中国上市公司并购绩效的困惑分析

周业旺 ,张庆年,万凤娇

(武汉理工大学交通学院,湖北武汉430063)

中国上市公司并购绩效的困惑分析

周业旺 ,张庆年,万凤娇

(武汉理工大学交通学院,湖北武汉430063)

并购是资本市场永恒的主题,是优化上市公司资源配置,实现经济结构调整和产业升级的一种常用手段。根据经典的并购理论,并购能产生协同效应从而改善公司的绩效。但在我国的实证研究中却并非如此,相当多的企业并购后绩效反而恶化了。从财务性并购的动机变异,战略性并购的匹配分析的不全面和并购绩效评价方法的理想化等三个方面,对这一现象进行分析,并提出了相应的对策。

并购;绩效;匹配;动机

一、引 言

并购是企业寻求快速成长与发展的重要手段,是企业持续经营过程中的重要战略之一。尤其是在市场经济条件下,企业并购在全球范围内得到了广泛的应用,诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒曾经说过:“在当今美国,没有一家大公司不是通过某种程度某种方式的并购成长起来的。一个企业通过并购其竞争对手而成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象。”[1]虽然我国资本市场的正式成立才短短的10多年时间,但已经形成了较强的资本运营发展趋势,上市公司兼并收购更是方兴未艾。仅在2007年,中国企业之间的并购事件就达到了703件。并购已成为我国资本市场永恒的主题,是优化上市公司资源配置,实现经济结构调整和产业升级的一种常用手段。根据经典的并购理论,并购方通常会寻求能与自己有整合机会的目标公司,进而创造出1+1＞2的协同效应,按照这一逻辑,并购能给上市公司带来生机和希望。但是我国并购的现实情况是什么样的呢?

朱滔认为,现阶段,我国企业规模普遍较小,上市公司由于外部融资的优势条件产生了强烈的扩张动机,但过多地依靠外部资本来推动企业快速发展,在我国可能是行不通的,伴随企业并购扩张而来的往往是资产素质的降低和股价的不断下跌[2]。杨博认为,目前国内上市公司的并购行为从总体上来看不尽人意,并购后绩效发生了较大幅度地下滑[3]。舒绍敏等采用沪深证券市场的并购事件样本,利用事件研究法对中国证券市场并购事件的短期价值效应进行度量[4]。研究结果表明,我国并购事件具有短期投机价值,并购事件确实使相关公司在二级市场会产生超额收益率,但这正的累计超额收益率在公告日后第7天就不显著了,并购事件引发的累计超额收益率昙花一现。平均累计超额收益率在并购公告日达到顶峰,即超额收益率在并购公告日后就开始为负,根本不给普通投资者盈利的机会。程小伟采用数据包络分析法得出如下结论:从理论角度分析,企业并购对于优化资源配置,实现规模经济效应,降低交易费用,分散经营风险,促进产业结构的转换和升级等诸多方面都有积极的作用[5]。然而,实证结果却表明,实际的并购效应并非如我们所预期的那么大。宋叶运用经济附加值(EVA)的理念和方法,合理选取样本围绕并购活动是否创造“价值”这一问题进行了实证研究,结果发现我国上市公司近期的并购大部分是不创造价值的,其中以纵向并购和混合并购最为明显[6]。

从以上的文献可以看出,我国发生的实际并购并不像西方并购理论所阐明的那样,并购就一定能产生协同效应,给主并公司和目标公司绩效带来质的飞跃。

那为何人们仍然热衷于并购呢?要回答这个问题,我们还得从并购动机开始说起。在我国,理论上按照并购动机把并购划分为财务性并购和战略性并购,财务性并购是并购方通过资产置换,剥离不良资产,债务重组等方式在短期内改善企业财务质量,增加账面利润,提高企业绩效,使其暂时规避退市危机,达到再融资条件或者获得二级市场差价的并购行为。战略性并购是并购方通过同业并购,或延伸产业链,或吸收新业务寻求多元化发展,或收缩战线,突出核心业务等方式实现企业的发展战略,优化企业价值链,培育核心竞争能力,创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购行为。财务性并购和战略性并购的分类有助于我们解开中国上市公司并购绩效之谜。

二、财务性并购动机的变异

我国股市从一开始就表现出探索性的和不彻底的特点是世界上最有个性的一个资本市场。当初中国建立股市的思路被提出时,即在国内引起激烈争论。首先是股市的政治色彩的争论,随后又出现对股份制改革会不会动摇公有制经济的主体地位的质疑,并最终导致了国家要在股份制公司中占有绝对控股权原则的出台,同时规定国有股不能流通,股权分置扭曲了整个市场形态。另外,对于地方政府而言,上市公司就是一块与其他地方政府竞争全国性资源的重要阵地,地方政府利益的介入使股市的发展和监管复杂化。“审批制”和“额度制”相结合的监管模式使得股票的价格脱离价值而高高在上,上市就意味着获得暴利,因而,让当地更多的企业上市就成了地方政府追逐的目标。再者,自证券市场成立以来,证监会和相应的监管部门对上市公司的融资行为一直施加严格的限制条件,要求只有达到一定的盈利标准的上市公司才能向证监会提出配股申请,而没有达到一定盈利标准的公司的股票交易则会受到相应地限制。鉴于上述背景我国上市公司的并购就衍生出财务性并购的众多变异动机。

(一)掏空动机

掏空是指控股股东利用其拥有的绝对股权或控股地位,采取一些卑劣甚至不合法的手段,转移上市公司资源,损害中小股东利益的行为。这种行为往往是利用一些见不得人的手段,或者是通过挖掘见不得阳光的“地下隧道”来进行的。

有些并购本不必发生,甚至发生后反而会对企业不利,但最终却发生了,仅仅是为了满足大股东的自利目的。在一些并购事件中,对公司的掏空才是发动并购的主要动机[7]。由于我国控制性大股东“一股独大”现象的普遍存在,再加上在我国资本市场上缺乏保护中小股东的法律机制,相应的约束大股东行为的市场机制也尚未建立,因此大股东利用其控股地位掏空上市公司的事件层出不穷。如“三九事件”、“猴王事件”、“幸福事件”、“啤酒花事件”、“莲花事件”等等。基于掏空动机的并购在我国的并购事件中占有很大比重,报表性并购在我国大行其道。由于我国独特的股权结构(国有集团公司的子公司局部上市,占很高比例的国有股和法人股不能流通等),对上市公司的监管难度很大,成本很高,而加强法制更是一个渐进的过程。我国的股份公司,发源于帮助国有企业获取资金的思想,因此在初期,上市公司基本上是国有控股,后期随着一些民营企业和混合所有制企业的上市,以及国有股份的转让,其他性质的控股股东有所增加,但股市依然呈现出“一股独大”的特征,为控股股东掏空上市公司提供了有利的条件。

掏空动机不仅仅发生在国有股控股的上市公司并购中。由于在我国上市公司作为壳资源具有稀缺性,对于很多不够条件和资格上市的民营公司来说,获得壳资源就是他们想要并购的首要动机。随着证券市场管理层各种鼓励公司并购政策的相继出台,更重要的是我国民营经济的飞速发展,民营企业借壳上市的次数,占全部借壳上市事件的比重不断上升,成为我国证券市场发展过程中一道绚丽的风景。但我国很多的民营企业收购上市公司并不是追求经典理论所言的协同效应,而是利用其控制权获得诸如占用上市公司资金,利用上市公司为控股股东及关联方担保,通过关联交易获得资产出售溢价和操纵股价等控制权,最终掏空上市公司。

随着股市全流通步伐的不断加快,市场的收购兼并功能将显著加强,掏空式并购会更多,也会更加防不胜防,为新一轮的掏空提供了可能。在并购中,大股东会综合运用虚假出资,关联交易,操纵上市公司业绩等方式掏空上市公司。

(二)支持动机

掏空并购一般发生在上市公司没有保发保配之忧的形式下。而在公司的业绩没有达到证监会规定的范围上,上市公司的资格和配股资格受到威胁的情况下,控股股东一般会采用支持性的并购来改善上市公司的业绩。为了帮助上市公司达到配股资格和避免亏损,控股股东或地方政府会通过关联交易和财政补贴等各种方式对上市公司进行补助。因此,在控股股东或地方政府的主导下,上市公司并购的一般都是优质资产。这种支持性财务性并购的主要目的是通过并购影响财务报表,从而使企业的财务状况在短期内明显改善并恢复融资能力。具体来讲,这种并购可对上市公司上市资格或配股资格产生影响,也可对上市公司股价产生影响,从而影响整个证券市场的正常运行。

对于上市公司来说,关联方(大多是上市公司的母公司或大股东)在上市公司面临 ST、PT或者即将达不到配股要求而又急于获取大量资金时,通过并购为其带来大量的账面利润,确实能够帮助上市公司保住上市资格或者配股资格。但关联方这样做的最终目的往往是为了在上市公司保壳、摘帽或者保配成功之后,利用上市公司的配股从证券市场再次圈钱,然后大肆挪用其资金或者利用上市公司的资产作为担保从金融机构贷款。随着关联方不断地掏空这些上市公司,新一轮的并购又会发生,从而使他们步入了一个“亏损-并购-再亏损-再并购”的怪圈之中去,造成恶性循环,频繁地并购更加加深了其经营业绩上的无奈与苍白。

不管是掏空动机还是支持动机的财务性并购,只可能在短期内给企业带来一定的效果,因为财务性并购的上市公司都只求短期内取得成果,没有进行实质性并购当然不会产生协同效应,所以并购的长期效果自然就不尽人意了。这种财务性并购在股改之前的年份中,发生的比例是很高的,由于我国很多并购的实证研究的样本都是在股改之前,所以通过大样本的实证研究得来的结果不可避免地就是并购并不是改善公司经营绩效的救命稻草。

三、战略性并购匹配分析的不全面性

通过上面对财务性并购的分析,我们也许不难理解并购效果差的原因。但是在近几年,以产业资源整合为核心,以提高市场综合竞争力为主要特征的战略性并购正在成为并购交易市场上的新主流。但尽管如此,取得成功的战略性并购的案例并不多见。根据复杂性科学理论,企业是一个多层次、多因素的复杂开放系统,企业系统在运行的过程当中往往是一种非平衡的开放系统,并购行为是企业系统演变中的一种突变,并购是一个复杂且充满风险的工作。要想取得良好的并购绩效,根据耗散结构理论就必须在实施并购的过程当中,详细地分析企业内外的环境,并购必须要满足三个方面的匹配:一是并购行为要与自己的并购能力相匹配,也就是要有吸收外界物质和能量的能力;二是并购企业必须与目标公司相匹配;三是并购战略和动机必须要与外围环境相匹配。这三个方面的匹配,决定了并购后整合的难易,也是取得好的并购绩效的基础。事实上,在并购前,很多因素就已经决定了公司并购后在短期股价效应和公司的中长期绩效。而我国的战略性并购前很少从这三个方面进行全面地分析。

(一)并购行为与能力的匹配

对并购的研究,大多数人将重点放在了目标公司上,正如巴特菲所形容的美丽的公主期望通过“管理之吻”将癞蛤蟆变成英俊的王子。如何挑选可变成英俊王子的癞蛤蟆于是成为了并购的主要课题。但大家似乎忽略了“一个巴掌拍不响”的道理,公主要将癞蛤蟆变成英俊的王子,其首要前提是她确实是一个“美丽的公主”。如果她不是一个“美丽的公主”,即使吻了癞蛤蟆,癞蛤蟆也不愿意变成英俊的王子[8]。同时根据复杂性科学理论,企业必须保持开放性,能不断地从外界吸收物质和能量,引进负熵,使企业从无序状态走向有序状态。但前提条件是企业必须具有从外界吸收能量和物质的能力。当企业把并购作为一种与外界交换能力和物质的战略时,我们就必须首先要考虑企业是否具有并购能力。再者,由于信息的不对称,我们在并购前对目标公司进行分析时,目标公司的很多真实情况我们不可能准确地了解和掌握,如果我们对自己的并购能力不进行认真研究的话就势必会加大并购风险。

并购交易实施前的战略决策分析是并购成功的第一步,也是极为关键的一步。在这一阶段,企业的最高决策层必须回答企业为什么要进行并购以及企业是否有能力进行并购的问题。战略决策分析的失误会导致并购失败,所以企业最高决策层在有了并购动机以后,一定要反复思考自己是一家什么样的公司,通过并购能力评估,全面地认识并购可以实现什么样的战略以及并购是否真的是实现该战略的最佳手段[9]。并购行为与能力的匹配决定了并购规模和并购的方向。我们很多战略性并购却做得不够。

(二)主并公司与目标公司的匹配

对于主并公司与目标公司的匹配,在这一点上的研究比较多,也相对比较全面。目标企业选择的核心不是目标企业的素质,不是目标企业拥有的资源,真正有价值的分析焦点是并购双方的匹配性。双方的战略匹配决定了并购价值创造的潜力,组织匹配则决定了潜在价值实现的难度。以前我们在实际的并购过程当中,以双方的资源匹配为基础估算并购所能产生的协同效应,进而以此为根据进行交易支付,但在资源转移的过程当中存在着转移效率的问题,潜在协同与实际协同之间有一定的损耗,同时我们很容易犯乐观主义错误,所以在并购中经常存在过度支付问题。

(三)并购战略与外部环境的匹配

企业作为一个整体对于内部各个部门来说是个大的系统,但对于其所处的外部环境来说又是一个小系统,企业不可能脱离外部环境而存在,外部环境包括行业特性、经济政策、利益相关者等。企业并购同样涉及到外部环境的变化,对外部环境的分析决定了企业并购的长期绩效。比如不同的产业有不同的特点,有不同产业生命周期和所处的阶段,所处的阶段不同所应采取的并购方向和模式就不应相同。另外,企业并购后,所面临的外部环境变得更加复杂,消费者变了,主管部门变了,供应商变了,这就要求我们在并购前必须要对这些变化带来的影响和我们的应对措施有所考虑。同时更重要的,我们在制定并购战略时必须要注意与外部环境的匹配。

以上三个方面的匹配分析是我们在并购前必须要认真做的。以往我们分析的重点一般是在主并公司与目标公司地匹配上,而忽视了对能力和外部环境的匹配分析。战略性并购追求的是长期绩效的改变,全面的匹配分析是取得好的并购绩效的必要条件。

四、并购绩效评价的理想化

通过财务性并购和战略性并购的分析,我们对我国并购绩效评价的结论产生的原因有了一个基本认识,但这个认识应该说是从实践层面来证明的。我们所看到的绩效评价结论更多的是从理论上分析的。目前,在并购理论界,对并购绩效的评价主要采用了两种方法,第一种是事件研究法。该方法是以有效资本市场为前提,其基本思想是:假定资本市场有效,那么事件有关的影响将会反映在证券价格之中。可以看出,事件研究法有一个很理想化的前提条件,就是以资本市场有效为前提,但我国的资本市场有效吗?股票市场的发育是一个长期的过程,由于我国股市发育时间不长,信息的完整性、分布的均匀性和时效性与发达国家相比还存在着较大差距,股价容易受人为因素操纵,所以股市的有效性值得推敲。另外股价变化不一定是并购事件所引起的,无法剔除二级市场操纵和内幕交易对股价走势所产生的重大影响。因此,在中国,股票价格很大程度上并没有反映上市公司的基本面状况,不适合用来作为公司业绩的评价指标。第二种方法是财务指标法。该方法假设通过一段时间的整合,协同效应会反映到财务指标上来,同时还假设在绩效评价的窗口期,企业没有重大投资影响到公司绩效的活动。可以看出,这两个假设是非常理想化的。首先,并购绩效的反映是一个长期的过程,谁也无法确定该窗口期的长短,另外即使该窗口期能够确定,又怎么能保证在并购后几年时间内企业不进行任何投资活动呢?这种理想化的假设是理论界为了研究的方便而提出来的,但在现实中是很难达到的。所以理论界通过这两种方法得出的并购绩效的结论值得商榷。

根据企业系统的自组织特性分析,涨落是系统内诸要素之间的非线性相互作用使系统偏离其既定的宏观结构的状态,加上外部因素的随机扰动双重作用的结果,表现为对系统稳定状态的偏离。它既可以破坏系统的稳定性,又可以使得系统经过失稳获得新的稳定性。并购被看做是一次涨落,并购后企业经过一段时间的适应和调整,渐渐地达到新的稳定态。该稳定态即是并购的绩效表现。此时,企业仍然处在一种动态系统当中,并购的绩效依然要从三个方面来评价,即是要从公司自身、利益相关者和社会这三个层面来评价。在并购绩效的评价上,大多数文献都是选用财务指标,然而,这些指标都只是反映了企业本身当时的问题。而企业是和“社会一自然”联系在一起的,三者组成了一个“企业一社会一自然”的生态圈子。考虑企业的可持续发展,评价企业并购的优劣,若只论企业就未免太偏激和狭隘。所以,我们立足于“企业一社会一自然”这一复合系统,采用财务和非财务指标来评价企业的并购绩效。企业要在激烈的竞争环境中生存,必须与周围环境取得和谐,这就包括了处理好与政府、债权人、员工、社区等各种因素的关系,并充分考虑利益相关者的利益。因此我们在评价并购绩效时,既要评价基本的财务指标绩效和战略实现程度指标,也要考虑利益相关者的满意程度和社会效果。但我国目前在对并购绩效的实证研究当中,很少从这三个方面对并购绩效进行综合评价。因此,很多并购绩效的评价结果就不会是并购的真正的实际的绩效。

五、结 论

并购是证券市场上经久不衰的话题。由于我国特殊的国情和引用西方并购理论上的不成熟,使得人们对并购能否产生绩效产生怀疑和困惑。财务性并购动机的变异是引起并购绩效之争的重要原因,财务性并购扭曲了并购经典理论。因此监管部门应该加强监督,强化上市公司信息披露监管,给投资者一个真实、透明的上市公司;严厉打击各种内幕交易和市场操纵等违法违规行为,营造一个公平的交易秩序。同时鼓励上市公司之间合理的战略并购,提高资源的配置效率,为并购行为创造宽松的氛围,对战略性并购进行必要的指导。这样做才有利于我国资本市场的健康发展。只要监管严了,相关法制健全了,战略并购匹配分析全面了,并购依然是美丽的神话。

[1] 张德亮.企业并购及其效应研究[D].杭州:浙江大学,2003.

[2] 朱 滔.上市公司并购的短期和长期绩效研究[M].北京:经济科学出版社,2007:3.

[3] 杨 博.中国上市公司并购战略绩效评价研究[D].青岛:青岛科技大学,2009.

[4] 舒绍敏,杨安华,唐英凯.中国上市公司并购的短期价值效应度量[J].统计与决策,2009(4):25-27.

[5] 程小伟.上市公司并购行为及其效应分析[D].上海:同济大学,2007.

[6] 宋 叶.上市公司并购绩效研究[D].天津:天津大学,2007

[7] 吴红军.控股股东自利性并购研究[D].厦门:厦门大学,2007.

[8] 陈玉罡.并购与剥离的可预测性——基于交易成本视角的研究[D].广州:中山大学,2007.

[9] 陈 轲.企业并购能力研究的理论基础及分析框架[J].北京印刷学院学报,2006(5):62.

Analysis of the Perplexity in M&A Performance of China Listed Company

ZHOU Ye-wang,ZHANG Qing-nian,WAN Feng-jiao
(School of Transportation,WHU T,W uhan 430063,Hubei,China)

M&A has already been the eternal theme of capital market of our country,and a kind of common means of optimizing resource distribution,restructuring economic structure and upgrading industry of listed company.According to the classical M&A theory,M&A can produce synergy effect and imp rove company performance.But not like this in the research of our country,performance of quite a lot of enterprises have been deteriorated after M&A.The paper analyzes the phenomenon from three respects:variation of the motive of financial M&A,incomprehensive fitanalyse of strategic M&A,and idealization of the evaluation method of M&A performance.Therefore,the countermeasures have been put forward.

M&A;performance;fit;motive

F271

A

10.3963/j.issn.1671-6477.2010.01.011

2009-06-05

周业旺(1974-),男,湖北省黄冈市人,武汉理工大学交通学院博士生,主要从事物流管理和企业并购研究;张庆年(1957-),男,浙江省宁波市人,武汉理工大学交通学院教授,博士生导师,主要从事交通规划与管理及物流管理研究。

(责任编辑 易 明)