分股权由政府持有,因此出现了地方政府任意干涉甚至主宰上市公司的情况。地方政府往往出于自身利益考虑,对上市公司进行行政干预,如强迫上市公司出资收购或注资地方不良资产,为其他地方企业提供担保,进行捆绑上市等等。由此造成上市公司大量的资金浪费,大幅降低利润率甚至造成优质的上市公司亏损。

三、控制权集中引发的内部人控制现象

公司控制权高度集中的另一问题就是内部人控制现象。现代企业理论认为,所有者与经营者(内部人)之间实质上是一种委托代理关系,双方作为理性的经济人具有不同的效用目标,都力图使自己获得最大的效用。当所有者缺位或其目标非理性时,来自公司外部的和内部的对经营者行为的监控处于失控状态,由此就产生了内部人控制现象。我国上市公司中,国有股虽然拥有绝对的控制地位,但存在着国有产权主体缺位的问题,外部财产权利不到位,更多的强调行政约束,从而导致外部控制失效,而这些国有股的代理人在实际上行使了公司的最终控制权。

随着第一大股东持股比例的增加,内部人控制度不断增大,且第一大股东为国家的公司内部人控制度始终大于法人第一大股东的公司内部人控制度。而内部人控制带来的众多问题包括:①企业利润被侵蚀。内部人控制下的企业,其经理人员和股东的目标函数存有较大的差别,经理人员追求的不是企业利润最大化而是个人利益最大化,个人利益包括货币收入和非货币收入。为实现上述目标,经理人员将促使企业形成不断提高工资、奖金和福利水平而又不分红或少分红的刚性趋势,同时也会以过分的在职消费加大经营成本的方式侵蚀企业利润。②加大企业投资风险。没有外部人有效的监督和约束,内部经理人员将会不顾风险而采取大量举债来扩张投资的行动。③短期行为。不为企业的长远发展着想,只考虑眼前的成绩地位和利益,并为了后者而不惜损害前者。④使出资者资产流失。例如经理人员为谋求自身利益在企业内部设立“小金库”或账中账,将一部分所有者的权益据为己有,或通过设立附属单位将资产转移,并使被转移资产的收益归内部人享有。⑤信息披露不规范。经理人员在向董事长汇报公司经营情况方面不及时或不准确,随意地对公司财务数据进行违规“技术处理”致使董事会股东和市场投资者不能对公司的真实经营状况有一个准确认识和把握,并进而在自我(经理人员)受益时而使投资者利益受损。

近年来,随着资本市场法制建设的加强和规范化程度的提高,严格的规则要求,透明的监督机制,市场化的激励手段等大大地促进了上市公司治理结构的改进和完善。进一步培育和完善控制权转移市场,既要实现企业效益最大化,又要充分保障股市的平稳。从根本上实现同股同权,这还需要通过政策引导和健全法制加以规范,提供保障。

(作者单位:湖北民族学院财务处)