企业跨国并购中财务风险的分析与防范

宋 宝

随着全球经济一体化趋势的发展，企业并购的规模和数额逐步扩大。在政府实施“走出去”战略的影响下，以及加入WTO带来的机遇，我国跨国并购活动愈来愈频繁。但是，伴随着跨国并购带来的风险也是巨大的，我国跨国并购作为一个相对较新的扩张战略方式，缺少相关经验，有的企业对并购中存在的财务风险预测不够，付出了沉重的代价。

一、跨国并购中财务风险分析

跨国并购是指一国企业（并购企业）为了达到某种目的，通过一定的形式和支付手段，把另一国企业（目标企业）的整个资产或足以行使经营控制的股份收买下来的自主性商业活动，跨国公司通过收购而完成对目标企业的兼并。一项完整的跨国并购活动通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购资金的筹措、支付方式的确定以及并购后的整合，上述各环节都可能产生财务风险。跨国并购的财务风险主要源自于目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险、反收购风险、规模经济风险、盈利能力风险、文化风险，还有贯穿于跨国并购整个过程的法律风险。

（一）跨国并购准备阶段存在的财务风险

准备阶段主要是通过各种渠道获得目标企业的信息，通过相关资料的全面分析给出目标企业预期定价，由于不能准确获得目标企业的信息即产生了目标企业价值评估风险。目标企业价值评估风险是指在并购过程中由于对目标企业信息不对称或价值的评估不当而导致并购企业的财务状况出现损失的可能性。

（二）跨国并购实施阶段存在的财务风险

1.融资风险

融资风险主要指企业能否按时、足额地筹集到资金，保证并购顺利进行。每一项并购活动背后几乎均有巨额的资金支持，企业很难完全利用自有资金来完成并购活动，需要从外部筹集。筹资方法通常有股票和负债两种，中海油选择了负债筹资，就必须考虑并购以后企业能否及时形成足够的现金流入以偿还借入资金以及满足并购后企业进行一系列的整合工作对资金的需求。在实践中，并购动机以及目标企业并购前后资本结构的不同，还会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异。

2.支付风险

跨国并购主要有三种支付方式：现金支付、股权支付和混合支付。不同支付方式所带来的支付风险也大不相同。

表一 中海油2004年年报相关数据

现金支付是指主并购企业采取现金支付方式，支付给目标公司股东一定数额的现金来收购目标公司。对并购方而言，现金支付可以维持现有股东的控制权，不会改变现有股权结构，并购交易时间短。然而，现金支付所面临的财务风险也是不容忽视的。中海油宣布，公司已向优尼科公司发出要约，以每股票67美元的价格以全现金方式并购优尼科，此要约价相当于优尼科公司股本总价值约185亿美元。

而根据中海油2004年年报相关数据数据分析，可以看出，中海油的要约价远远超出其资金实力，分别是其净利润和经营活动现金净流量的9.7倍和6.9倍，因此将面临并购以后企业资金短缺的问题，而这将会导致企业的融资风险和偿债能力的下降。

股权支付是以并购方股票换取目标企业的股票，这种支付方式对并购方而言，不存在现金压力，但可能会稀释原有股东的所有权与每股收益。而且，以股票作为支付手段时，新股发行成本高，手续繁琐，耗费时间。

混合支付是并购方以现金、股票、认股权证、可转换公司债券等多种支付工具，向被并购方股东支付并购价格的一种支付方式。

3.反收购风险

通常情况下，被并购企业对收购行为往往持不乐意或不合作态度，特别是在面临敌意收购时他们可能会组织反收购、设置障碍、提高并购成本、增加并购后的整合难度等，这都可能导致并购失败。如中海油收购优尼科，美国就利用经济手段和法律手段来进行防御，成功地实现了反收购。

（三）跨国并购整合期存在的财务风险

主并购企业往往认为公司并购能够产生协同效应，即“1+1〉2”的效果，但这种协同效应只是一种预期，并非现实。并购之后，主并购企业和目标企业将面临一段整合和磨合期，需要协调双方之间的各种矛盾，实现经营管理以及文化等诸多方面的整合。这个阶段的工作可能是更复杂、更艰巨、更具风险性，如果整合不成功就会存在规模经济风险、盈利能力风险和文化风险等。2004年上汽并购双龙以后，许多财务风险在整合期凸显。表二为双龙2002年以来的经营情况，表三为上汽集团并购双龙以后在整合期所花的费用。

表二 双龙的年销售额和净收入

表三

1.规模不经济风险

规模不经济风险指并购方在完成并购后，难以采取切实有效的措施使人、财、物达到互补，不能使各项资源有效整合，不能实现规模经济和经验的共享所带来的风险。上汽并购双龙在整合期可以说是困难重重，并购以后双龙汽车生产每辆汽车的人工费达600万韩元，相当于汽车价格的20%以上，而竞争对手的这一比例仅为10%左右（华商报，2009）；四年中，三次领导变动，每次变动都会使当时的销售额下降。韩国双龙工会屡次抵制中方与双龙达成技术合作，阻止在中国生产双龙汽车，使得上汽集团没有达到规模经济，并购结果是“1+1＜2”。

2.盈利能力风险

实施并购后企业能否实现保值增值，能否带来预期的投资回报直接影响并购企业的持续经营，同时也影响管理者、其他股东的未来收益及债权人长期债权的风险程度。自从上汽并购双龙以后，双龙基本处于亏损状况，一直没有实现投资收益。在2009年上汽集团又援助资金6190万美元，导致上汽集团的资金流也受到了影响，在2008年度业绩预减公告中上汽集团指出：预计公司2008年归属于上市公司股东的净利润同比减少50%以上，其中主要原因之一就是双龙汽车株式会社经营出现亏损。在双龙宣布进入破产程序时，上汽股价当天就下降。截至2008年11月30日，上汽拥有双龙汽车18.51亿元的权益，上汽按18.51亿元权益的60%-70%计提减值损失，额度在10-12亿元，投入资本连保值都没有实现。

三、跨国并购财务风险的防范

（一）熟悉双方的政治、经济、文化、法律差异

缺乏对相关国家政治、经济、文化、法律的深入研究，是我国企业向国外拓展的一个通病。中化国际收购韩国仁川炼油公司、首钢收购秘鲁铁矿的失败，其原因就在于此。

（二）了解目标企业的财务状况

对目标公司的财务状况了解是并购前调查的重中之重，应全面、深入地分析目标企业的财务报表，了解目标企业的财务状况、经营成果等。特别是在金融危机背景下，对目标企业的金融资产和债务的估值存在更大难度和风险。主并企业可以聘请经验丰富、信誉高的中介机构根据企业的并购战略进行全面策划，对目标企业的经营环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力做出合理的预期，降低对其定价的风险。

（三）合理确定融资结构

合理确定融资结构应遵循资本成本和风险最小化原则，但应将风险控制放在首位。在并购融资结构中，自有资金、债务资本和权益资本要保持适当的比例，选择融资方式时要考虑择优顺序。首先，要准确测算企业可利用自有资金的数量和时间。虽然利用企业的留存收益融资是并购融资的首选策略，但留存收益的使用要受数量和时间的限制；二是预测企业偿债能力和负债融资的风险临界规模，将负债规模控制在企业偿债能力范围之内；三是确定并购的股权融资规模。

（四）提高整合能力

首先，完成并购后，并购企业应该及时、妥善处理目标企业资产，如出售不符合经营战略的资产，处置不良资产，以降低财务风险。

其次，主并企业应制定一套科学完善的整合计划并认真加以实施。科学完善的整合计划具体包括工作方案、时间表、明晰的整合工作范围、涉及双方员工的沟通计划等。如思科公司并购的成功之处就在于整合。

最后，需要做好企业文化的融合工作。各个国家的文化存在较大的差异，不同企业也存在不同的企业文化，而企业文化差异造成的彼此间的摩擦和经营困难，会使一些长远的发展计划不能落实。所以，并购后，主并企业应尽力吸收国外企业先进的文化，在保持自身核心文化及尊重对方文化的基础上进行整合，从而形成双方均能接受的、行之有效的企业文化。