我国宽松的货币政策是否需要微调

汤铎铎

一年一度的中央经济工作会议于2009年12月7日在京闭幕,会议为2010年的宏观调控定下基调。会议决定,在宏观调控方面要“保持宏观经济政策的连续性和稳定性,继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性”,“要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系,巩固和增强经济回升向好势头。要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,把握好政策实施的力度、节奏、重点”。

分析会议关于宏观调控的主要精神,就不难发现,上述叙述其实包含一正一反、一明一暗两层涵义。保持政策的连续性和稳定性、继续实施“双松”政策是明确提出的正方,提高政策的针对性和灵活性、管理通胀预期则是隐藏在暗处的反方。这一表述是当前经济环境的真实写照,政策制定者也是煞费苦心。一方面,全球经济的未来仍然晦暗不明,我国经济复苏的基础难言坚实,刺激政策的退出不得不慎之又慎;另一方面,2009年的信贷和货币供给非常宽松,下半年资产价格出现明显上涨,2009年11月份CPI同比、环比双双转正,近期部分消费品价格明显上涨,通胀幽灵若隐若现。

在经济增长和通货膨胀之间权衡取舍是央行货币政策决策的规定动作,只不过全球金融危机使得这一选择变得更为艰难。这种艰难是刺激性政策必须付出的代价。如果刺激政策没有代价,那么危机也就不那么可怕了。新近爆发的迪拜世界主权财富基金危机,为宽松的财政政策敲响了警钟。澳大利亚、挪威、印度等国相继加息,则是担忧宽松的货币政策可能带来的恶果。关于退出政策部署,2009年11月份召开的G20财金官员会议已有涉及。虽然IMF表示各国政府应该谨慎应对,政策退出宜迟不宜早,但是各国经济情况差别较大,在这一问题上难免有分歧。

关于我国宽松的货币政策的退出问题,媒体和学界一直都很关注。如果把各种观点大而化之地归为两类——增长派和通胀派,那么中央的定调表明,增长派暂居上风。之所以出现这种情况,大致有两个因素。第一,全球经济形势还很复杂,尤其是美联储近期没有加息意向,考虑到汇率升值等问题,我国货币政策操作有颇多的掣肘;第二,退一步说,从政策的针对性和灵活性入手,央行或许寄望于一种明松暗紧的政策操作,业界对此似乎已有体会。然而,我认为,从我国目前的宏观经济态势看,货币政策退出宜早不宜迟,宜明不宜暗。

首先,通货膨胀无时无处不是一种货币现象。货币发行的多与少,是不是通货膨胀的原因?这是宏观经济学研究中的一个老问题。弗里德曼的回答成为被广泛引用的格言:通货膨胀无时无处不是一种货币现象。实际上,这个问题在短期和长期有不同表现,关于货币增长和通货膨胀关系的一个命题是:货币增长和通货膨胀在长期高度相关,而在短期这种相关性不显著。我们利用频率选择滤波的研究显示,改革开放以来,通货膨胀率和货币增长率低频成分的当期相关系数高达0.98,这说明在长期货币增长的效应,最终几乎会全部传导到物价变动上。因此,如果不尽早采取有效措施,2009年的海量信贷和货币扩张一定会在将来造成严重通货膨胀。

其次,通货膨胀何时出现?如果算上2007～2008年相对温和的价格上涨,改革开放以来我国一共经历了五次通货膨胀。前四次分别在1980年、1985年、1988～1989年和1993～1995年。观察通胀前后年份的经济增长就会发现,增长和通胀之间具有明显的替换关系。高增长总是伴随着高通胀,低增长总是伴随着低通胀。五次通货膨胀的最大共性特征在于,在通货膨胀到达高位之前,经济增长率已经率先到达高位。除了1980年而外,经济增长总是比通货膨胀提前1年到达高位。虽然每次通货膨胀的具体原因都有所不同,但是,每次都是实体经济出现过热苗头在前,最终才反映到通货膨胀上。既然如此,能不能等到经济增长超过潜在增长水平,出现明显的经济过热后再实施紧缩政策呢?有观点认为,由于现在还没有出现通胀,而且在2010年下半年之前都不会出现通胀,所以现在没必要采取紧缩措施。

第三,货币政策时滞。根据前面提及的经验关系,增长要比通胀提前1年到达高位。如果这一关系在未来仍然有效,那么政府能否据此进行宏观调控。因为货币政策存在时滞,答案基本上是否定的。首先,经济增长统计无论在频度上还是时效上都不如物价统计,经济增长数据的时滞至少在1个季度以上;其次,从增长数据得出经济是否过热的结论是有争议的,这会导致政府决策有一定的时滞;最后,政策发挥效力也会有一个时滞。所以,等到政府确认经济过热的事实后再实行紧缩性货币政策,一般都会错过最佳时机,往往不能阻止接踵而来的通货膨胀。从我国的历史经验来看,紧缩政策的出台时机往往过迟。

第四,管理通胀预期需要明确的政策信号。通过以上分析可见,紧缩性货币政策的出台时机非常关键,过早可能会导致复苏夭折,过迟则会导致通货膨胀无法控制。通过判定一段时期内不会出现通胀就认为当下不用进行货币紧缩是有问题的。事实上,我国的货币政策早已经开始在“适度”二字上做出了文章。从2009年下半年开始,央行在正回购操作力度明显加大的同时,还恢复发行了暂停7个月之久的一年期央票,并开始向部分银行发行具有强制性和针对性的定向央行票据。另外,中央经济工作会议虽然没有改动“适度宽松”的提法,却也提到了管理通胀预期和政策的灵活性。因此,为了化解通胀风险,央行或许寄望于一种明松暗紧的政策操作。然而,我认为,暗紧不如明紧,因为明确的政策信号是打消通胀预期的最佳手段。新浪网近期关于通胀预期的一个调查显示,70%以上的网民认为,通货膨胀的原因是扩张性的货币政策。显然,明确的政策退出信号可以改善预期,达到化解通胀风险的目的。

第五,宽松的货币政策退出会不会妨碍增长?从一般原理来看,答案当然是肯定的。然而,在目前形势下,至少有两个因素支持政策退出。其一,业界对央行的明松暗紧似乎已经有所察觉,加上近期通胀形势的明显变化,企业显得有些惴惴不安。这在资本市场上表现得比较明显,货币紧缩像那只还没有掉下来的靴子,不断考验各经济主体的神经。也许只有等到那只靴子真正落下来之后,大家的预期才会稳定。从这个意义上来说,政策退出不但不会妨碍增长,而且还会稳定预期、促进增长。其二,除了保增长以外,我们的另一个重要任务是调结构。调结构不能完全使用行政手段,而是要充分利用市场体系的功能。当前的宽松货币政策使得资本成本低廉,一定程度上扭曲了市场机制。政策退出可以改善这一状况,为调结构创造良好的竞争环境和氛围。

综上所述,我认为,目前仍然存在央行渐进、有序收紧货币,既不损害经济增长,又可避免通货膨胀的政策通道。货币政策退出的时机宜早不宜迟,方式宜明不宜暗,一定要做到未雨绸缪、实至名归。

作者单位:中国社会科学院经济研究所

(责编/赵哲)