系统性风险法律监管新动向及对我国的启示

聂飞舟

（华东政法大学 研究生院，上海 200042）

系统性风险法律监管新动向及对我国的启示

聂飞舟

（华东政法大学 研究生院，上海 200042）

美国次贷危机后，现代系统性风险的内涵有了新发展，银行不再是唯一的风险主体；法律监管理念随之出现了新变化，强调保持稳走；系统性风险法律监管方法也有了新动向。这些新的发展对我国金融监管理论和立法具有重要借鉴意义。

系统性风险；监管；银行；金融市场

一、引言

美国次贷危机对美国和全球金融系统造成了巨大冲击，已经升级为过去几十年来危害最严重的全球性金融危机［1］。次贷危机暴露出来的系统性风险令人震惊。美国国会专门针对次贷危机及其对抵押贷款支持证券和商业票据市场影响的系统性风险举行听证会。美联储、欧洲中央银行和其他国家央行都对这场危机及其潜在的系统性影响表示严重关切，并呼吁加强系统性风险的国际监管协调。

透过危机，我们首先可以看到新一轮的系统性风险表现出有别于传统的以银行为中心的新特征，曾经是系统性风险象征的大规模“银行挤兑”一幕没有出现，相反，投资银行、非银行储蓄机构、保险机构等金融机构成为系统性风险的主要来源，金融市场本身在系统性风险中扮演更加重要的角色，而资产证券化等结构化金融的发展，更使得系统性风险通过资本市场传递的可能性增加，正是住房抵押贷款证券化产品及其生品的巨量投机交易成为金融危机的“祸因”之一。其次，过去对于金融风险的法律监管主要理念一方面是降低和防范金融风险，另一方面是通过保持竞争、保护投资者、防止欺诈等措施恢复金融市场的效率。但系统性风险对整个金融体系乃至全社会政治和经济可能造成“多米诺效应”，保持稳定因此成为系统性风险法律监管理念的新动向。最后，传统系统性风险法律监管方法主要包括银行资本充足率制度、存款保险制度、最后贷款人制度等等，目的是为了控制以银行为中心的系统性风险的影响，但系统性风险法律监管理论新的发展动向则同时关注非银行金融机构和金融市场本身，出现各种形式的事前预防性和事后反应性的法律监管方法。这些系统性风险的内涵发展以及监管理念和监管方法的新动向，对我国金融监管理论和立法具有借鉴意义。

二、系统性风险及其法律监管的新动向

1.系统性风险内涵的新发展

系统性风险在学术界并没有完全一致的定义，研究者可以从不同的角度进行解释［2］。什么风险是真正的“系统性”风险以及什么类型的系统性风险需要被监管，仍然存在争议。但传统的理解是将系统性风险与银行联系在一起，即系统性紊乱产生于银行并从银行系统溢出，反过来影响到实体经济。［3］换言之，传统的系统性风险概念的背后或多或少地存在这样的假设，即系统性的紊乱根本上在银行系统产生和扩散。

由此，“银行挤兑”引发的连锁倒闭成为传统系统性风险的象征。虽然最初的倒闭可能是因为银行没有足够的存款备付满足蜂拥而来的客户提款要求，但由于银行的金融关联极强（如相互借款和贷款、银行间清算系统结算等），一个银行对另一个银行的违约可能影响到另一个银行对第三个银行的履约，以此类推，一连串违约或倒闭接踵而来。这种情形在美国大萧条中有生动体现。在大萧条高峰期的1930至1933年，大约每年有2000家银行破产［4］（P200）。

但现在，人们对系统性风险的认识有所扩展和深化，不仅仅将之单纯地理解为因一家银行不能履约或倒闭而引起其他银行连锁违约或倒闭进而使金融体系陷入困境，系统性风险的内涵有了新的发展，主要体现在以下三个方面：

（1）银行不再是唯一风险主体

不仅仅是银行，其他金融机构都是金融市场重要的资金来源。它们大规模的倒闭，同样会引起资金成本显著增加或者融通资金便利性明显降低，这是系统性风险的直接后果。次贷危机中我们可以看到除银行以外的其他金融机构“溃不成军”，包括非银行储蓄机构、投资银行、对冲基金、保险公司、私募期货基金等在内的非银行金融机构受到系统性风险极大冲击或者其本身就是系统性风险的制造者。2008年，美国五大投行的“神话”破灭。3月，贝尔斯登（Bear Stearns）获联邦储备290亿美元注资幸运存活下来以后与JP摩根“联姻”。六个月后，雷曼（Leman Brother）倒闭，美林证券（Merrill Lynch）被美国银行收购。剩余的高盛（Goldman Sachs）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）公司申请转变为银行控制公司［5］。

因从事次贷业务，大量非银行储蓄机构在2007至2008年间倒闭，就连三家最大的也不能幸免。至2008年6月，其在2006～2007年间发放的次级贷款，超过1/4违约至少30天以上。第三大储蓄机构Downey Saving＆amp；Loan倒闭前，同样大量从事选择性可调利率贷款和次级贷款，在最后被接管时，超过一半的总资产由可调利率贷款组成，违约贷款占总资产15％以上［6］（P518）。

（2）金融市场本身作用日益提升

除了银行系统性风险以外，金融市场作为系统性紊乱来源以及在银行系统和实体经济之间蔓延的渠道扮演了更加重要的角色。比如1998年8月，受到债券市场短期非理性价格波动影响，美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）蒙受数亿万美元损失，美联储紧急介入LTCM债务结算，以避免产生更大范围的系统性风险。

LTCM危机源于资产价格恶化引起金融体系混乱，而没有任何银行危机为前提。LTCM危机代表的这种系统性风险与银行系统性风险有着相似性：两者都因市场冲击可能引起机构性倒闭反过来导致连锁性的机构倒闭和市场失灵；两者的风险都是经过关联关系而蔓延，银行系统风险的关联主要通过银行间借贷关系和清算系统体现，LTCM危机的风险来源于生品为基础的套期保值策略使得众多金融机构和金融市场产生关联。因此，关于系统性风险内涵的第二个新发展是，金融市场不仅是危机的传播渠道，同时也是危机的源头之一，金融市场本身日渐成为系统性风险的中心。

（3）“去中介化”引发系统性风险的可能性增加

近年来，资产证券化和结构化产品的金融技术创新，使得金融市场出现“去中介化”（disintermediation）趋势，即公司不再唯一地依赖于银行或其他金融中介而直接从资本市场融通资金。这样不仅可以吸引更多的资本市场参与者，而且可以满足不同风险偏好的投资者的需求，从而使得风险在更大范围内转移和分散，而不过于集中到银行体系，结果是金融系统总体上变得更富竞争性，更少地以银行为基础（less bank-based），更多地以市场为基础（more market-based）［7］。因此，过去通常认为“去中介化”能够减少系统性风险发生的可能性，也间接地使得银行倒闭的后果不像过去那样对金融系统具有“灾难性”影响。

但此次次贷危机始作俑者恰恰是资产证券化产品，包括以住房抵押贷款支持证券（RMBS）为基础资产的担保债务凭证（CDO）及其信用违约掉期（CDS）等衍生品。资产证券化带来市场参与者之间信息不对称和利益冲突问题十分明显，标的资产（如次级贷款）市场的信用风险很容易扩散，形成标的资产和衍生市场的双重危机，这样的系统性风险所引起的传染效应和巨大损失可能迫使政府被“绑架”为此买单［8］。因此，作为对“去中介化”和系统性风险相互关系的反思，促成了系统性风险内涵理解新发展，即“去中介化”反过来也可能使得系统性风险通过资本市场传递的可能性增加。

2.系统性风险法律监管理念的新动向

对金融风险的法律监管，学者通常认为应基于两个理念：预防和效率。“预防”理念指金融监管的目标是防范金融风险、确保金融安全［9］（P161）。由于系统性风险如同灾变性事件，一旦发生即造成巨大的、不可挽回的后果，但其发生又是高度不确定，难以事后第一时间化解，因此，重在预防的监管理念同样适用于系统性风险。

金融风险监管另一个理念是“效率”，即政府通过加强金融监管，化解金融风险，恢复金融市场效率。以美国证券法律监管为例，保持市场主体竞争、杜绝欺诈投资者、防止外部性等制度安排都是为了“效率”。系统性风险作为金融风险的一种，追求效率也是系统性风险法律监管的理念。

但是除此以外，此轮次贷危机让世界各国对金融动荡心存余悸，“稳定”成为系统性风险法律监管的最新的监管理念。系统性风险的法律监管措施，不管是事前性的，还是事后性的，两者共同的任务就是保持金融体系的稳定，防止或者减轻系统性风险发生后对金融体系和实体经济的冲击和影响。一方面，系统性风险所导致的金融体系失灵，不仅产生金融市场无效率问题，还会带来贫困、失业、社会秩序混乱甚至犯罪数量上升等种种形式的社会成本，直接影响到整个社会的稳定；另一方面，系统性风险可能摧毁一个国家的银行和金融部门，在美国，银行和金融部门属于关键性的基础设施部门，“因为它们一旦失去作用或者毁灭将对国家安全、国民经济安全、国民公共健康和安全产生深刻影响。”［10］因此，加强系统性风险法律监管，保持金融体系稳定，亦是整个社会所期望的。

虽然“效率”广义上也包含着安全和稳健的涵义，但系统性风险法律监管理论的最新发展更倾向于将“稳定”从“效率”中独立出来分析和讨论，“稳定”与“效率”同时成为系统性风险法律监管理念。Steven L.Schwarcz对此很精辟地指出：虽然系统性风险是金融风险的一种，但其显然有别于传统的金融风险。传统金融风险聚焦于金融系统内的风险（risk within the financial system），而系统性风险则是与金融系统相关的风险（risk to the financial system）。这种区别预示着系统性风险超越效率本身［4］（P207）。

3.系统性风险法律监管方法的新动向

与系统性风险内涵传统理解相适应，传统系统性风险监管方法主要是阻止银行倒闭。常见方法是防止储户对银行挤兑的存款保险制度，限制银行过度风险投资的银行资本充足率制度，中央银行向问题银行提供流动性贷款的最后贷款人制度，等等。

但这些传统的方法存在两个方面的问题：第一，不完备性。比如，由于市场深信会获得央行援助从而导致过度冒险，学者批评最后贷款人制度可能产生道德风险和损害纳税人利益［11］。第二，非全面性。传统方法仍基于以银行系统性风险为中心，而现代系统性风险同时关注非银行金融机构和金融市场本身失灵。以次贷危机为例，美联储和欧洲央行试图降低贴现率以缓解资金流动紧张，但这些措施都直接作用于银行，而不是金融市场，但面临资金紧张的并不仅仅是银行。此外，降低利率等货币政策的变化对于平息恐慌和系统性崩溃没有起到足够迅速或者强烈的作用。

如前所述，传统方法不足以防范系统性风险的发生，也预示着系统性风险法律监管方法创新的空间。现有研究成果从更广领域、更大范围提出了种种系统性风险法律监管方法的新动向［12］。

（1）事前预防性方法

1）防止恐慌。最理想的消除系统性风险的方法就是从“根本”做起。从理论上讲，这个目标可以通过防止金融恐慌达到，因为恐慌经常是连锁倒闭和市场失灵的“触发者”（trigger）。金融恐慌不仅导致银行挤兑，还导致银行系统之外的市场失灵，比如因为怀疑市场将来流动性，每个市场参与者都想成为最早“脱身”的人，由此引发抛售风潮反过来会破坏市场流动性。因此，防止金融恐慌的监管出发点和落脚点皆在于稳定市场，监管者可采取具体措施，比如提供流动性维持市场功能，或者有条件地关闭资本市场，等等。

2）信息披露。信息披露传统上被视为证券法的市场监管机制，但也可作为系统性风险监管方法。事实上，在一个信息得到充分披露的完美世界中，投资者将根据风险定价，金融恐慌趋于最小化。强制信息披露制度虽然不能消除但至少能减少市场参与者之间的信息不对称，使风险对所有参与者都是透明的。

3）财务风险限制。在金融机构内部设置财务风险限制的方法，有利于金融机构控制投资风险，减少特定交易对方的损失，以此维护金融系统稳定，同时，这种限制可以减少交易对方为止损而平仓的紧迫性和因此带来的恐慌。银行系统通行的限制财务风险的方法是信贷限制，即限制给特定客户的贷款总额。对于非银行金融机构，这种方法虽不多见，但事实上可以看到，相当部分导管公司（conduits）和结构化投资载体（structured investment vehicles）对到期日不匹配的财务风险预先限制，而这种限制传统上通常出现在银行系统［13］。

4）降低杠杆倍数。如果没有杠杆倍数，金融机构就能够照实吸收风险损失，虽然可能导致其资产规模缩小，但不会发生债务违约。如果有了杠杆倍数，金融机构就可能不能偿还到期债务，杠杆倍数越低，不能偿还的可能性越少。而一旦运用高杠杆倍数，损失将成指数倍增长，当损失超过一定的限度，金融机构偿还债务的能力就会直线下降，不仅将致使该机构本身倒闭，还会带来潜在的连锁反应，因为如果没有得到清偿的其他金融机构也是高杠杆运作，接下去它也不能清偿另外一个金融机构的债务，风险依此不断传递。因此，降低杠杆倍数旨在将风险限制在第一个倒闭的金融机构范围之内，减少因一个金融机构的问题传染到其他金融机构的可能性，缓解系统性崩溃的扩散和结果。

（2）事后反应性方法

1）保证流动性。保证流动性通常包含两个方面：一是通过贷款为金融机构提供流动性，防止金融机构违约或者倒闭，二是通过购买证券为市场提供流通动性，保持资本市场发挥功能。这种监管方法统称为最后流动性支持制度（liquidity-provider of last resort）。为了避免前述道德风险问题，一般采取“推定模糊法”（constructive ambiguity approach），即最后支持者拥有干预的权利但没有干预的义务，届时根据实际情况相机抉择，对于接受援助者来说，最后支持者是否采取行动事前并不确定。为了避免损害纳税人利益，可以采取两种方式：第一，用于提供流动性支持的资金池不由纳税人的税金建立，而是像联邦存款保险一样向市场参与者收取“保险费”组成。第二，将最后流动性提供者角色私有化，或者不从纳税人而从私人信用和其他资本市场筹集资金。

2）特别方法。面对系统性危机，政府可能采取特别方法拯救金融机构和金融市场。这些方法难以用一句话概括，因为救助方式多种多样。但根据一般性的观察，特别方法具有某些特点。比如事后性：在潜在倒闭危机没有来临前一般不会启动；非最优性：有时候损害已经发生或者无法阻止，这些方法显得过晚；有时候未必是最优的解决方法，只能是次优选择；不确定性：这些方法不能事先明文规定，等等。特别方法同样面对“道德风险”难题，和最后贷款人制度一样，可以遵循“推定模糊法”政策克服，即一个金融机构不会事先知道如果面临倒闭，它最终是被援助还是不被援助。

（3）外部性内部化方法

从根本上说，系统性风险是私人投资策略和社会最优投资策略的趋异造成的。个人利益最大化的动机将导致市场参与者从事高风险业务而忽视风险管理。相反，社会最优投资策略只能取得相对更低的回报。这种行为趋异的结果是市场脆弱性增加：当市场向好时喜好风险增加，当市场向下时风险厌恶增加。市场参与者仅根据内部成本和收益进行定价，而没有考虑该交易带给金融系统的风险，这就产生典型的外部性：市场参与者带给第三人的成本，将不会内部化到他们行为的后果当中。

因此，从监管的角度，过度的系统性风险和过度的环境污染是一样问题。环境污染的监管办法是通过可交易的许可制度将外部性内部化到公司行为，从而将公司利润最大化动机和社会可接受的污染水平一致起来。这种方法可以为系统性风险法律监管提供思路。

三、对我国金融监管理论和立法的启示

1.相对于经济学领域，我国法学界对系统性风险缺乏足够的关注。学者对系统性风险现有的研究仍然比较狭隘，视野主要集中在银行系统中，也有少量证券、保险、期货等行业性研究，但缺少将金融市场作为一个整体展开研究的视野。实务部门对系统性风险的认识也受此局限，人民银行和银监会、证监会、保监会各管一方，职责分割，在共同防范和化解系统性风险的意识、手段、协同机制等方面都存在严重的不足。因此，法学界特别是经济法学者理应从金融宏观调控法和金融市场监管法角度对系统性风险的法律监管予以更多的研究。

2.系统性风险内涵的传统理解有其历史局限，由此带给我们三点启发：第一，银行系统性风险的控制当然重要，但也要特别关注金融市场与系统性风险的关系，特别是在当今“去中介化”金融发展趋势下，将更多地从风险事件与金融市场关系的角度审视系统性风险。第二，不能孤立看待机构性系统风险和市场性系统风险。一个可能更好思考方法是，有时它的焦点在银行等关键性金融中介机构，而另一些时候焦点在金融市场或非关键性金融中介。第三，特定金融机构实际运作的法律特征的重要性并不比这个机构本身性质的重要性差。比如对冲基金不是银行，但其倒闭也可能诱发系统性风险。此外，对我国而言，还存在转轨经济体制缺陷诱发系统性风险，以及政府主导型经济下政府行为放大系统性风险等问题［14］。

3.虽然过去和现在已经提出很多可能性的系统性风险监管方法，但目前仍没有完美的一劳永逸地解决办法。比如，外部性内部化方法更多的是监管思路调整，最大的困难是无法确定系统性风险总量。该方法倡导者也承认，计算显得遥不可及［15］（P29）。尽管如此，这些监管方法发展的新动向仍然给我国金融立法和理论研究提供了可资借鉴的资源。

4.我国金融立法在当前时期特别需要完善系统性风险的法律监管，具体可从三个层面构建：

第一，监管主体层面。《中国人民银行法》规定，人民银行具有维护金融稳定的职责。笔者认为，在立法上宜确认人民银行作为我国防范化解系统性风险的监管主体；同时明确人民银行和财政部门、三大金融监管部门之间的监管信息交换和稳定协调机制，建立灵敏快捷的风险评估和预警系统。

第二，市场运营层面。完善和补充有关金融机构的最低资本金、财务风险限制、财务杠杆、信息披露等法律规定，防止监管空白或者监管失败。

第三，市场退出层面。构建我国金融安全网，对存款保险制度、最后贷款人制度、特别危机救助制度等作出立法规定。此中既要学习和吸取国外金融发达国家的成功经验和历史教训，又要兼顾我国金融发展阶段和金融环境。

［1］ 葛 奇.次贷危机的成因、影响及对金融监管的启示［J］.国际金融研究，2008，（11）：12-19.

［2］ 周 柏.关于银行系统性风险理论文献综述［J］.企业家天地，2007，（12）：185-186.

［3］ Yutaka Yamaguchi，Triangular view of systemic risk and central bank responsibility，available at：http：//www.bis.org/cgfs/conf/mar02h.pdf，p1.

［4］ Steven L.Schwarcz，Systemic Risk，Duke Law，Research Paper No.163，March 2008.

［5］ Stephen Labaton，Agency’s‘04 Rule Let Banks Pile Up New Debt，and Risk，N.Y.TIMES，Oct.3，2008，at A1.

［6］ Patricia A.Mccoy，Andrey D.Pavlov，Susan M.Wachter，Systemic Risk Through Securitization：The Result of Deregulation and Regulatory Failure，Connecticut Law Review，vol.41，may 2009.

［7］ André Icard，Risk measurement and systemic risk，available at：http：//www.bis.org/cgfs/conf/mar02.htm.

［8］ 孙立坚，彭述涛.从“次级债风波”看现代金融风险的本质［J］.世界经济研究，2007：26-33.

［9］ 吴 弘，胡 伟.市场监管法论［M］.北京：北京大学出版社，2006.

［10］ U.S.Dep’t of Homeland Sec.，Pandemic Influenza：Preparedness，Response，and Recovery，available at：http：//www.pandemicflu.gov/plan/pdf/CIKRpandemicInfluenzaGuide.pdf，p7，p20.

［11］周 厉.西方最后贷款人理论的发展与评价［J］.经济评论，2006，（3）：151-158.

［12］ Steven L.Schwarcz，Markets，Systemic Risk，and the Subprime Mortgage Crisis，Duke law，Research Paper No.190，March 2008.

［13］ John Lipsky，Through the Looking Glass：The Links Between Financial Globalization and Systemic Risk，available at ：http：//www.imf.org/external/np/speeches/2007/092707.htm.

［14］于 润，孙武军.政府行为、系统性风险与金融稳定性［J］.经济理论与经济管理，2007，（7）：33-39.

［15］Matthew Beville，FinancialPollution：Systemic Risk and MarketStability，FloridaStateUniversity Law Review，Vol.36：245.

The New Trend of Legal Regulation to Systemic Risk and its Enlightenment to China

NIE Fei-zhou
（Graduate School，East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China）

Systemic risk traditionally was bank centered.However，greater focus should be on financial markets itself and ongoing disintermediation trend，in systemic risk with a new perspective.Regulating systemic risk has multiple goals，and stability should be new goal.Scholars have put forward a range of regulatory approaches.Some of these approaches are exante preventative or ex post reactive，others are internalizing costs to system.The current development of definition of systemic risk and regulatory goal and regulatory approaches has referential significance for the theory and legislation of financial regulation in china.

systemic risk；regulation；bank；financial market

D912.29

A

1000-2529（2010）02-0064-04

（责任编校：文 泉）

2009-12-10

聂飞舟（1977-），男，湖南祁阳人，华东政法大学研究生院博士研究生。