对赌协议在PE中的应用研究

叶柏阳 杨园园

（国家开发银行股份有限公司，北京 100032）

对赌协议，也叫估值调整协议（Valuation Adjustment Meechanism），是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质即是“价格回补机制”，被投企业若达到则PE向创业者支付股份或者现金激励，若达不到则创业者需向PE转让股份或现金本息，甚至是控制权，一般作为主协议的补充。对赌协议的本质是一种带有附带条件的价值评估方式，实际是期权的一种形式，激励目标企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大收益的过程，再用最大的收益包装上市，从而打通私募基金的退出通道。

1 我国企业与PE应用对赌协议的情况

我国的对赌协议主要是以财务绩效作为单一的衡量指标，从而确定估值双方的权利和责任。在以财务绩效指标作为衡量企业绩效的标准时，投资方一般有三种选择，一是设立单一指标，如以一年的总利润或税前利润作为指标，一旦达到了这一指标，则股权就发生变化；如果无法达到指标，则继续维持现状。二是选择设立一系列的渐进目标，每达成一个指标时，股权就发生一定的相应变化，并循序渐进。三是设定上下限，在此标准之内，股权变化就可实现。在我国的蒙牛、永乐和雨润三个案例中所签订的对赌协议就是第二个和第三个选择的组合。

近几年，对赌协议在我国企业融资、兼并重组过程中得到了较为广泛的应用，PE如高盛、大摩、赛富、IDG、鼎晖等都是“对赌”的高手。而蒙牛等一些国内企业成功的运用对赌协议的案例，也使国内众多企业在吸引海外资金时，考虑选择对赌协议的融资方式。

2 案例分析

案例一：2003年，蒙牛与摩根斯坦利、鼎晖、英晖投资签订了对赌协议。协议约定：2003年到2006年，蒙牛乳业每年的业绩复合增长率必须不低于50%，否则管理层将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然。虽然在此之前国内也不乏类似的对赌案例，但大多数对赌股权的比例大约在1.5%~2%，而像蒙牛这样超过7%的对赌，令人震惊。结果其业绩表现远远超过了预期，摩根等先后投资的4.77亿港元，在2年半后套现共获得高达26.125亿港元，投资回报率高达550%，而管理团队等原始股东得到了5000%回报率。最后三家私募投资者于2005年4月以向蒙牛管理层控股的金牛公司支付本金为598.76万美元的可转股票据的方式提前终止了双方协议。

案例分析：对赌协议的投融资双方的选择是双向的，融资方看中的是投资方的资本实力，能够为本企业的战略发展提供有力的资本支持；而投资方看中的是融资方强势的企业文化、有效的经营管理平台和良好的品牌形象，确保所投入资本的高幅增长和高额回报。本案例中，PE除了给予蒙牛资金支持外，帮助蒙牛重组了企业法律结构和财务结构，同时主导了蒙牛在香港主板上市的整个过程；蒙牛作为一个纯民营的股份制企业，具有股权结构清晰、成长性和规范性较好的特点，具有坚实、稳健的发展前景和相对较高的业绩增长率，也是蒙牛吸引PE的主要原因。由此，“对赌”最终成为了“双方共赢”，各方价值都得到了提升。

案例二：为了扩大产能，太子奶集团原掌门人李途纯在2007年与高盛、大摩、英联等签署了对赌协议。协议约定太子奶集团在收到PE的7300万美元注资后的前3年，如业绩增长超过50%，可降低出资方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。2008年由于三聚氰胺危机发生以及金融危机的加剧，太子奶集团因大规模扩张导致资金链断裂，李途纯失去了股份，虽然2008年底，出资方将股份还给李途纯。但企业的控制权已转移到株洲市政府牵头成立的高科奶业公司手中。2009年9月25日，由于最大债权人荷兰银行的索债诉讼，上海市高级人民法院正式开庭审理荷兰银行诉太子奶集团1.5亿元贷款逾期未还。

案例分析：对赌协议的使用，企业在注重分析自身发展前景及规划的同时，也要注重对宏观形势的把握和金融环境的分析，注意对风险控制的判断。如果在国家宏观调控、银根紧缩的逆势下盲目扩大规模，很容易导致“对赌”的失利。本案例中，太子奶集团为了尽快上市，盲目签订过于乐观但实质对自身不利的对赌协议，导致了股权的丧失。虽然对赌协议基本上是站在保障PE利益的一方，企业和PE在企业实现盈利，双方各自受益的目标是一致的，如果企业公司完成不了盈利目标或者倒闭，那也是PE不愿意见到的。针对金融危机下，企业和PE签订对赌协议较难实现的局面，PE应该采取积极的方法与企业共度难关。例如，天堂硅谷即采取暂不施行对赌协议，延长两年，如果这两年企业完成了业绩，PE将不转股的方式。

3 企业在应用对赌协议应注意的问题

3.1 熟悉规则掌握主动权

我国企业经理人由于对资本市场和金融操作的不熟悉，致使协议的标准设定的过高，利益明显偏向于投资方。例如港湾网络的管理层在与华平投资签订对赌协议之后，由于未能及时根据市场情况调整企业经营及上市策略，最终导致其控股权丧失，并被资本方再度转让给华为。

企业在与PE设定对赌协议时，应积极引进多指标的评判标准来分散风险看，而不是将财务绩效作为唯一的评价标准。如在协议约定中，设定一些非财务的软指标，如新战略合作的完成、新产品的面世及专利权的批准等。另外，除了以“股权”作为对赌协议的“筹码”外，双方还可以通过二轮注资、期权认购权等方式来实现对赌协议。

3.2 注意保护企业控制权

企业在和PE谈判过程中，应注意保护控制权，特别是创业初期的企业，如果决策方面完全受到投资方约束，将丧失自主决策权。从以往的实践来看，企业对于跨国的PE尤其需要注意，因为该类PE在控制企业后，可通过各种方式使企业厂区处于亏损状态，从而达到迫使中方撤出，外资控制企业的目的。西北轴承就是因为没有注意保护公司的控制权，最终被迫出让股权，退出合资公司。

3.3 拓宽多种融资渠道

企业应根据自身情况选择适合自身发展的融资方式，除了选择PE，还可以选择战略投资者进行合作。通过选择战略投资者方式，企业一方面可以降低财务风险，另一方面可以获得投资者在公司治理或技术的支持，提高企业的盈利增长能力。但战略投资者通常比PE的投资期限更长，会综合企业生产、成本、市场等方面进行考虑，同时对企业的控制和在董事会比例上的要求会更多一些，并且会较多的介入到企业管理中。

因此，企业可结合PE和战略投资者的特点和利弊，以自身情况来选择合适的投资者，把握主动权，积极拓宽融资渠道，不要盲目签订对自己发展不利的对赌协议。

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