新形势下中国房地产股权融资的新选择——有限合伙制

姚玲珍, 韩国栋

(上海财经大学 a.国际文化交流学院； b.公共经济与管理学院， 上海 200433)

房地产业是资金密集型行业，一般开发或经营项目的投资量都比较大但投资回收周期较长，因此需要稳定的资金来源。房地产业的融资渠道可分为两大类，一是债权、二是股权。经过20多年的探索、培育和发展，中国逐步建立了以银行信贷为主，同时包括股权、信托、债券等融资方式在内的房地产融资体系，为中国房地产业的快速成长提供了重要支持。与国际经验相比，中国房地产业的融资仍然过于依赖银行信贷。这种融资模式政策风险大，受经济宏观调控影响很大，无法支持房地产企业对资金的长期稳定需求。

现阶段，中国房地产业的股权融资都是建立在房地产企业或项目公司的组织形式为公司制的基础之上。在现有的公司制背景下，房地产企业的管理层主要负责项目的全过程经营管理，相对风险较少；而财务投资者或战略合作者仅提供投资但并不具体负责项目的运营，相对而言承担了较多的风险。因为存在这种收益与风险的不对称性，在一定程度上加重了房地产股权融资的困境。为应对因美国金融危机引发的全球经济危机，中国政府推出了一系列的投资振兴计划，而房地产业的稳健发展对于中国经济的全面复苏有着非常重要的作用。这也迫切需要我们及时进行房地产股权融资方面的创新。

国际经验和研究表明，房地产有限合伙制(Real Estate Limited Partnership，RELP)非常适合房地产的运作特点，可以有效地降低企业的委托代理成本，防止道德风险，为房地产企业的发展提供高效、直接的融资渠道。《中华人民共和国合伙企业法》(以下简称《合伙企业法》)修订后自2007年6月1日起施行，意味着在中国房地产业引入有限合伙制的法律政策环境已经具备。目前，中国学术界对于房地产业采取有限合伙制进行融资的关注度很低，相关的研究文献很少。因此，有必要从理论上分析中国房地产企业采取有限合伙制组织形式进行融资的可行性。

1 RELP的主要特征

有限合伙制主要起源和盛行于英美法系国家和地区，是普通合伙制发展到一定阶段的产物，是合伙制度的高级形态。有限合伙企业由有限合伙人(Limited Partner，LP)和普通合伙人(General Partner，GP)共同组成，其中有限合伙人以其出资额为限承担责任，而普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任。这种制度的特点是将股份公司有限责任的优点和普通合伙的长处相结合，因而其制度设计较好地解决了企业所有者和管理者之间的委托代理问题。基于房地产行业的特点，RELP除了具备有限合伙制的一般特点外，还具有以下特征。

1.1 有效的责任约束机制

基于房地产开发建设的特点，房地产融资具有融资规模大、筹借周期长、风险大、专业强等特点。这对房地产融资方式的选择具有很大的影响。在RELP中，LP只负责向合伙企业投入现金和实物资本，但不参与企业经营管理，仅以其出资额为限对合伙企业债务承担有限责任；GP主要以无形资产(如经验、专业能力、资源等)投入合伙企业，现金或实物投资占总投资的比例极小，一般为1%～5%。GP的出资比例看似不多，但是由于房地产项目的投资总额一般都很大，因此其出资的绝对额至少也在百万之上，对于个人而言也不是一笔小数目。同时，GP要承担企业债务的无限连带责任，如果一个项目失败，可能损失的不仅仅是已经投入到企业的资本，有时甚至会赔上其个人全部财产。这客观上将管理者利益、投资者利益和企业命运紧紧地联系在一起，使管理者在投资决策时必定非常慎重，可有效地解决投资人和经营者之间风险和利益目标不一致的问题，增强了投资人的信心。

1.2 有效的利益激励机制

房地产项目除了高风险、高回报和周期长的特点外，在投资、运行、操作管理上具有一定的复杂性，对于投资需要很强的专业知识。有限合伙制在注重责任约束的同时，强调风险和收益匹配，权力和义务对等。在RELP中，GP主要是依靠自己优秀的管理经验和丰富的专业知识合伙。虽然GP现金或实物出资比例很小，承担企业债务的无限连带责任，但是项目成功后的回报非常可观，通常会有高达20%左右的利润索取权，杠杆作用十分明显。这种报酬与企业利润相挂钩的激励方式促使GP会以一种“主人”的姿态来经营管理企业，而不是仅仅作为一个“打工者”。另外，GP每年可以获得固定比例的管理费，一般为出资额的2%～3%，主要用来作为有限合伙企业的日常开销和其他必要支出，这为GP不受其他因素的干扰、专业地经营管理所投资的项目提供了保证。

1.3 有效的成本控制机制

由于房地产项目投资一般金额很大，因此相关税收额都很大，这直接影响到开发或经营管理组织的利润。与公司制企业比较，RELP在成本控制方面具有一定的优势。首先，可以降低税务成本，提高投资者的投资积极性。由于有限责任公司必须在利润分配前缴纳企业所得税，而投资人获得利润分配后又必须按照标准缴纳个人所得税，造成“双重税负”，经营成本偏高。RELP按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，有效地规避了双重税收的问题，其次可以降低管理成本。与公司制的多重代理关系不同，在有限合伙制中只存在一层委托代理关系。由于机构设置简单，权责分明，GP做决策时相对独立，不需要受到其他部门的制肘，极大地提高了企业工作效率。另外，合伙人通常事先约定用包干的方式支付每年的日常管理费用，不足部分由GP补足。通过这种方式，企业可提前将管理成本锁定，以防止管理者利用信息不对称的优势无限度地扩大管理费。

2 RELP和公司制房地产企业的比较

选择股权融资的房地产企业面临的一个关键问题是哪一种组织形式更适合资金募集。笔者以为，有以下几个因素要加以考虑：建立难度、出资者责任、税收考虑、融资效率和资本需要等。当前世界发达国家的房地产企业在股权融资的组织形式上大多采用公司制或有限合伙制。因此，需要比较这两种组织形式及融资方面的利弊，具体内容见表1。

与公司制相比，有限合伙制的企业组织设立更简便，治理结构能更有效地降低委托代理成本，防止道德风险，税收更加优惠，利润空间更大，这对投资者更具有吸引力，可以更好地提高房地产企业股权融资效率。

3 中国RELP的运作模式构想

3.1 中国RELP的合伙人选择

合作过程中，GP扮演着资金管理者的角色，负责房地产项目的运营管理，因此要求其拥有相当的房地产业务知识和经验，具有房地产经营管理的专业水平。根据我国新《合伙企业法》第三条规定，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。现阶段适合做GP的对象，主要是指具有丰富经验、专业知识、管理技能、良好管理业绩和信用的非上市、非国有房地产企业和专业人士。

LP的来源非常广泛，其主要责任是提供项目所需资金。根据投资动机不同，LP通常可分为财务投资者和战略投资者。前者主要以获得投资收益为目的，例如资产管理公司和风险投资机构。后者一般是大型企业集团，投资主要是配合企业整体发展战略，目的在于资源整合、业务转型、战略联盟和规避竞争，而不是局限于财务上的收益。

3.2 中国RELP的运作流程设计

为了说明RELP如何运作，依据我国新《合伙企业法》的有关规定和结合有限合伙制的组织特点，笔者构建了一个简单的例子，详见图1。

由图1，房地产企业A是RELP的发起人，其作为GP以其房地产投资管理经验和少量资本投入发起设立房地产有限合伙企业B；其他投资人投入资金充当LP，在政府的批准下，共同成立房地产有限合伙企业B。该合伙企业将资本金托管到一个商业银行，由该银行负责资本金的监管。房地产企业A负责有限合伙企业B的经营管理，对房地产项目进行筛选、评估、确定和投资管理。

为了保证有限合伙企业投资运作的客观性、公正性和收益性，在房地产有限合伙企业内部可以设立一个投资决策委员会。投资决策委员会成员组成可以由有限合伙人和普通合伙人协商确定，一般是由具有房地产投资和风险投资相关知识而且经验丰富的人员组成，来源不局限于合伙企业内部。投资决策委员会对合伙企业管理人提出的投资方案进行评审，通过后方可实施。

为了更好地理解RELP的运作，假设房地产企业A和投资者在建立合伙制时，首先在合同中约定双方的权利和义务，主要是出资和分成的比例。假设企业总投资额为10亿元人民币，GP和LP的出资比例为1∶9，而分成比例为2∶8。其次，合同约定房地产企业A承担无限责任，有限合伙人以其出资额为限承担有限责任，同时双方约定，在实际操作中，如果投资项目发生亏损，则首先由GP的出资承担亏损。

假设房地产项目未来有三种运作结果，即很成功、不成功和很失败，项目相应的盈利10亿、亏损1亿和亏损4亿。在这三种不同的情况下，按照约定，合伙人的盈亏和投资回报率差别很大，详见表2。

由上述例子可以看出，有限合伙企业的合约设计非常重要。有限合伙合约可以根据各合伙人的意图灵活调整，保证合伙人之间的权利和利益关系。

4 发展RELP的可行性分析

4.1 中国发展RELP的主要有利条件

首先，中国房地产企业存在迫切的融资需求。在现有的房地产投融资体制和金融市场环境下，中国房地产企业的融资渠道有限，融资结构失衡，高度依赖银行贷款，但银行信贷容易受到国家宏观调控政策的影响，市场竞争的加剧迫使企业需要寻找新的融资途径，以解决项目开发和经营资金问题。融资能力已经成为房地产企业的核心竞争力。RELP可以实现资金和房地产企业管理团队的专有性资产的结合，这将为房地产企业带来长期、稳定的资金来源，可以有效地推动房地产企业的可持续发展。

其次，有限合伙制度设计对投资者具有吸引力。改革开放为中国积累了巨大的社会财富，但是，目前可供投资者选择的投资渠道极为狭窄。房地产既是消费品，也是投资品，具有良好的保值增值功能。但是，投资房地产，需要很强的专业知识而非普通投资者可以轻易掌握。在公司制下，由于企业管理人和投资人的错位，导致两者的利益取向并不完全一致。RELP可以有效地减少企业经营管理活动损害投资者利益的发生，对双方的风险和收益进行合理匹配，在制度上实现了投资者和经营者的目标趋同，有利于解决项目合作的错位关系，对投资者更具吸引力。

最后，实施的法律政策环境已经基本具备。自2007年6月1日起，修订后的《合伙企业法》正式实施。这表明房地产业引入有限合伙制的法律政策环境已经具备，有限合伙制可以成为中国房地产企业拓展融资渠道的全新企业组织形式。

4.2 中国发展RELP的主要影响因素

首先，中国信用体系和财产机制尚未建成。RELP的建立和运营需要健全的社会信用体系和个人财产制度作保障，同时要求GP具有承担无限责任的较强能力。但截止目前，中国尚未建立信用体系，而且房地产项目的投资额一般较大，一旦发生投资失败，GP大多缺乏承担无限责任的资产能力，这将严重损害LP的合法权益。

其次，中国有限合伙企业的税负没有优势。以美国为例，有限合伙组织形式是美国的免税主体。依照美国法律，有限合伙企业不缴纳所得税，只缴纳个人所得税。这大大降低了企业经营成本，成为房地产企业选择有限合伙制的首要原因。而在中国新的《合伙企业法》中，只提到“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税”。因此，现阶段RELP的税收负担没有优势，使其对投资者的吸引力没有预期那么高。

最后，中国还欠缺成熟的机构投资者。作为LP的机构投资者，最好具有资金充足、稳定、不干预决策等特点。近年来，中国资本市场快速发展和金融产品不断创新，但中国机构投资者势力依然弱小，产业投资基金或房地产信托基金发展依然缓慢。

综合以上分析，笔者认为，虽然受当前税收政策的限制和投资环境的影响，中国房地产企业实施有限合伙制存在一定的困难，但是在面临越来越多融资限制的情况下，中国房地产企业运用有限合伙制的组织形式进行股权融资可以作为一个新的选择，具有一定的现实可行性。

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