南京政府前期证券市场监管制度建设的成效与缺陷

孙建华

(中央财经大学金融学院,北京 100081)

南京政府前期证券市场监管制度建设的成效与缺陷

孙建华

(中央财经大学金融学院,北京 100081)

南京国民政府统治前期证券立法日渐完善,但证券市场监管的实际效果却差强人意。究其原因,除了证券市场监管体制仍存在缺陷之外,主要在于证券市场监管的执法力度不足,以致证券市场监管在许多方面形同虚设。史实表明,遏制证券投机并实现证券市场的平稳发展,需要维护国家经济主权、加强中央集权制度、改良政治体制、构建民主法制社会、改变以权压法的劣习,在此基础上改善政府信用、完善证券市场监管体制并加大监管执法的力度、强化证券市场的自律功能、提高上市证券的质量、淡化证券市场的政策性色彩。

南京国民政府;证券市场;监管制度

我国证券市场监管制度的建设起步于清末时期。民国成立后,北京政府为促进证券市场平稳发展而继续推进证券市场监管制度的建设,初步构建起了我国的证券市场管理体制,但此时的证券市场监管制度建设还存在诸多缺陷,期间还爆发了1921年的信交风潮、1924年的“二四公债风潮”、1925年的“九六公债”风潮、1926年的“二六公债风潮”、1927年的“九六公债”风潮。南京国民政府成立后,为稳定并“统制”金融而加强了证券市场监管制度的建设,取得了新的进展。

一、抗战前十年证券市场监管制度建设的成效

(一)加强证券立法,完善证券管理法规

南京国民政府成立后注重法制建设,逐渐建立了包括宪法、民法、商法、刑法、民事诉讼法和刑事诉讼法在内的六法体系,作为商法一部分的证券法也趋向完善。

1.加强证券基本法规的建设。近代中国颁行的三部专门的证券管理法规中有两部是在抗战前十年颁布的。1929年南京国民政府将北洋政府时期颁行的《证券交易所法》(1914年)及《物品交易所法》(1921年)合为一体,制定了统一的《交易所法》,颁布了旧中国第三部公司法;1930年颁行《交易所法施行细则》;1935年又对《交易所法》进行重新修订,颁布《修正交易所法》。

2.增订临时性的证券管理法规。1927年11月,南京国民政府财政部新设置的金融监理局拟订了《交易所暂行办法》9条,1928年2月又拟具《交易所暂行通则》7条、1935年国民政府实业部还颁布《交易所交易税条例》9条及《交易所税条例》等多部临时性的证券管理法规。《交易所交易税条例》经立法院再度讨论通过并降低税率后公布执行。

3.制定和颁布新的证券交易所营业规则或办法。上海华商证券交易所在1928年公布了《上海华商证券交易所业务规则》及《现货买卖暂行办法》,对现货交易单位、交易限额、交割时限、经手费等做出规定以防止市场操纵。1933年7月公布了《上海华商证券交易所营业细则》83条。当时的证券法规定,交易所的经纪人必须遵守交易所制定的、经过政府主管官署核准的这些业务规则。此外,上海交易所监理员办公处也经常制定一些规则,再呈报财政部或工商部或实业部核准后施行。

4.修订证券法规中不合时宜的规定。首先,与1914年的《证券交易所法》规定交易所必须采用公司组织不同,1929年的《交易所法》规定,交易所视地方商业情形“得用股份有限公司组织或同业会员组织”两种形式(第5条)。会员制与公司制的交易所各有利弊,分别适合不同的商业环境,允许交易所选择不同的组织制度,有利于各地交易所的长远发展。其次,《交易所法》取消了《证券交易所法》不允许妇女充当证券交易所经纪人的规定(第10条)。再次,修改交易所、经纪人、证券交易者保证金及证据金的有关规定,提高其信用的现金担保。1930年颁行的《交易所法施行细则》重申,股份有限公司组织的交易所要向国家交纳营业保证金,经纪人和委托人要向交易所交纳交易保证金或证据金,以履行其信用担保;而且该《细则》要求公司制交易所的资本金要提高到国币20万元以上,其向国库缴纳的营业保证金占其资本金的1/3,以通用货币为限而不能再以国债票充抵(第2、5条)。《交易所法》及《交易所法施行细则》没有就经纪人和交易者向交易所交纳的保证金和证据金的数额比例及其构成做出规定,而《上海华商证券交易所营业细则》(1933年)对此做了详细的规定,“经纪人保证金定为本所股份二百股,或现金六千元”,且交易所理事会认为必要的话,还可要求经纪人追加现金或代用证券作为保证金(第40条)。可见《营业细则》提高了经纪人保证金的数额;《营业细则》规定买卖当事人要向交易所缴纳本证据金、追加证据金、特别证据金、交割准备证据金、临时追加证据金等交易证据金,其中“本证据金于记账价格百分之三十范围内,由理事会议决”,而“追加证据金为本证据金之半数或四分之一”(第43条),“交易证据金得以本所指定之有价证券或钱庄本票代用之”,“但追加证据金、特别证据金及交割准备证据金、临时追加证据金须缴纳现金”(第47条)。显然,《营业细则》关于交易证据金按记账价格的一定比例缴纳且四种证据金必须以现金缴纳的规定,比《证券交易所法》的相关规定要严格了,对交易所及经纪人、证券交易者的行为约束也加大了。

5.加大证券市场违规处罚的力度。《交易所法》规定对证券活动违法者不仅可处以更重的罚金,而且可以追究其刑事责任(第47、48、49条)。1935年颁布的《修正交易所法》加重了对证券发行者、证券交易所以及经纪人在交易中欺诈、散布虚假信息、对交易所职员行贿、伪造公定市价或扰乱市价、经纪人或会员接受公务员委托参与证券投机等违法活动的责任处罚,规定:“意图变动交易所之市价而散布流言,或行使诡计,或施暴行,或加胁迫者,处2年以下之徒刑,或6000元以下之罚金”(第52条)。①1935年南京国民政府修订1929年的旧《刑法》,颁布新的《刑法》,增列第十三章“伪造有价证券罪”共五条,规定伪造公债票、公司股票、公司债票等有价证券要受刑法处置。

(二)强化对证券市场的集中管理,完全取缔证券的场外交易

1914年的《证券交易所法》只禁止场外的证券期货(定期)交易。而《修正交易所法》第40条保留了《交易所法》第40条的规定,明令禁止任何人从事证券的场外交易以堵塞漏税和防止投机。

(三)继续完善公司债发行制度

1914年的《公司条例》对公司债的发行量、债券面额、信息披露、公司债的种类等发行事宜作了简单的规定,弥补了清末《公司律》在公司债发行规定上的空白。1929年,南京国民政府颁布《公司法》,对公司债券的种类(记名式和无记名式)、募债信息(公司名称、利率、偿还方法与期限、公司股本总额及已缴股款金额、公司现存资产总额等)公告、债券发行数额、债券面额(可发行面额不等的债券,但每张债券面额不得少于二十元)、债券应募书的置备、逾额偿还公司债、缴纳公司债款项的方法(足额缴纳认募债款)、公司债发行程序(要求股份公司发行债券必须经过股东会的议决,而且要有代表股权的2/3以上的多数通过才有效)等事宜作了更为详细的规定,这使得与公司债发行有关的规定更为合理并贴近市场的需要,也有助于维护债权人的利益及公司债的信用,对该时期公司债的增发起了促进作用。据不完全统计,1914—1937年12月,全国大致有不下25家企业发行了32笔以上的公司债,发行总额约为6317万元加156万银两。在32笔公司债中,有10笔发行于1914—1926年间,总额为1243.2万元加156万银两;另外22笔发行于1927—1937年之间,发行总额约为5073.8万元②,是北洋政府时期华商公司募债总额的将近5倍。

(四)完善公债发行制度

北洋政府时期,各省发行的地方公债主要用于非生产性的军政开支,不仅未能在地方经济发展中发挥良好的融资作用,而且还成为某些地方割据势力反抗南京国民政府的财政支柱;另外,地方债的发行还干扰了国债的推销,影响了中央政府的财政收入,不利于政府加强中央集权统治。

针对以上问题,南京国民政府在1928年7月公布了《财政部关于发行公债及订借款项限制案》,明确了中央及地方政府发行公债的权限,对各省发行地方公债作了若干限制性的规定:省市政府的债务由省市财政厅办理,其他各厅局不得自行举办;举债用途专限于建设有利的事业,不得用于消耗性的途径;省市公债发行必须经过财政部的核明,如不经过财政部核明,财政部可以通告取消之;各省收入解款及拨付基金和还本付息款数应当按月报告财政部核查。显然,《限制案》的主旨是要将地方公债的发行权上收到财政部以恢复财务行政的中央集权,限制地方债的发行。《限制案》的颁行在一定程度上遏制了地方公债的滥发,1927—1935年间,各省政府共发行了4.1亿元的省公债③,该发行额只占同时期国债发行总额(25亿元)的16.4%,公债结构的改善有利于恢复政府的债信。

为了利用证券市场来筹集财政经费,南京国民政府还颁布《公债法原则》(1929年4月),对公债发行的程序、募债用途做出了严格的规定和限制,明确了赈灾公债的合法性。

此外,国民政府在每次发行公债的时候,还颁布专门的单行条例来规定该次公债发行的总额、价格、还本付息方法、利率等,并由财政部公债司具体负责公债的发行及还本付息事宜,如1931年公布的《国民政府民国二十年振灾公债条例》,1935年11月公布的《民国二十四年水灾工振公债条例》等。因此,国民政府的债信一度得到了恢复并逐渐稳固,公债成为这个时期证券市场主要的交易品种。总体说来,抗战前十年,国民政府调整和管理证券市场的法规已渐趋完备了。

(五)调整证券市场三级监管机构体系

国民政府对证券市场实行双头制的管理。1927—1928年国民政府将证券市场监管职能交由财政部金融监理局和工商部商业司共同负责,而后由财政部泉币司和工商部的商业司共同负责。1929—1930年国民政府仍将证券市场的监管职能交由工商部和财政部共同负责。1931—1937年国民政府又将证券市场的监管职能转由实业部和财政部共同负责。

为了对各地的证券交易所进行垂直式的管理,国民政府证券主管机关也向地方派驻机构,南京国民政府先后以财政部上海金融监理局、财政部钱币司来取代北洋政府时期设置的交易所监理官署,后来又恢复交易所监理官署并更名为交易所监理员办公处。交易所监理员办公处依据1931年制定的《交易所监理员暂行规程》和《上海交易所监理员办公处办事规则》长驻上海等地,随时检查当地交易所及经纪人与营业有关的一切簿据;随时监察交易所及经纪人关于营业的一切行为;必要时命令交易所和经纪人编制反映营业概况的各种报表;向中央主管机关呈报证券交易所及其经纪人的营业情形、虚假和违法行为、各种报表资料等。

另外,南京国民政府还在《交易所法》中,对地方政府有关证券市场的管理权限作了规定。南京国民政府统治初期,各省以实业厅为证券交易所的地方主管机关,但实际上只起到转呈备案的作用,实际的管理是由交易所监理员办公处直接负责的。交易所监理员办公处秉承证券法律和中央主管机关的精神,实地监理证券交易所,随时处置违规事件,对稳定市价、防止投机、提高监管效率有一定的作用。

这个时期《交易所法》虽允许交易所选择公司制或会员制,但国民政府内部主流意见是选择公司组织,而且《上海华商证券交易所营业细则》(1933年7月)第16条和《商业同业公会法》(1936年1月)第1—3条均要求证券交易所经纪人组织经纪人公会并在业务上接受交易所的约束,藉此赋予了证券交易所一定的交易保证及自律功能。

总体说来,南京国民政府成立后借助证券市场三级监管机构体系对证券交易所的监管比北洋政府时期增强了。此时证券市场爆发的撼动全局的重大风潮已明显减少。应当说,南京国民政府的法制建设及其对证券市场监管的加强,对抑制证券市场的投机、减少金融风险起到了一定的防范作用。

二、抗战前十年证券市场监管制度建设的缺陷

(一)信息披露制度及债券评级制度缺失

南京国民政府统治前期的证券立法虽较过去完善,但许多规定还过于简单或为空白。例如《公司法》规定,股份公司发行股份设立的时候,必须向主管官署呈报公司的有关资料以便后者对公司的状况作注册登记前的审查;但是该法律对公司发行股票和债券而创立之后,是否应当继续披露信息并没有做出具体的规定。抗战前十年的证券市场日益财政化,公债发行规模远超北洋政府时期。鉴于公债发行对财政的贡献巨大,南京国民政府作为证券市场的监管者兼公债券发行人,对信息披露制度态度冷淡,丝毫不提信息披露与信息监管,反而竭力隐瞒相关信息以便利公债的发行及交易,进而维持财政开支。由于此时的证券市场已蜕化为公债市场,公司股票及公司债券上市交易很少,所以有关公司证券上市的规定尚付阙如。

另外,《公债法原则》、《交易所法》、《修订交易所法》及其实施细则、各证券交易所章程或营业细则及至后来上海市证券市场筹备委员会颁布的《上市证券通则》(1946年7月9日)均未就债券发行及其上市交易的信用评级做出要求。信息披露制度及债券评级制度的缺失使得内部人与官员联合坐庄炒作的行为难以评判和约束,证券市场的投机操纵行为也就无法控制,而普通证券投资者难以独立做出适当的投资决策,这不利于保护投资者的利益及稳定市场。

(二)缺乏有关公司债上市交易的法规

晚清时期,中外公司债已先后产生,1905年成立的外商众业公所已有设于远东及中国的外商公司的债券上市交易。抗战爆发时的1937年,众业公所上市的证券品种有162种之多,其中有11种是公司债;1932年至1937年,众业公所的外商公司债名义交易额从2029.9万元减至1111万元,1938年至1941年9月,又从498.8万元增至2428万元。④1914—1937年华商公司债的发行也逐年增多,1916年后民族证券市场发展到了交易所阶段,应当说中国的公司债市场已经成形。但截至抗战爆发前夕,中国公司债市场的发育水平远低于公债市场及股市,公司债市场不仅规模极小,而且其结构也很不合理,基本上是发行市场且以外商市场为主,而外商公司债交易市场规模有限,至于华商公司债交易市场可以说不存在。晚清以后发行的华商公司债均缺乏流动性,这不仅与华商公司发债多采私募方式、未向社会广为宣传和披露信息、债券未作评级、公众对公司债缺乏了解和信任、与发债公司关系密切且有借贷协议的银行等投资者不轻易转让所购公司债有关,而且也与当时国内证券法规未对公司债上市交易做出专门规范有联系。

实际上,在上海市证券市场筹备委员会颁定《上市证券通则》(1946年7月9日)对公司债券上市交易的条件做出具体规定之前,国内的公司证券法规基本上未就公司债的上市交易做出详细的规定,这对于规范和引导公司债的交易是不利的,而二级市场的缺失又不利于公司债一级市场及民族公司的发展。

(三)证券监管的执法力度不足,许多监管举措流于形式

南京国民政府统治前期,吏治腐败,人们的法制观念淡薄,以权压法、有法不依的现象很普遍。当时政府法规虽有规定,甚至引用刑法的惩治条款来严禁公务人员参与证券交易及散布流言、操纵市场等活动,并派专员调查处理此类事件,但这些规定实际上并未得到很好的执行,例如1935年财政部次长徐堪、中央银行副行长陈行、国货银行董事长宋子良等人组织秘密投资公司,操纵公债市价并酿成公债投机风潮的违法活动就未受法律的惩处。政府信用的丧失及其对官员投机行为的失控导致整个社会信用与道德的败坏。证券监管执法力度的软弱使得这个时期证券市场的投机、操纵屡禁不止,公债风潮仍有发生。

(四)南京国民政府未实现对二元结构证券市场的统一管理

《交易所法》规定,买卖有价证券或买卖同种物品之交易所每一区域以一所为限。交易所不能兼营证券与物品买卖。虽然1933年上海证券物品交易所的证券部和商品部依法分别并入上海华商证券交易所和上海金业交易所,但上海众业公所仍在营业,上海证券市场仍未统一。1920年中日商人合资创办青岛取引所,兼营物产、钱钞和有价证券。为抗衡青岛取引所、维护商权,1934年青岛华商设立青岛物品证券交易所,兼营证券与物品,此举虽然有增强其竞争力的考虑且得到国民政府的批准,但也违反了《交易所法》的规定。⑤日商大连株式会社商品取引所(1920年设立)此时也无视中国法律,继续兼营证券与物品买卖。⑥中外证券交易所的违法经营表明南京国民政府依然未能也不可能实现对证券市场的统一监管,难以控制外商证券交易所的违规交易及其外溢负效应。

(五)证券市场多头管理的体制没有改变,监管效率较低

抗战前十年,证券市场的监管职能先由财政部和工商部共同负责,而后由财政部和实业部共管。这种承自北洋政府时期的多头监管体制使得证券市场管理机关的权限分散,责任不明确,难免相互扯皮和推诿责任。此外,证券市场监管机构设置及监管人员的不稳定,使得这些证券市场兼管机关难以长期、稳定地专注于证券市场的监管,监管人员的经验和管理水平难以提高,已制定的证券市场管理法规及政策措施也难以实施,证券市场监管的效率因此较低。

(六)证券市场的自律功能仍然虚弱

旧中国证券市场的自律组织主要是证券交易所与经纪人公会,但在南京国民政府统治前十年间,这两类自律组织的管理权限都十分有限。

1927年南京国民政府成立后,加强中央集权,很快在上海恢复了交易所监理官署。1931年5月,实业部派陈行、财政部派许建屏为首任监理员,负责监管上海各交易所。交易所监理官署及监理员不仅稽核交易所的买卖账目,而且还直接干预交易所其它事务。与此同时,通过颁行相关法律法规进一步限制证券交易所以及经纪人公会的自律监管权。1935年还向上海证券交易所加入国有股份以改变该所的股权结构,强化对证券交易所的直接控制。这些举措使得证券交易所虽为证券市场自律管理的核心机构,但它对涉及交易所的许多重大问题均无权处理,必须呈报政府主管机关核准,各地的证券交易所实际上沦为政府组织证券集中交易的职能部门。

此外,《交易所法》第5条虽然规定,交易所得视地方商业情形选择股份有限公司组织或同业会员组织形式,但各地的华商证券交易所鉴于证券经纪人信用尚不稳固,为厚集资本,都仿照在华日资取引所采用股份有限公司组织。在股东逐利动机的驱使下,公司制的证券交易所为活跃交易和增加佣金收入而疏于对经纪人及其交易的管理,此等道德风险会极大地制约交易所自律功能的正常发挥。至于附属于各交易所的经纪人公会则更是摆设,其对于交易管理事项则仅有建议权,而无决定权。

(七)允许证券期货存在,便利了证券投机

自清末开始,中外证券交易所大都设有证券期货的交易品种。而《交易所法》、《修正交易所法》及各交所的营业细则也都允许证券交易所买卖期限在三个月之内的证券期货,目的是活跃证券交易,便利公债等证券发行。但是在证券现货市场规模尚小、政局动荡、政府债信不良、交易所及经纪人公会自律功能缺失、政府监管难以到位的情况下,允许交易商买卖证券期货加大了市场投机与风险。

(八)缺乏专业的证券评级机构体系

抗战前十年,我国证券市场以公债发行及交易为主,另有少量公司债券发行和上市交易,加之银行业的发展进入高潮,因而征信事业起步发展。

1932年以前,外商已在上海设立了上海兴信所、帝国兴信所、东京兴信所、商务征信所、中国商务信托总局、上海商务信托所等外资征信机构。1932年首家民族征信机构——中国征信所成立,1937年5月沪商张国权设立上海工商征信所。此外,上海还有许晚成的许氏工商服务所(1934年)等兼办征信服务的经济咨询、出版印刷、信用交换等机构。⑦这些征信机构不同程度地提供了个人信用、工商金融企业信用、民间协会组织信用及政府信用的调查服务。虽然中国征信所按甲、乙、丙、丁四个等级对被征信企业进行信用列等,并对上海市政府发行的市政公债进行征信以考察上海市政府发行公债的偿还能力,但该所并未给上海市政公债及公司债券直接列等,也不可能对独裁的国民政府及其发行的内国公债征信并直接评级。至于其它地区发行的公债及公司债的信用评级就更是无从谈起了。专业证券评级机构及证券评级制度的缺失,使得投资者难以权衡债券投资的风险与收益并做出理性的投资抉择,因而不利于维护投资者的利益及市场稳定。

三、余论

南京国民政府统治前期证券立法日渐完善,但证券市场监管的实际效果却差强人意。究其原因,除了证券市场监管体制仍存在缺陷之外,主要在于证券市场监管的执法力度不足,已颁布的许多法规得不到有效的遵行,以致证券市场监管在许多方面形同虚设。而此种结局的出现又缘于三个因素:首先是国家主权不完整,中国政府无法监管外商证券交易所,为维护公平及华商证券交易所的竞争力,亦要放松对华商证券交易所的监管;其次是政治独裁专制,社会民主与法制观念淡薄,权大于法,政府大员及新贵违规参与证券市场投机与操纵的行为未受惩处,以致政府信用丧失、社会道德败坏,上行下效,证券市场的投机操纵活动一发而不可控制;最后是政府以交易所作为公债筹款的平台,在证券市场监管制度设计上预留缺口或多方采取措施力图控制证券交易所,这不仅使得证券交易所沦为服务于财政的政策性市场,而且还弱化了证券交易所及附设于交易所的经纪人公会的自律功能,致使公债投机及操纵行为难以遏止,这个时期仍有1932年公债风潮和1935—1936年的公债风潮爆发。

证券融资是信用交易,无论是公债市场还是产业证券市场的健康发展,都要以良好的政府信用及商业信用为基础。显然,只有维护国家经济主权、加强中央集权制度、改良政治体制、构建民主法制社会、改变以权压法、有法不依的劣习,在此基础上改善政府信用、完善证券市场监管体制并加大监管执法的力度、强化证券市场的自律功能、提高上市证券的质量、淡化证券市场的政策性色彩,才能有效遏制证券投机并实现证券市场的平稳发展。

注释

①王志华:《中国近代证券法》,北京:北京大学出版社,2005年 ,第 49 页。

②沈春雷、陈禾章:《中国战时经济志》,台北:文海出版社,1987年,第57-60页。

③郑振龙:《中国证券发展简史》,北京:经济科学出版社,2000年,第31页。

④中国经济统计研究所:《经济统计月志》1941年第10期。

⑤青岛市史志办:《青岛市志》,青岛市情网,http://qdsq.qingdao.gov.cn,2010年6月30日。

⑥《大连株式会社商品取引所》,大连图书馆,http://www.dl-library.net.cn,2010年6月30日。

⑦孙建国:《信用的嬗变:上海中国征信所研究》,北京:中国社会科学出版社,2007年,第229页、第339页、第342页。

责任编辑文音

2010-10-10