日元两次升值的背景、过程及对人民币汇率的启示

李天懋

日元两次升值的背景、过程及对人民币汇率的启示

Yen Appreciation and Chinese Yuan Renminbi Exchange Rates

李天懋

编者按：在日元升值的过程上，先后经历了逐渐升值时期(1971-1985)、大幅度升值时期(1985-1997)以及日元汇率双向波动时期(1997年至今)三个不同阶段。虽然日元的升值令日本出口企业雪上加霜，也令通货紧缩每况愈下，但日本却可以藉此推进经济结构调整的进程，并提升日元在国际货币新体系构建中的地位与影响力。而当前人民币汇率面临着极大的升值压力，在此背景下，借鉴日本的经验极富意义。

从国际经验看，一些国家在经济起飞阶段，往往面临着经常项目收支顺差加大，外汇储备增长较快，汇率升值压力较大等情况。日本在20世纪60年代末期到80年代末期，同时经历了经济快速发展所带来的汇率升值内部压力和贸易逆差国方面施加的外部压力。能否正确应对经济高速增长时期出现的汇率升值压力，对一国能否保证宏观稳定和经济持续增长有着重要的意义。近年来，人民币汇率屡创新高，人民币汇率问题成为业内关注的热点，在此背景下，借鉴他国的经验意义明显。而日元升值与人民币升值情况类似。因此立足于人民币升值的现状，借鉴日本在外汇管理上的经验和启示，比较中日两国本币升值的异同，从而找出适合中国目前状况的宏观经济对策是十分必要的。

一、日元汇率的变化过程及特点

二战后，日本经济实现了高速增长，特别是在1955年到1970年这15年间，日本经济平均增长率为9.7%，国内生产总值增长了3倍。出口是拉动日本经济高速增长的动力，较低的固定汇率及均衡的财政政策则是同期经济增长的背后原因。20世纪60年代日本政府实行贸易自由化，日本贸易出口额一直占国内生产总值的10%，年均增长速度一直在15%以上。日本的经常项目顺差从1968年的10亿美元开始持续增加，到1987年达到80年代的最高点870亿美元。与此相对应，日元对美元汇率也出现了长期升值的趋势，从1971年8月的360∶1升值到1987年12月的123∶1，累计升值近两倍。

20世纪70年代初期和80年代中期的日元升值具有相同点，都是日本政府在经常项目顺差和外部强大的政治压力下，在采取一系列缓解日元升值压力措施效果不明显后，最终被动或主动进行的升值。升值没有带来经常项目顺差的减少，但日本政府对外汇市场的干预以及实施的货币政策却导致了通货膨胀或泡沫经济。

二、七十年代初的尼克松冲击与短期资本流入

（一）70年代日元升值的背景

20世纪60年代末，美国的通货膨胀加重，经常项目顺差开始减少，美国对海外的短债余额超过其持有的黄金，美元信用开始下降。面对收支不平衡、美元信用下降等问题，美国政府采取了“善意忽视政策”。同时，美国内部也出现了日渐高涨的“顺差国责任论”，美国不断向日本施加政治性的升值压力。1971年，尼克松政府宣布停止履行美元兑换黄金的业务，同时征收10%的进口附加税。尼克松冲击导致日元出现升值预期，大量短期资本流入日本。

（二）日本政府应对日元升值压力的措施

1.三次日元对策

由于日本在战后一直奉行贸易立国政策，因而担心日元升值将威胁到传统经济成长模式。为此，日本政府试图以国内经济对策来应对国际性压力，即采取缓解经常项目顺差的三次日元对策来避免日元升值。虽然日本政府努力减少经常项目顺差，但取得的效果却十分有限，表面看来，在顺差大幅度增加的情况下，日本政府能够顺利实施的措施早已实施完毕，而更加严厉的措施，必然会遭到利益相关群体的强烈反对，最后出台的只能是效果有限的日元对策。但究其实质，日本国内储蓄率持续高于投资率是导致贸易顺差的根本原因，这也必然导致日元的最终升值。日元升值之后，日本的经常项目顺差增长的势头没有发生改变。

2.鼓励资本输出与民间持有外汇自由化

在采取多次日元对策缓解经常项目顺差的同时，日本外汇管理的重点也从阻止资本外流转向鼓励资本流出。从1969年开始，日本政府开始推进对外直接投资自由化，允许日本的互助基金和保险公司，普通投资者购买外国证券。尽管采取了这一措施，由于日元升值预期的影响，对外证券投资和短期资本没有大量流出的迹象，流出去的长期资本也仅仅是与对外直接投资和境外建厂相关的部分。

3.应对短期资本流入

在日元升值预期的驱动下，短期资本通过各个渠道流入了日本。为此，日本政府连续调整了外汇管理政策。首先是对外汇银行的规制。其次是对日本企业的出口预收货款加强管理。再次是对自由日元结算账户先采用余额控制，后提高存款准备金的办法。最后是禁止非居民购买政府短期债和公司债的措施。

对资本项下实施的严格管制没有取得明显的效果，经常项下采取的措施却使正常的外汇业务也很难进行。限定外汇银行短债余额的规定，使外汇银行不再向其客户公布远期汇率，一些银行拒绝成为出口合同套期保值交易的对手，有的外汇银行甚至将购买出口票据和旅行支票等日常外汇业务也停止了。另外，对非居民自由日元结算账户的余额限制，使得一些用于国际交易结算的自由日元存款也被冻结了。因此，这些管制在1972年均被取消。

（三）通货膨胀的产生与金融紧缩政策的滞后

《史密森协议》通常被划定为日元升值的第一阶段，之后，日本政府害怕日元升值会引发严重的经济衰退，除了试图通过制定多次日元对策来减少经常账户顺差外，还采取了积极的财政政策，并进一步发展成为“通货膨胀调整理论”。高度扩张的财政政策和非常宽松的货币政策对宏观经济的刺激导致1972年下半年出现严重的通货膨胀，石油输出国组织（OPEC）的石油提价更进一步加剧了通货膨胀。但日本政府对实施金融紧缩政策一直持犹豫态度，不仅担心金融紧缩政策会导致内需的缩小以及出口增加缓慢，同时也担心因国内外利差扩大而使短期资本流入增加，因此日本政府在转向浮动汇率制之前一直尽量避免实施金融紧缩政策。1972年到1975年，日本的GDP缩减指数提高了50%。尽管有很强的经济刺激措施，日本却不得不面临日元升值和“调整性通货膨胀”并存的形势。

三、八十年代的日美贸易摩擦和国际经济政策协调

（一）80年代日元升值的背景

20世纪80年代初期，美国经济出现了严重的“滞胀”。为刺激经济增长，美国政府在实施减税计划的同时通过实行紧缩性货币政策，提高利率来抑制通货膨胀。美联储的高利率政策增加了美元对国外投资者的吸引力，大量海外资金流入美国，导致美元持续大幅升值。日本方面，由于在1980年将外汇的相关法律由“原则禁止”修改为“原则自由”，资本的流动性增强，巨大的长期资本流向美国，使得美日两国贸易逆差进一步扩大。

（二）日本政府应对日元升值压力的对策

1.多次市场开放与《广场协议》

为逐渐改善国际收支，防止对外经济摩擦，日本政府在1980年9月至1984年4月间连续发布市场开放对策，并于1982年1月设置了市场开放推进本部(OTO)。1985年9月22日，美国、德国、日本、英国和法国的财长及央行行长共同签署了联合干预外汇市场，使美元对主要货币的汇率有秩序地下调的《广场协议》。从该协议签署之日起一直到1987年2月达成《卢浮宫协议》的17个月中，日元兑美元从237日元兑1美元升至153日元兑1美元，升幅达55%。

2.积极参与以金融政策为核心的国际经济政策协调

“国际经济政策协调”是指在无法保证协调参与国福利最大化的前提下，通过各国财政和货币政策，尤其是汇率政策合作，寻求最佳组合以提高参与国的福利水平。为了谋取政治大国地位，在日元升值问题上，日本积极进行国际经济政策的协调，无论是以调整汇率政策为主的《广场协议》和以调整利率政策为主的《卢浮宫协议》，还是两次协议之间的多次联合下调利率，日本政府都主动参与。为了进一步降低美元汇率，减少美国经常项目逆差，美国政府又提出了就多边汇率问题进行联合行动的“国际政策协调新措施”。日本虽然持反对意见，但还是作出了扩大内需的承诺，主要包括以下措施：一是增加政府公共投资，兴建公共工程。二是调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资。三是转变居民消费结构。扩大内需战略的基本思路是：通过增加国内投资，减少储蓄，缩小经常项目顺差，改善国际经贸关系。

（三）泡沫经济的产生

在双扩张的货币和财政政策作用下，日本经济在出现了短暂的萧条后，开始复苏。即使是1987年美国爆发了“纽约股灾”也没有对日本经济产生实质影响。与1987年相比，1988年日本经济从4.3%增长到6.2%。但由于惧怕黑色星期一可能会带来经济衰退的悲观预期，日本银行决定继续实行扩张性货币政策，维持贴现率在2.5%的超低水平上不变，直到1989年5月份才提高贴现率，这时距离“黑色星期一”已经19个月，距离日本超低利率政策的正式实施已经27个月。因为长期实行超低利率政策，造成货币供给量快速上升，大量过剩资金通过各种渠道涌入股票市场和房地产市场，导致资产价格急剧膨胀，泡沫经济形成。

四、日元升值对人民币汇率升值的教训及启示

综观日本20多年应对本币升值压力的历程，可以发现日本在不同时期遭遇的短资大量流入，疏导资本流出不畅，本外币存在利差以及国际性压力较大等诸多因素，在目前我国面临的内外部压力中均有体现。在开放经济的条件下，如何保证宏观政策调整的有效性，需要对国内、国际、政治、经济的各种变量进行多方面权衡。

（一）慎重对待金融自由化及金融对外开放

20世纪80年代以后，日本加快了金融自由化的进程，一方面由于长期大幅度的贸易顺差激化了摩擦，导致日本传统的金融制度受到了前所未有的国际压力；另一方面，日本欲在国际舞台上崭露头角的愿望也使得推进金融自由化势在必行。在国外国内多方面的压力下，日本开始了金融自由化的进程。日本金融自由化的一个重要方面就是资本流动自由化，即放宽外国资本、外国金融机构进入本国金融市场的限制，同时也放宽本国资本和金融机构进入外国市场的限制。放任短期资本流入对促成日本20世纪80年代末期的泡沫经济起到了一定的作用。

（二）外汇管制无法完全阻止短期资本的流入

我国外汇储备近年来持续增加的原因是长期以来吸引外资、鼓励出口和外汇管理“宽进严出”政策综合作用的结果。从目前情况来看，这些驱动因素很难在短期内出现根本性的变化和逆转。另外，境外资本的流入已经成为资本项目顺差的重要原因之一。从资本流入构成看，国际直接投资（FDI）在资本流入总额中的占比逐渐减小，非直接投资形式的占比则显著增加。在中国经济持续增长和人民币升值的预期下，资本流入在一定时期内仍然会存在。而从资本流出看，虽然有关部门出台了一系列政策推动“走出去”战略的实施，推进境外证券投资，短期内资本流出的规模可能会增加，但是总体的规模还是有限的。从长远来说，应该更多采取市场化和价格管理的手段。

从日本的经验看，在宏观经济面的驱动因素没有改变的情况下，仅仅依靠外汇管理的手段，难以阻止短期资本的流动。在20世纪70年代初期，日本的外汇管理政策被认为是十分严密的。尼克松冲击发生后，尽管当时日本对资本项目进行严格的管制，但短期资本的流入却可以通过经常项目交易来实现，比如贸易项下出口预收付款和关联交易等。只要市场上存在升值预期，投机资金就会在利润的驱动下通过各种渠道规避监管。当日元出现升值预期的时候，境内外的关联企业和金融机构却轻易地绕开了资本项下的管制，通过分拆预收货款的金额、转移定价等关联交易和将资本项下资金混入经常项目等方式实现短资的流入。但当日本政府实施过于严厉的外汇管制时，却又妨碍了国际贸易的正常进行。1973年-1974年期间，在石油危机和以美国德国两家银行倒闭为导火索的欧洲市场动荡期间，虽然日本的资本项目骤然逆转，连续出台限制资本流出的政策，但也无法阻止短期资本的大量流出。

（三）谨慎参与国际政策协调

从日本经济迅速崛起的过程看，在经济发展的过程中，协调经贸关系，减少摩擦为经济发展创造良好的外部条件是十分必要的。在一国经济发展的过程中，与贸易伙伴之间经常会存在既摩擦又协调的关系，即使是美国这样曾经在战后给予过日本巨大帮助的国家，当对日贸易出现巨额逆差的时候也不能容忍，要求日本开放金融市场，逼迫日元升值。《广场协议》后，为了防止美元过快贬值，美国通过以“国际政策协调新措施”为代表的多种方式，要求日本降低利率，实行扩张性货币政策。日本政府则把货币政策当作改善日美贸易关系、提升日本国际形象的重要政治工具，过分迁就美国。

（四）市场开放对策和日元国际化并没有改变贸易顺差的状况

日元升值的表面原因是日美之间的巨额贸易差额。但究其实质，日元升值的深层原因是日美两国经济实力发生了变化。从20世纪80年代中期开始，日本在经济增长率、劳动生产率等方面已经远远超过美国，所以尽管日本多次实施市场开放对策，日本出口产品的国际竞争力仍然支持着日本的贸易顺差。同时，由于美国财政赤字所导致的高利率将资本吸引到美国，支持美元持续走高，在这种情况下，虽然日本积极参与国际经济协调政策，试图通过开放国内金融市场日元的国际化来减少贸易顺差，但收效甚微。

（五）本币升值对贸易顺差影响有限

在日元升值的过程中，汇率调节贸易顺差的作用被夸大。美国认为通过美元贬值就可以解决美国的贸易逆差问题，为此多次向日本施加压力。日本则认为日元升值会对经济产生严重危害，所以在两次升值后均采取了极度扩张的货币和财政政策。但日元升值无论是对日本经济的影响还是对美国经济的影响都大大低于预期。一方面美元贬值没有解决美国的贸易逆差问题。在1970—1994年间，美元对日元贬值近60%以上，但同期美国贸易逆差却有增无减，从1980年的255亿美元扩大到1994年的1640亿美元，年均增长14%。另一方面，日元升值也没有对日本经济产生太大的影响。日元升值后，尽管日本出现了两次“日元升值萧条”，但时间非常短暂，很快日本经济就恢复了增长。1970—1989年间，除个别年份外，日本贸易顺差一直处于增加状态。

近年来我国的经常账户保持顺差，这主要是贸易顺差所致。不断增加的贸易顺差一直是发达国家对我国施加汇率压力的借口和工具之一。从日本经验可以看出，本币升值对贸易顺差的调节作用十分有限。同时，我国贸易顺差大幅增长有自身的特定原因，与人民币汇率问题并不直接相关。