并购贷款，风险及对策

尹志锋

并购贷款，风险及对策

Risks and Countermeasures in M&A Loans

尹志锋

按：2010年，我国经济发展仍将处于保增长与调结构的关键阶段，国家将围绕抑制部分行业产能过剩和调整经济结构实施一系列举措。产业结构调整为行业龙头企业相对低成本地开展兼并重组提供了难得的机遇。工信部近期将出台《关于加快推进企业兼并重组的意见》，将激励商业银行加大对企业兼并重组的信贷支持，已经推出的并购贷款可能会成为并购支持资金的重要利器。因此，我们预期未来中国并购贷款业务市场广阔，经过一年的业务经验积累后，中国商业银行必须用更专业的服务推动中国并购市场和并购贷款的大力发展，希望本文能对商业银行管理层和实际业务操作提供参考和借鉴。

2008年11月5日，国务院常务会议提出，要加大金融对经济增长的支持力度，加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持。在此背景下，中国银监会于2008年12月9日公布了《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称《指引》），明确允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，由此执行了12年的“不得用贷款从事股本权益性投资”的规定被取代。这也意味着，企业在从事并购过程中，将获得银行贷款的大力辅佐，“过桥资金”此后将有机会名正言顺地参与企业并购活动。

一、开闸后的一些问题

目前为止，学术界和市场对并购贷款并没有形成一个公认的定义，根据中国银监会发布的《指引》，并购贷款可以被理解为：商业银行向境内并购方企业或并购方子公司（并购方企业通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司进行并购时）通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为而发放的、用于支付并购交易价款的贷款。从用途上讲，并购贷款具有支付价款的专署性。笔者认为，并购贷款看上去是依靠存贷差获利的业务，但其业务本质属投资银行业务。并购贷款的最大特点是：不仅要考虑借款人的信用水平和偿债能力，还要了解目标企业的盈利能力，毕竟并购贷款的第一还款来源主要来自于并购后企业的经营性现金流。因此，相比于一般的中长期贷款，商业银行在发放并购贷款时要求有专业的并购团队对交易风险、并购股权（或资产）的定价，公司未来现金流的估算、并购的整合效应进行更严格、更详尽的管理和估算。很明显，这属于传统投资银行的业务范畴，发放并购贷款的过程在很大程度上与为企业提供上市辅导、并购及财务咨询等投行业务相一致。从某种意义上讲，这为中国的大型银行机构未来进入传统投资银行业务做出更坚实的铺垫。

《指引》推出已经1年有余，2009年又恰逢银行迎来天量发放信贷资金，但是并购贷款却没有像预期那样如火如荼的开展，就目前发放和审批情况来看，雷声远大于雨点，究其原因，可以发现实际审批和发放过程中存在一些难以绕过的问题。首先是50%的杠杆水平是否过低？既然是大力支持企业并购，那么是否应该提高资金支援的力度呢？企业显然更倾向更高的杠杆。其次，高杠杆下国内商业银行真的能够有效控制并购贷款的风险吗？人才和专家团队的短板，使我国商业银行普遍面临并购的尽职调查不充分和并购交易的风险评估能力较低的问题，而这不仅需要银行对此高度重视，更需要假以时日来培养能力和积累相关经验。再次，当前国内并购贷款与重组并购业务资金需求在时效匹配上差距很大。假设并购方在并购贷款早期就申请并购贷款，由于项目存在较多可变因素，银行一般都不愿意提前审批或发放并购贷款。反之，等商业银行发现企业并购行为之后主动营销时，企业又可能度过债务危机。就目前笔者了解的情况来看，针对偿付能力强的企业，他们可能会视并购贷款为鸡肋，并购贷款仅仅会对他们锦上添花。然后，并购贷款本身是一种高技术含量的银行授信产品，但是实际操作中，部分银行职员把并购交易风险评估报告与普通贷款授信报告混为一谈，或者，并购贷款很难体现出比普通贷款技术含量高的特点，以至于风险点并没有被充分揭示。

二、潜在的远期风险

《指引》第十九条对并购贷款的使用期限作出了明确规定：“并购贷款期限一般不超过五年”，在此规定下，企业很难突破五年的限制，同时多数企业愿意把债务杠杆的时间效用最大化，所以实际操作中大多数并购贷款的发放期限一般都是五年。如此一来，并购贷款内生的风险和引发的外部风险可能会给商业银行带来长期风险隐患，如果不及时发现，可能会造成比较严重的后果。鉴于并购贷款更关注目标企业，这里暂不分析借款人自身的风险，仅关注并购贷款本身的风险。并购贷款的风险存在于企业并购过程中的各个环节，涉及并购资金的项目投向、并购前的尽职调查、并购过程中的监测控制以及并购后的协同整合，且涉及多方面的问题，笔者整理了一下，并购贷款可能会潜在六大远期风险：

（一）并购本身的合法性引发的隐患

笔者认为，甄别交易真实性和股权真实性以防止欺诈是并购贷款风险管理的关键所在。就目前并购贷款的审批程序来看，银行在法律尽职调查的详尽和有效方面所作的工作不够完善。一方面，银行对并购人及目标企业的法律合规审查涉及众多内容：主体资格的合法性、章程的相关内容、交易结构、担保安排、财产权利、资产与业务、公司负债、债务承接、劳动关系、关联交易、诉讼与合规、对外投资、审批与登记等，即使银行对并购方及目标企业进行深入全面的调查和分析，也有可能会出现遗漏，如果没有及时发现问题，将来会出现较大隐患。另一方面，银行开展法律合规审查的失效，对于并购方来说，可能埋下了失败的伏笔，而对于提供并购资金的银行而言，并购的失败意味着并购贷款的风险。比如，在吸收合并交易中，目标企业将不再具备法人资格，公司股权将自动失效，如果忽略了这一问题，而交易方以目标企业股权质押，并购贷款的担保将失去有效的法律保证。

（二）政府的审批不充分或不当引发的风险

对政府审批有效性的调查是法律合规的一部分，这里单独拉出来分析，是因为其具有重要意义，政府的批准与许可也是容易发生风险的地方。无论对于目标企业股权的收购，还是对于目标企业所从事的固定资产投资项目，需要获得政府部门完整有效批准或备案登记的，必须得到国资委、发改委、工商和税务部门以及行业主管机关等相关部门的批准与许可，否则会严重影响到并购后的整合及经营，并会给并购贷款埋下风险隐患。此外，企业为降低审批级别或减少赋税，可能会把项目分拆或改变交易结构，致使交易风险扩大或者被掩藏。鉴于金融企业特殊性，并购交易行为还应改符合《金融企业国有资产转让管理办法》。如果银行尽职调查不够充分，银行可能会和并购方一起接受“不充分”的收购批准程序，并将可能深陷风险。对于大型并购项目，其本身还会涉及反垄断审查程序，缺乏对反垄断审查程序的判断，将可能对并购后的企业运作、整合带来负面影响，并为巨额银行资金带来隐患。

（三）担保问题引发的风险

通常担保是防控银行贷款风险的有效手段，但不当或不合理的担保安排不仅可能导致风险的产生，更会使银行因担保的存在而放松对贷款的审查。根据《商业银行并购贷款风险管理指引》第二十五条规定：“商业银行应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保。”在具体的并购贷款中，如果借款人以目标企业的股权或资产进行质押或抵押，银行必须对质押物或抵押物进行全面有效的评估。目前国内银行对抵押资产的处置方法仍比较简单，或者说风险仍内生化，一旦银行对股权或资产的评估无效或不当，担保将出现问题，并购贷款的风险将不能够被完全覆盖。

（四）其他并购资金来源对并购贷款产生的影响

并购方除并购贷款外的收购资金来源（即企业自筹资金部分），很可能部分是企业暂时挪用其他生产用资金或来自于其他融资途径，也就是说企业用于并购的资金杠杆比例可能大于1∶1，而这些资金很可能潜藏风险，一旦风险暴露，资金问题可能在运作过程中被杠杆化的放大。一般来讲，如果企业挪用其他生产资金用作自筹资金欺骗银行，而并购贷款持续的5年中，当其他生产资金出现紧张时，企业经营可能会出现财务危机，进而影响并购活动，那么这将对并购贷款产生冲击。更为严重的情况是，如果借款人挪用从其他机构获取的非并购用途的资金，借款人将可能面临重大的违约风险，企业可能会遭遇财务危机和法律危机，并购贷款将遭受较大风险。

（五）对企业经营及财务风险评估不当引发的风险

并购贷款与普通贷款在还款来源上具有明显的不同，普通贷款的第一还款来源是借款企业，而并购贷款通常是用目标公司股权分红来偿还债务。企业经营与财务指标密不可分，这里用企业未来现金流的大小与稳定来衡量，因此对目标企业的未来现金流测算的准确度及其稳定程度将直接决定作为并购贷款第一还款来源能否足够保证。根据银监会要求，银行要建立起严格的财务测算模型对并购双方的未来现金流及其稳定程度进行评估和测算。一般来讲，对并购股权的价值进行评估的方法主要包括收益法、市场法和成本法，而这三种方法在实际运用中可能会遇到市场信息不充分或市场波动等因素的制约或影响，最终影响银行对并购估值的准确程度。同时，2008年美国金融危机后，单纯的模型已经不能解决很多金融产品的定价，不论何种模型，都建立在若干经济假设的合理性和输入数据的准确性基础上，并且模型参数对结果极其敏感，对某个变量的微调可能会使结果大相径庭。由此，银行对企业经营及财务风险评估不当不仅会产生较大风险，也可能会引发危机。

（六）企业并购的战略失利或整合失败带来的风险

美国《商业周刊》的研究结果表明，75%的企业收购和兼并是完全失败的。贝恩管理咨询公司关于并购失败的调查研究显示，80%左右的国际并购失败案例直接或间接源于企业并购之后的整合。即使银行在发放并购贷款之前对企业并购后的整合重点关注和分析，并严格审查，发放之后严格监控，但就并购后的整合和战略发展，银行充其量只能站在旁观者的角度，很难介入到企业的战略整合与融合。并购贷款一般为5年，期限跨度比较长，并购整合的失利会对并购贷款的偿还产生比较严重的影响。

三、化解之对策

首先，应高度重视并购贷款业务。并购贷款业务不仅能为银行带来利差收入，更可能为银行带来可观的顾问业务收入，因此商业银行应该将并购贷款纳入银行长远综合化经营的战略考虑，高度重视并购贷款业务，投入充足的资源。尤为重要的是，并购活动涉及的都是企业运营中甚至是国家经济发展中重大的结构调整，比如说一个国家的产业结构调整，一个企业的股权结构调整、资产结构调整、业务战略调整等等。兼并收购是一个企业最重要的战略决策之一，主理这种重大调整的人多半都是重要人物，或者是重要的经济官员，或者是企业的董事长、总裁、财务总监等，因此并购贷款业务还必须有总分行联动的高层营销作为强有力的保证。

其次，应适当加快人才培养步伐。众所周知，华尔街各大投资银行收购兼并部的业务人员被称为是“金融贵族中的贵族”。既然并购贷款属于传统投资银行业务，商业银行应该加紧在重组并购业务方面人才的培养力度。与其他投行业务相比，并购业务则对资本投入的依赖程度很小。它无需资金投入，而主要依赖于人才队伍，其整个业务的驱动不在于资金投入的多少，而在于业务人员的方案设计能力、金融创新能力和信息沟通能力（比如沟通买方和卖方的需要）。与传统的并购业务相比，开展并购贷款还需要进行全面的尽职调查和严格的风险评估。有能力开展并购贷款业务的商业银行有必要在总行和省直分行两个层次加强对专业化金融人才的培养与储备，集中行内贷款经验丰富的高素质人才，同时吸收来自于证券、资产管理、法律、审计等行业的专业型人才，通过实战案例不断积累经验，发展和壮大投资银行专业人才队伍。从事并购贷款业务人员整体水平的有效提升，将为并购贷款的风险程度降低奠定基础。

再次，应注重提高风险管理水平。对并购交易和交易主体进行全面详尽的尽职调查和严格的风险评估是从事并购贷款业务相关人员的职责所在，商业银行还应该加大风险管理水平，在人才、技术和经验上全面提高防御风险的能力，有效化解并购贷款潜在的风险。这里我们提供几点建议供用者借鉴。第一点，鉴于并购活动需要严密监控，这方面可以借鉴国外的后台研究支援方式，有条件的银行可以建立自己的投行研究中心，有较好的投行研究团队配合将会对并购贷款的监控提供智力支持。第二点，目前并购贷款一般要到5年到期才能偿还，而贷款期限越长，银行面临的风险也越大。银行可以加大对企业偿还能力的关注，并设置累进还款条款。针对还款能力强的优质客户，仍可以选择一次性还款方法，针对产生风险溢价客户，可以选择累进还款方式，降低并购贷款风险。第三，兼顾还款来源与抵押的质量。虽然并购贷款的第一还款来源是目标企业股权收益，但是大量并购失败案例摆在眼前，我们应该充分考虑借款企业质押物和抵押品的价值和安全度。

然后，企业也需要重新认识并购和并购贷款。《经济学人信息部》几年前一项调查显示，外国企业更多地依靠对目标企业开展尽职调查工作来发现其存在的不足和问题，这也正是它们如此重视并购进程中这一环节的原因，而中国企业的管理人士则把资产估值资料不准确甚至是存在水分视为普遍存在，对比他们并不感到意外，也不会在尽职调查方面花太多时间。事实上，提高透明度，尽可能提供完备的资料是降低双方交易成本，提升交易成功几率的最有效的方法。缩小在尽职调查上的东西方文化差异有别于进一步促进跨国并购活动的蓬勃发展。前文提到资金博弈，不同层级的企业应该正确选择并购的融资方式。假如并购贷款的推出只是让更富者更强，穷者更贫，那么中国的中小企业融资困境将会一直延续。与其大型国企继续把并购贷款当作鸡肋，还不如把这些资金额度让给那些真正需要的中小企业。我们不妨计算一下这样的好处。对于民营企业而言，其市场化程度较高，并且其对资金的渴求极为强烈，银行不仅能够在并购贷款利率上有议价能力，更可以收取到真正意义上的并购顾问收入，而这笔收入恰恰可以为人才队伍的培养提供资金支持，达到双赢的局面。

最后，建议把并购贷款的风险流量化，即发展信用衍生产品。澳大利亚储备银行2003年研究发现，银行通过进行信用风险转移（CRT）交易可以更有效地控制信用风险，并能灵活地调整资产组合以适应各种监管要求，CRT市场的发展有利于提高银行系统的稳定性。信用衍生产品的出现将有助于分散过度集中的信用风险，主要表现为化解了行业集中和区域集中。资产证券化及其他信用衍生产品的发展将使银行能够在不破坏客户关系的条件下，通过转移信用风险达到控制承担风险总量的目的，很好地解决了信用悖论（保持良好的客户关系与分散信用风险之间的矛盾）的问题。正如著名经济学家吴晓求教授所言：金融市场进行风险管理不是“风险内部化”，而是在既定时点上，通过证券品种、衍生品交易的组合，将“风险流量化、分散化”。从海外经验来看，杠杆收购融资严重依赖于资本市场的发展，既然并购贷款相当于取代了银行短期过桥贷款和中长期债券的中长期并购融资资金，那么需要有相应的市场环境和制度安排为保证，同时能够通过资本市场来分散风险。