公司治理环境对信息披露与内部人交易关系的调节作用研究述评

陈建林

(广东商学院会计学院,广东广州510320)

一、引 言

内部人交易(insider trading)是指公司的董事、监事、管理层、控股股东等内部人买卖本公司股票的行为。长期以来我国禁止内部人交易行为。直到2006年实行的新公司法以及股权分置改革分别允许公司管理层和控股股东买卖本公司股票,内部人交易行为在我国才开始公开出现。国内的相关研究才刚刚起步,很多新问题亟待深入研究。国外学术界一直很关注信息披露与内部人交易之间的关系研究,并取得了丰硕的研究成果。而公司治理环境对两者关系的影响效果研究是近年来出现的新趋势之一。基于我国的实践背景以及国外的研究新进展,本文梳理了国外有关公司治理环境对信息披露与内部人交易关系的调节效果的最新研究文献,旨在解决两个问题,即公司治理环境对内部人利用信息披露获取超额收益行为的治理效果以及公司治理环境对内部人交易信息引起的市场反应的作用机理。针对上述问题,本文的结构安排如下:首先介绍了信息披露与内部人交易的关系,引入公司治理环境因素,从控股股东和管理层两个方面梳理了相关文献,然后考察了内部人交易信息引起的市场反应,从理论分析和实证研究两个角度来探讨公司治理环境对内部人交易信息引起的市场反应的调节作用,最后展望了我国内部人交易行为的未来研究方向,以期为有效遏制我国内部人交易行为导致的超额收益现象提供有益的启示。

二、信息披露与内部人交易之间的关系:公司治理环境的调节作用

(一)信息披露对内部人交易的影响研究

总的来说,国外学者主要从三个方面展开研究信息披露与内部人交易之间的关系:首先探讨信息披露对内部人交易产生的超额收益的总体影响效果;其次分析信息披露内容对内部人交易的影响;最后研究信息披露机制对内部人交易的影响。

从总体来看,不少学者的研究表明内部人会利用信息披露提高内部人交易的超额收益。如果内部人将交易股票并进行信息披露,他们可以通过选择适当的交易时机来提高交易产生的超额收益(Cheng等,2005)。[1]Fidrmuc等(2005)针对英、美两国市场内部人交易行为的比较研究发现,由于英、美两国内部人交易信息披露的及时性存在差异,两国的内部人交易超额回报率也不同。[2]Yang(2005)运用1986～2003年美国市场的内部人交易数据,实证考察了公司管理层买入行为的影响因素,研究结果表明,管理层买入行为与其所拥有的内幕信息正相关,而与信息披露负相关。

从信息披露内容来看,内部人主要是通过披露盈余公告信息和盈余预测信息来提高内部人交易的超额收益。Elliott等(1984)研究表明,当公司业绩提高时,盈余公告前的内部人买入行为显著增加,卖出行为则显著减少;而当公司业绩下降时,盈余公告前的内部人卖出行为显著增加。Ke等(2003)研究发现,内部人在盈余信息公告前两年已掌握相关的会计信息,并会运用这些信息牟取私利。以公司盈余持续增长结束这一信息为例,在此信息披露前的三至九个季度内,公司存在异常的内部人交易现象,内部人的卖出行为大幅度增加。[3]内部人可以对管理层披露的盈余预测信息质量施加影响,从而为内部人交易获取超额收益服务(Rogers,2005)。当内部人要增持本公司股份时,为保持其信息优势,使其在增持后获取超额收益,公司偏好披露低质量的盈余预测信息;而当内部人要减持本公司股份时,诉讼风险约束使得公司偏好披露高质量的盈余预测信息。

还有学者进一步分析了信息披露机制对内部人交易的影响,学者们普遍认为事前公告的信息披露机制更有利于降低内部人交易的超额收益。以美国为例,2002年推出的萨班斯法案要求公司在内部人交易完成后两天内披露相关信息;2003年,美国公共信托和私营企业委员会建议公司管理层在出售本公司股票前预先公告。基于这样的背景,一些公司也开始就内部人交易进行预售公告。那么,事后公告和事前公告这两种信息披露方式,哪种披露方式更有利于治理内部人交易导致的超额收益现象呢? Huddart等(2004)对此问题进行了研究。他们假设内部人出售股票主要基于两大动机:一是为了分散个人财富变动的风险;二是利用内部人的信息优势牟取私利。显然,证券市场的监管机构应该对第一种动机保持中立,而对第二种动机采取严格限制措施。Huddart等(2004)的研究结果表明,预售公告使得内部人无法再利用其内部信息优势获取超额收益。这意味着,内部人交易被提前披露后,市场能够预期到内部人基于私人信息所作的交易并及时进行价格调整,而价格调整的成本由内部人承担。[4]对于基于第一种动机的内部人交易而言,为了避免这样的损失,内部人倾向于遵守信息披露制度,从而降低了市场的信息不对称程度。因此,相较于事后公告信息披露制度,预售公告信息披露制度下的社会总福利得到改善,内部人也有更大的动力支持更加透明的信息披露制度。

(二)公司治理环境对信息披露与内部人交易关系的调节作用

1.法律环境对信息披露与内部人交易关系的调节作用

法律环境是指企业和外部发生经济关系时所应遵守的各种法律、法规和规章。法律环境是学术界关注的主要因素,其对信息披露和内部人交易具有重大的影响。总体而言,学者们主要针对控股股东和管理层这两类内部人来研究法律环境对信息披露与内部人交易关系的调节作用。

1)针对控股股东的研究。在有关法律环境对控股股东这类内部人交易的治理作用的文献中,Maug (2002)的研究最具代表性。M aug(2002)认为,良好的法律环境有利于治理内部人利用内部信息获取超额收益的行为。在控股股东可以监督公司绩效的前提下,公司管理层倾向于预先向控股股东通报公司的不良经营信息。这类信息可以视为公司管理层向控股股东的贿赂:控股股东可以依据这类信息提前抛售股票,以免遭受损失,而作为回报,控股股东必然会减弱对管理层的监督和干预。如果相关法律严格监管内部人交易,信息披露机制完善,那么控股股东通过内部人交易获取超额收益的可能性降低,他们也会有很强的动力去监管公司管理层。[5]控股股东获取了准确的信息后,可以对公司实施恰当的监督措施,避免无效监督。另一方面,当公司及时准确地向市场披露相关信息后,公司中小股东也会采取最优的投资策略,从而有利于加强监督管理层,最大化公司价值。

Carlton等(1983)和Dye(1984)的研究均表明,控股股东能够通过调整公司管理层薪酬,获得公司管理层的配合,以便利用内部人交易获取超额收益。控股股东获取了超额收益,而公司管理层则获得了控制权收益。因此,如果没有相应的法律对内部人交易行为进行监管,控股股东和公司管理层的勾结将损害公司中小股东的利益。法律对内部人交易的严格监管可以防止控股股东利用内部人交易损害中小股东的利益(Bhattacharya等,2002)。由此可见,法律环境的完善有助于保护公司中小股东的利益。

2)针对管理层的研究。以往的研究发现,管理层往往会利用内部信息进行交易从而获取超额收益,但是他们一般会选择法律风险低的时机进行此类交易。Ofek等(2000)发现,当管理层对其所持股票的回报感到悲观时,他们倾向于抛售所持有的股票。Noe(1999)以1979～1987年披露盈余预测信息的公司为样本,研究表明,发布盈余预测信息后内部人交易行为更加频繁。同时,Noe还发现,与发布坏消息相比,发布好消息后管理层倾向于抛售更多的股票;与发布好消息相比,发布坏消息后管理层倾向于购进更多的股票(这里的好消息和坏消息是针对预测信息所带来的超额回报而言的)。这意味着,当管理层将要交易股票和披露信息时,他们将会选择交易时机来获取更多的收益。[6]但是,管理层会根据预知的相关价格信息来选择法律风险低的时机进行交易。[7]这说明,外部的法律环境也会限制管理层的内部人交易行为。

综合上述学者的观点,Cheng等(2008)结合理论分析和实证方法全面研究了法律环境对信息披露与管理层这类内部人交易之间关系的调节作用。从理论角度,他们认为,当不考虑法律风险时,管理层可以通过信息披露获取超额收益。当管理层希望买进本公司股票时,他们往往倾向于发布坏消息,隐瞒好消息,以便以较低的价格购买股票。当管理层希望抛售股票获利时,他们往往倾向于发布好消息,隐瞒坏消息,以便以较高的价格抛售股票。而当考虑内部人交易的法律风险后,管理层的选择将会发生变化。当管理层通过扣压公司的好消息或者坏消息获利时,他们需要承担较高的交易风险;而当管理层发布错误的好消息或者扣压真实的坏消息时,投资者容易遭受巨额损失,此时管理层需要承担比较高的披露风险。综合考虑交易风险和披露风险,可以发现,当管理层通过发布坏消息买入股票时,他们面临的综合法律风险最低。在这样的理论假设前提下,Cheng等(2008)通过收集1995～2002年同时发生内部人交易行为以及披露管理层的盈利预测信息的4 995家公司为研究对象进行了实证研究。结果表明,实证结论与理论分析完全吻合。考虑到法律风险,管理层更多地是通过发布坏消息买入股票获利(P值<1%,通过显著性检验)。[8]这说明内部人利用自愿信息披露机会牟取私利是有选择性的,只发生在综合法律风险足够低的时候;另一方面,这也意味着外部公司治理环境的确可以制约内部人交易行为。

2.其他公司治理环境因素对信息披露与内部人交易关系的调节作用

除了法律环境以外,学者们还关注其他公司治理环境因素(如投资者保护水平、内部人交易监管程度)对信息披露与内部人交易关系的调节作用。Durnev等(2007)以21个国家的2 189家公司为研究样本,分析了投资者保护水平对信息披露与内部人交易关系的调节作用。结果表明,从总体来说,严格的内部人交易信息披露规则有利于减少内部人交易行为。但是,当该国的投资者保护水平比较低的时候,对一些代理成本高的公司而言,严格的内部人交易信息披露规则对遏制内部人交易导致的超额收益现象并没有多大的帮助。因为控股股东为了绕过内部人交易规则的管制,会通过更为隐秘的方式进行内部人交易,提高内部人交易的超额收益,侵占中小股东的利益,降低公司价值。而在投资者保护水平高的国家,严格的内部人交易信息披露规则可以发挥较好的作用。Ackerman等(2006)以48个国家发生的19 000个收购公告为研究样本,以La Po rta等(1998)的评分方法作为衡量不同国家法律体系完备与否和投资者保护水平的变量指标,研究发现,在法律体系完备和投资者保护水平高的国家,内部人交易信息披露规则可以有效地降低内部人利用收购信息进行交易的发生频率。

有些学者还研究了内部人交易监管程度对内部人交易的治理效果。Sivakumar等(1994)的研究发现,在内部人交易监管强化的条件下,内部人更倾向于在盈余公告后交易本公司股票,这说明内部人交易的监管强化有利于减少信息披露前短窗口的交易。Huddart等(2007)的研究结果也表明,公司内部人面临的监管风险(例如外部谴责、民事诉讼或刑事诉讼)能够有效遏制内部人利用未公开披露的信息谋求超额收益的交易行为。[7]Rogers等(2005)以美国市场1995～2000年645家上市公司为研究样本,考察了公司信息不对称程度对内部人交易与公司盈余预测误差关系的影响,研究发现,当证券市场对上市公司的信息披露监管不严格的时候,证券市场很难察觉到公司管理层的盈余预测误差,上市公司管理层倾向于增大该误差,通过内部人交易行为获取超额收益。[9]

三、公司治理环境对内部人交易信息引起的市场反应的影响

如前所述,从公司内部来看,内部人可以通过调整其交易信息披露方式获取超额收益。那么从公司外部来看,当公司对外披露内部人交易信息以后,证券市场会出现怎样的反应呢?公司治理环境又会对证券市场的反应产生怎样的影响呢?这又是一个令人感兴趣的问题。下面我们将具体研究这个问题。

(一)内部人交易信息引起的市场反应研究

内部人交易信息引起的市场反应是指内部人交易信息对股票市场表现的影响,其中一个重要表现就是内部人交易信息对股票价格信息有效性的影响。Carlton等人早在1983年就提出内部人交易是一种信息传递机制,其在提高证券市场有效性方面发挥了重要作用。他们认为内部人交易信息能产生出一种“衍生知情交易机制”,通过该机制,公司的股票价格可以逐步调整至合理水平,从而避免了公司信息公布后引起股价的大起大落,提高了证券市场的运行效率。很多投资者认为内部人对自己公司股票的交易行为蕴含着有价值的信息,内部人交易信息反映出公司管理层对公司业绩或者前景的看法。[10]

学者们普遍从内部人交易信息和其他信息相互作用的视角来进行经验研究,研究结果在一定程度上支持了内部人交易行为具有信息传递作用的观点。当前的文献主要从以下两个角度展开研究:一是分析资产剥离信息和内部人交易信息的共同市场反应;二是探讨股利信息和内部人交易信息的共同市场反应。Hirechey等(1989)研究发现,在资产剥离信息公布前发生的内部人交易行为影响了证券市场对资产剥离信息的反应。当存在公司内部人净购买行为时,证券市场对资产剥离信息具有显著的正向反应,股票价格显著上升;当存在公司内部人净出售行为时,证券市场对资产剥离消息的正向反应变弱。这说明内部人交易信息影响了证券市场的定价能力,其包含了更加准确的股价信息。也就是说,内部人交易可以提高证券市场的信息传递效率。John和Lang(1991)研究了内部人交易信息和股利信息的外部市场效应之间的关系,也得出了类似的结论。只有将这两种信号结合起来考虑,才能完整地理解信息的含义。股利公告前的内部人交易信息显著影响股利公告时的股价。如果股利公告前内部人净买入股票,等到发布股利上升公告时,证券市场将其视为利好消息,股价将上升;如果股利公告前内部人净卖出股票,等到发布股利上升公告时,证券市场将其视为利空消息,股价将下降。[11]这也意味着股利信息既可以引起积极的股价反应,也可能引起消极的股价反应。股利信息应该与内部人交易信息结合起来综合考虑,由此得出的结论才更加贴近实际情况。

(二)公司治理环境对内部人交易信息引起的市场反应的调节作用

关于公司治理环境对内部人交易信息引起的市场反应的调节作用,学者们在信息披露概念模型的基础上进行逻辑推导,提出两类基本观点:一类观点认为公司治理环境越好,内部人交易信息披露后的市场反应就越大,另一类观点则认为公司治理环境越好,内部人交易信息披露后的市场反应就越小。

Verrecchia(2001)认为,在不考虑所披露信息的轰动性的前提下,所披露的信息对股价变动的影响效果取决于两个因素:公告前信息的准确性(用h表示)和公告信息本身的准确性(用n表示)。h越高,信息披露后公司股价变动越小;而n越高,信息披露后公司股价变动越大。[12]Verrecchia基于这样的假设构建了一个信息披露模型来考察公司治理环境对内部人交易信息引起的市场反应的调节作用,结果表明,公司治理环境越好,h和n就越高。由于h和n对股价波动的影响恰好是相反的,Verrecchia (2001)的研究推导出两类不同的结果。第一种结果表明,公司治理环境越好,内部人交易信息披露后的市场反应就越大。在公司治理环境较好的地区,市场参与者认为内部人的行为较透明和可信,因此他们认为内部人交易行为里面蕴含着更多的信息。[13]这说明,当内部人交易公告信息本身的准确性(n)很高时,公司治理环境正向作用于内部人交易信息引起的市场反应。第二种结果则恰恰相反,认为公司治理环境越好,内部人交易信息披露后的市场反应就越小。在公司治理环境较好的地区,内部人和资本市场之间的信息不对称程度较低,股价更多地反映市场的公共信息。[14]良好的公司治理环境有利于提高金融市场的透明度,降低信息不对称程度。[15]良好的公司治理环境也可以有效约束内部人披露不实信息的能力和动机。[16]因此,对于公司治理环境较好的地区而言,在内部人交易信息披露之前,外部投资者已经拥有该公司高质量的信息(h),此情形下的内部人交易信息不会对股价波动产生巨大的作用。

有些学者通过构建数理模型来考察公司治理环境对内部人交易信息引起的市场反应的调节作用,分析结果支持第一类观点。Huddart等(2001)运用构建数理模型的方法,研究发现,外部的公司治理环境越好,对公司内部人交易信息披露要求越严格,外部投资者会根据披露的内部人交易信息调整投资策略,此时证券市场对内部人交易信息呈现高度敏感性。另一方面,内部人也会对其交易行为采取掩饰措施,从而增加了内部人交易成本,减少了内部人获取的超额收益,从而保护了外部投资者利益。Cespa等(2008)也采用理论分析的方法考察了公司治理环境对内部人交易信息引起的市场反应的调节作用。他们基于下面两种情形进行分析:首先,外部治理环境较好时,公司信息容易被外部投资者所掌握;其次,外部治理环境较差时,公司信息主要被内部人所掌握。研究结果表明:与后一种情形相比,前一种情形下的市场有效性更强,证券市场对内部人交易信息的反应更加敏感。

上述由信息披露概念模型推导出来的两类不同的理论观点,那么究竟哪种观点更符合当前全球资本市场的实际情况呢?这需要进一步开展实证研究加以验证。总体而言,相关实证研究的样本主要有两类:一类是选择公司治理环境较好或者公司治理环境较差的同一个国家的上市公司作为样本;另一类是选择不同国家的上市公司作为样本。有些学者选择公司治理环境较差的国家作为研究对象。Bhattacharya等(2000)研究表明,在对内部人交易缺乏监管以及对信息披露缺乏规范的墨西哥,证券市场对内部人交易信息基本上没有任何反应。[17]波兰也是整体上公司治理环境比较差的国家。Wisniew ski等(2005)以波兰上市公司为研究样本,发现证券市场对内部人交易信息不甚敏感。但是,他们以波兰公司治理环境较好地区的上市公司为样本的研究表明,由于内部人交易信息可以很快得以披露,外部投资者会效仿内部人的交易行为,使得证券市场对内部人交易信息表现出高度敏感性。Gurgul等(2007)同样以波兰上市公司为例进行实证分析,试图探讨证券市场对内部人交易信息的反应。研究结果表明:首先,内部人抛售本公司股票的信息没有对证券市场产生任何影响;其次,无论是从收益还是从交易量来看,内部人购买自己公司股票的信息对证券市场产生显著的影响,即证券市场对内部人购买信息的反应较敏感。还有一些学者选择公司治理环境较好的国家作为研究对象。A ktas等(2008)利用美国2 110家公司的数据进行实证分析,发现在公司治理环境较好的美国,证券市场对内部人交易信息呈现高度敏感性,主要体现在其较有效地调整交易价格方面。总体来说,选用一个国家的上市公司作为样本的实证研究支持了第一类观点。

另外一些学者则选择不同国家的上市公司作为样本进行实证分析。Fernades和Ferreira(2009)的实证研究发现,在公司治理环境比较好的国家或地区,股票价格信息效应与内部人交易行为的正相关性更加显著。[18]Fidrmuc等(2009)通过收集15个欧洲国家以及美国的内部人交易信息和公司治理环境的数据,实证分析了公司治理环境对内部人交易信息引起的市场反应的影响效果。[19]其研究结果证实了第一类观点。Fidrmuc等(2009)从法律环境、投资者保护程度、对内部人交易监管程度、信息披露的严格程度等方面衡量了一个国家的公司治理环境。限于篇幅,本文仅以内部人交易的监管程度与超额收益的关系为例进行说明。以管理层购买本公司股票为例,在此消息公布的当天、十天内和二十天内,在对内部人交易监管比较严格的地区,持股人的超额收益分别为0.36%、2.78%和3.69%,而在对内部人交易监管不严格的地区,持股人的超额收益分别为0.12%、0.76%和0.83%。由此可见,在内部人交易的监管程度越高的地区,持股人获取的超额收益越大,即公司治理环境越好,内部人交易信息引起的市场反应越强烈。[19]从公司管理层卖出股票、CEO买入或者卖出股票的市场后果研究,也可以得出类似的结论。但是就两者关系的显著性而言,买入行为的显著性水平高于卖出行为的显著性水平。同时, Fidrm uc等(2009)以内部人交易的超额收益为因变量,公司治理环境变量为自变量,公司特征为控制变量进行的多元回归分析结果表明:总体而言,公司治理环境与内部人交易信息披露后的超额收益正相关;另一方面,相对于购买股票行为而言,公司治理环境与内部人抛售股票行为引起的市场反应之间关系的显著性水平较低。[19]Fidrmuc等(2009)的研究结果也证实了第一类观点。这意味着一个地区的公司治理环境越好,股价对内部人交易信息的反应越敏感。

四、结论与研究展望

综上所述,公司治理环境通过影响信息披露,进一步影响公司的内部人交易行为及其产生的外部市场效应(参见图1)。外部的公司治理环境越好,则上市公司信息披露要求越高,信息披露的真实性和完备性更好,促使证券市场对内部人交易信息做出敏感反应,有效约束公司内部人利用本身的信息优势获取超额收益。本文的研究结论给我们以下启示。首先,良好的公司治理环境有助于遏制内部人交易导致的超额收益现象。内部人交易并不等同于内幕交易,我们对内部人交易的治理应着眼于遏制其利用信息披露获取超额收益的行为。国外研究结果表明,要限制内部人的违规交易,应该制定严格的法律法规打击内部人的不法交易。其次,良好的公司治理环境可以加大内部人交易信息引起的市场反应。以股东回购公司股票提振股市信心为例,若要提高大股东回购股票对市场的稳定作用,其先决条件是拥有良好的公司治理环境,保障信息披露的准确性和完备性。最后,公司治理环境对内部人交易的影响均是以信息披露机制作为中介变量。因此,就我国的证券市场而言,若要采取适当的措施构建良好的公司治理环境,其中一个重要的着眼点应该是通过培育公司治理环境形成完善的信息披露机制。

通过梳理现有相关文献,我们发现当前研究还存在一些不足,主要表现在三个方面。首先,从指标选择来看,当前文献主要集中考察法律环境对信息披露与内部人交易关系的调节效果,忽略了其他公司治理环境因素的调节作用。其次,从研究对象来看,当前文献主要研究发达国家的内部人交易行为或者对不同国家内部人交易行为进行比较分析,专门针对发展中国家的内部人交易行为的研究较少。最后,从数据样本来看,当前的文献大多以全体上市公司为样本,缺乏根据上市公司的性质进行分类的比较研究。因此,我们认为未来我国学者开展内部人交易行为研究须特别关注以下三个方面:

首先,应该加强对我国证券市场内部人交易行为的实证研究,关注我国的公司治理环境对信息披露与内部人交易关系的调节效果。国外对内部人交易的研究相对比较成熟,国内的研究则非常薄弱。究其原因,是因为我国以往的法律法规限制内部人交易,2006年新《公司法》实施我国才开始允许管理层买卖本公司股票,股权分置改革后我国上市公司的控股股东股票才可以流通。鉴于东、西方国家社会、政治、经济等方面的差异,我们不能简单地完全借鉴国外的研究结果,应该加强对我国证券市场内部人交易信息披露问题的实证研究,得出适合我国当前实际情况的研究结论。另外,国外文献主要考虑法律环境的调节作用,本文认为还需要进一步考虑我国其他治理环境因素的调节作用。

图1 公司治理环境对内部人交易的影响路径

其次,我们不仅要研究针对管理层的内部人交易行为,更应该关注针对控股股东的内部人交易行为。以往国内文献较少关注针对控股股东的内部人交易行为。股权分置改革后,上市公司控股股东的股票开始允许上市流通。控股股东是否会利用内部人交易侵害中小股民的利益呢?这是需要特别关注的问题。因此,需要加强对控股股东内部人交易治理的研究。另外,可以进一步探讨管理层和控股股东的相互制衡或者相互合谋关系对内部人交易信息披露的影响。

最后,以往的文献大多以全体上市公司为样本,缺少针对不同控制权上市公司内部人交易的研究。我国上市公司的终极控制人主要有两类:国有控制和民营控制。这两类不同性质控制人的上市公司治理环境对信息披露与内部人交易关系的调节作用是否相同?背后的原因是什么呢?这需要进一步分析。以民营控制上市公司为例,受到家族管理和家族控制的影响,民营控制上市公司的控股股东和管理层的内部人交易行为的信息披露是否具有特殊性呢?未来有必要对这些问题作进一步的深入探讨。

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