金融危机背景下央企国际化分析:基于并购贷款的视角

徐 植 徐守东 刘希成

摘要：央企国际化在全球金融危机中面临一个历时性的机遇，同时也是目前化解我国外汇储备过高矛盾的重要渠道。并购的资金来源问题一直以来是制约大规模战略性并购的主要瓶颈，2008年12月9日，并购贷款的破冰为具有并购能力、有充裕现金流、在某个行业有龙头地位的央企国际化提供了资金支持。针对并购贷款的特性，文章从方法论的角度为央企海外并购目标公司的识别、目标公司的估价和并购的动态监控等方面提供技术支持，以期提高作为并购贷款支持对象的央企的偿债能力和央企并购对象的盈利能力。

关键词：金融危机；央企国际化；并购贷款

与央企不断增强的实力相对应。央企的国际化(本文将央企的国际化仅定义为海外并购，下同)是企业面对国际环境的变化寻求资本扩张的必然趋势，那么眼下愈演愈烈的金融危机对我国央企的国际化而言意味着什么?与此同时，我国有近2万亿美元的外汇储备也在这场金融危机中潜伏着巨大的风险，央企的国际化能否为化解外汇的储备能起到重要的作用?一直以来。并购资金的来源一直是大规模战略性并购的瓶颈，而2008年12月9日并购贷款的破冰对央企的国际化意义何在?鉴于并购贷款的特性，获得并购贷款支持的央企在实施海外并购的过程中又该何去何从?从而确保提高作为并购贷款支持对象的央企的偿债能力和央企并购对象的盈利能力?本文在总结前人研究的基础上，试图就以上这几个问题展开论述，或者只是提出一个概念性的框架。以期起到抛砖引玉的作用。

一、金融危机：央企国际化的机遇

央企国际化是企业面对国际环境的变化寻求资本扩张的必然趋势。首先。央企国际化使央企纳入全球生产体系，可充分利用国内和国际两种资源，拓展更大发展空间；其次，央企国际化有利于我国国有经济实行战略重组、提高国际竞争力；最后。目前已近2万亿美元的庞大规模外汇储备在目前的由美国次贷危机引发的全球金融危机中潜伏着巨大的风险，如何把存在巨大贬值风险的美元换成我们急需的战略资源，确保我国金融国有资产的安全是当前最紧迫而现实的任务，“藏汇于民”和“央企国际化”是化解外汇储备过高矛盾的两大重要渠道(刘纪鹏，2009)。历史经验表明。金融危机导致经济衰退，而经济衰退往往促使企业间的并购行为上升。从而对经济格局和市场秩序进行调整和优化。由于整个国际市场出现变动，美国经济衰退等原因，越来越多的海外并购机会呈现在央企的面前。在这种情况下，大大小小的海外并购行为。必将会越来越多。目前很多境外公司市值已经较低，相比以前，跨国并购对于央企而言。将是一个非常好的机遇，谈判筹码低，公司整合也相对容易。

二、并购贷款：央企国际化的资本支持

在我国，并购的资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要障碍(沈强、郑明川，2003)。在中国既往的银行业法规框架中，银行信贷资金都被禁止用于企业兼并收购，这导致企业往往在并购活动中无法根据自身的实际情况灵活使用各种融资工具。抑制了企业并购业务的发展。限制了我国企业竞争实力的提高也使我国企业在全球并购浪潮中处于不利之地(郭田勇，2009)。2008年12月9日，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，标志着冻结12年之久的并购贷款终于获得监管放行，银行贷款将正式介入股权投资领域。并购贷款对于帮助中国企业并购外国企业在资金方面是个重大利好。并购贷款最突出的问题是风险控制问题，在很多并购案例中是投资银行来做，资金主要或者通过拆借，而不是商业银行贷款。并购处处存在风险，并购前的风险控制，并购是否顺利完成，并购完成后经营情况怎样等都可能危及贷款安全。商业银行此前完全没有经验，是否能够很好的进行风险控制还未可知。并购贷款开闸并不意味着短期内就会全面放开，银监会鼓励商业银行在现阶段开展并购贷款业务时主要支持战略性的并购。以更好地支持我国企业通过并购提高核心竞争能力。推动行业重组，某些行业以及风险可控的企业很可能获得先行的权利。从新政策的受益企业来看，并购贷款主要还是集中在具有并购能力、有充裕现金流、在某个行业有龙头地位的大型国企、央企中。第一单并购贷款花落国有企业首创股份，就验证了这个判断。从这个意义上讲，并购贷款的开闸为央企的国际化提供了海外并购的融资支持。

三、基于并购贷款特性的央企国际化相关建议：现代并购方法论的介绍

并购贷款在本质上和商业银行传统的流动资金之类的常规贷款不同，它是一项高度包含投资银行业务的资金融通活动。并购贷款的最大特点，是不仅要考虑借款人的信用水平和偿债能力，还要了解被并购对象的盈利能力。因此，作为并购贷款支持的中央企业在国际化的过程中，设计一个完善的并购流程，制定科学的并购决策。下面主要从方法论的角度谈谈目标公司的识别、目标公司的估价和动态监控，为我国央企在制定科学的海外并购决策提供技术支持。以期提高央企的偿债能力。确认并提高海外并购目标的赢利能力。

1目标公司的鉴别：系统动力学分析方法的应用。系统动力学分析方法自20世纪50年代中期美国麻省理工学院的福雷斯特教授创立以来。已成功的应用于企业、城市、地区、国家乃至世界规模的许多战略与决策等分析中，被誉为“战略与决策实验室”。系统动力学分析方法是一种以反馈控制理论为基础，以计算机仿真技术为手段，通常用以研究复杂的社会经济系统的定量方法。这种模型从本质上看是带时间滞后的一阶差微分方程，由于建模时借助于“流图”。其中“积累”、“流率”和其它的辅助变量都具有明显的物理意义，因此是一种不同于实际的建模方法。Paul Barnes(2000)在实证研究了企业兼并目标的识别方法，应用系统动力学原理，构建了多维预测数学模型。从而可以利用会计数据来鉴别兼并目标。Mark Birkin,GrahamClarke,Lee Douglas(2002)则通过兼并企业的选址空间模型研究了兼并目标的空间选择。并且通过构建系统力学模型来研究影响兼并的各个因素之间的关系。

2目标公司的估价：实物期权分析方法的引入。价值评估是央企海外并购活动的前提，不了解企业的价值。就无法确定企业的购并价格。在传统的资产价值评估方法中，基本上都是利用贴现法。但是存在着诸如贴现法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷等诸多不足，而所有的灵活性都给并购增添了价值，这时仅运用传统的企业并购价值评估方法对兼并收购价值评估就不够准确。按照期权理论，企业兼并收购的价值由静态净现值和具有灵活性的期权价值两部分组成。齐安甜、张维(2001)针对传统评价方法在企业并购决策之不足，引入了实物期权的评价体系。弥补了贴现法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷，并对如何利用实物期权的理论方法规避并购风险进行了一些初步的研究。齐海滔(2003)针对传统评估方法在并购估值

中的不足，利用实物期权方法进行了改进，提出了运用实物期权理论在进行企业并购价值评估的整体思路。梁铄、张立(2006)分析了拥有对收购企业规模进行选择的权利对收购期权的影响，得到了收购期权的价值模型、执行期权的临界条件以及最优的被收购企业规模。

3企业兼并的动态监控：人工智能分析方法。人工智能是计算机科学的一个分支，它企图了解智能的实质。并生产出一种新的能以人类智能相似的方式作出反应的智能机器，该领域的研究包括机器人、语言识别、图像识别、自然语言处理和专家系统等。它涉及的学科众多，为处理复杂系统提供了有力的工具。与此相对应。企业并购的过程是一个相当复杂的动态运作过程，要能够对并购过程中所出现的任何情况都作出迅速、及时和准确的反映，因此就必须对并购的全过程进行实时监控，从而做出最佳的反映。在当前金融危机的背景下，我国央企的国际化显得更加复杂，这也使得利用人工智能分析方法显得急迫(徐斌，2007)。Glenn R.Carroll,J.Richard Harrison(2002)通过人口统计学数学模型来构建企业兼并的文化融合模型，运用数值仿真方法模拟企业的文化融合过程，说明文化相关性高的企业兼并的效益要大于文化相左的企业兼并，并进行了敏感性仿真分析。W.Wen,W.KWang,T.H.Wang(2005)提出了一种基于知识管理的企业兼并混合专家系统(HKDSS)，集模型库、知识库、规则库、案例库以及专家库和自动推理方法，从而对企业兼并的目标以及效益进行评估，并且通过实证研究说明专家系统的有效性。

以上三点是从方法论的角度为央企制定科学的海外并购决策提供一个技术支持，在此文中只是基于借鉴国外并购采用的现代方法考虑，停留在技术的引进阶段，至于如何具体的操作，我们将在以后的文章中陆续推出。需要强调的是，我们应特别重视从组织管理上对并购后的目标公司进行整合。贝恩管理咨询公司的一项关于并购失败的调查研究表明：80％左右的国际并购失败案例直接或间接地源于企业并购之后的整合，而只有20％左右的失败案例出现在并购的前期交易阶段。海外目标公司被并购后，作为并购的主体，央企必须按照全球战略对原目标公司的组织结构进行合理的调整，使之与央企在组织结构、组织机制上相适应，此外，在并购整合过程中还应充分重视企业双方的文化差异。