创业板不宜过早进入“市梦率”

苏培科

已正式挂牌的中国创业板,让人欢喜让人忧。

喜,是由于中国的创业板“十年磨一剑”,其制度改革和创新值得期盼;忧,是由于中国的创业板沿袭了很多主板的病症,一开始就有些先天不良。

■“市梦率”培育不出伟大企业

对于中国的创业板,人们寄予了厚望,都希望它是中国未来领军企业的“成长板”,希望在这里诞生中国的微软、英特尔和思科。但“市梦率”培育不出伟大企业。所谓市梦率是由“市盈率”演变过来的。市盈率即股价与每股收益的比率(市盈率=股价/收益)。如果一个企业股票的市盈率高得吓人,就可以说是在做“梦”了。从已经公开的数据来看,中国创业板首批发售的10家企业已被炒过了火。

一个过度投机和“圈钱”太甚的市场,是很难培育出伟大企业的。这种氛围很有可能会让成长型企业出现“未老先衰”,“竭泽而渔”往往会让市场土壤更加贫瘠。中国主板市场其实就是最明显的例子,往往都是在IPO(首次公开发行股票)时大肆“圈钱”,等拿到钱后肆意挥霍和用于弥补IPO之前的各项隐性成本,从而高增长戛然而止,甚至一上市就“变脸”。而真正想发展主业、再融资时,投资者已经不再相信了,很难再从股市上“圈”到钱。于是,公司不仅没有做大做强,反而“披星戴帽”。显然,畸形的市场文化很难长出“参天大树”,反而有可能会抑制“隐形冠军”的成长,将“优异”变为“平庸”。其实,企业融资和成长也有其自身的规律和边际效应,并非越多越好。况且,国内很多企业在IPO融资预算时都是以最大化为原则,如果发行定价太高,上市公司超额募集,很有可能会降低募集资金的使用效率。

■ 警惕创业板盲目炒新

据统计,此次10家公司的募集资金可达66.76亿元,远远超过了原来的31.57亿元计划,平均超募比率111.46%。对此,笔者希望监管部门督促这些公司尽快补充超募资金的使用计划。否则,就是对所有股东和上市公司自身的不负责任。

在此次询价期间,机构们的超额认购倍数也出现了惊人的数据。如,探路者超额认购倍数为117.53倍,乐普医疗为117.12倍⋯⋯使得10家公司的发行市盈率平均高达55倍。而这仅仅只是网下所为,网上认购的资金还不知道超额认购了多少倍。从创业板申购之前的银行间拆借利率大幅上升来看,“打新”资金应该不在少数。

这恰恰是笔者最担心的问题。主板市场“打新后遗症”很有可能会让创业板重蹈中小板高开低走和香港创业板爆炒的覆辙。如果对于“打新专业户”和开盘价再熟视无睹,不进行严格的监管,则创业板的“首批10家”股票开盘价很有可能会在100倍市盈率左右,从而给二级市场的炒新者带来巨大的风险。

在这里,笔者希望中小投资者在购买创业板股票时一定要“三思而后行”,切勿盲目介入。为了避免新股被爆炒,中国证监会在 “创业板执法暨异常交易监管三方联席会”上发布了四项监管规范,最具新意的可能就是严密监控首日交易,对蓄意拉抬股价的异常账户要限制交易和公报,旨在避免价格操纵,也有意防范开盘价和收盘价操纵。但遗憾的是,他们并没有明确界定哪些行为是蓄意拉抬,哪些属于异常账户,缺乏具体方法。对此,笔者建议证监会和交易所能够严格监测创业板二级市场的交易账户,并与一级市场申购账户结合起来分析,看其中有无“猫腻”。尤其对近期公募基金公司发行的专户“一对多”产品,要进行严格监管,避免其成为创业板二级市场初期的价格维护者,防止其成为“同宗”公司公募产品高价套现的“帮凶”。

■ 创业板别被PEG给忽悠了

创业板首批发售的10家公司平均发行市盈率高达55倍,远远高于中小板。这样的价格是否合理?定价是高了还是低了?如何给创业板企业估值?

这些都是目前困扰投资者的核心问题,也是决定投资者买卖行为的依据。但是中国创业板定价和估值没有先例可循,只能参照中小板的方法。希望相关机构能够简单明了地公布其估值方法,以证明自己不是在虚抬和操纵股价。

对于创业板估值,有人说创业企业普遍具有非线性成长规律和业绩波动性大的特征,市盈率(P/E)和市净率(P/B)这些在主板、中小板股票估值时常用的相对估值指标明显不足,不能再延续以往的估值方法,应该加进增长率因素,以弥补市盈率对企业动态成长性估计不足的缺陷。于是,很多人照搬照抄地建议采用PEG估值法,即“PEG =(每股市价/每股盈利)/(每股年度增长预测值)”,是市盈率和收益增长率之比。但是PEG估值法就一定能够弥补缺陷?适合中国的创业板吗?

答案是否定的。因为PEG的根本用意不是用来预测未来,PEG法是彼得·林奇的发明,他是据此来选股,当某只股票PEG小于1时有可能被低估,当PEG大于1时说明该股被高估,而此法也仅仅只是一个试错的依据。而且PEG法只适用于原利润基础稳定的公司,而周期性行业和项目类公司等不适合PEG估值法,实际上PEG法也是一种过往业绩和趋势分析法。但是,我们知道创新型企业的卖点都是全新的盈利模式和新的生存法则,而且成立年限较短,既往收益记录的参照性不强,以此来衡量股票价格和价值则误差的风险较大。因为历史数据虽然确定性高、但是前瞻性较弱,而预测数据虽然前瞻性强、但是不确定性较高。况且,既往收益记录的意义仅仅在于它预示着未来收益状况可能出现的变化,但是过去的收益和股息状况很难成为未来收益率的判断根据,这就意味着将来的增长曲线未必会沿着过去那条陡峭的增长线爬升。其中商业周期、宏观经济背景、运营模式和企业家团队的变动等都是影响这条曲线变化的重要因素。目前国内资本市场的现实是,很多公司为了实现上市,经常在过往的业绩中“惨水”,直到瞒不住的时候一次性追溯调整,所以中国创业板用PEG来估值有很大的风险。

■ 创业板估值须考虑风险溢价

既然PEG法也未必能够恰当地替创业板估值,那么究竟应该采取何种方式估值?其实,全球各个创业板市场都有估值困惑,只是成熟市场在IPO定价时适当贴现了未来的不确定性,而非像我国股市这样提前攫取。那么,中国的创业板在估值时究竟应该贴现哪些因素?

笔者认为首先得加进风险溢价,只有这样才可以避免“短炒毁市”。实际上此次创业板定价已经结合了成长性,所以在估值时就不能再期望更高,毕竟创业板盘子小、流动性弱,首次定价不宜太高,否则一级市场和上市首日爆炒,会使得持有人如坐针毡,必然会想方设法出逃和套现,或者会通过利益输送等方式来维护二级市场价格。如果定价相对合理,不是特别离谱,一二级市场价差很小,则可以鼓励一些投资者长期持有,而忽略暂时的流通性。可是,创业型企业的未来充满着很大的不确定性,因此要鼓励长期持有,就相当于长期冒险,因此企业的成长与投资者的投资回报要呈一致性,定价时应该加入时间因素,首次定价应该贴现一部分未来的不确定性,定价中应该渗透“负成长性”的风险,而不是在IPO时过度叫卖“正成长性”。希望创业板企业在讲故事时别太离谱,避免通过炒作来提前攫取未来的价值空间。

其次,创业板企业大多处于成长期,规模小、经营稳定性差,宏观经济状况良好时可以爆发式增长,一旦宏观经济出现减速或衰退时,最先面临经营风险或破产的就是中小企业,因为他们缺乏足够的抗风险能力。全球金融海啸后,中国倒掉了大量的中小企业,现存的中小企业盈利模式仍然还忍受着产能过剩大背景的挑战。况且很多中小民营企业的信息不对称现象更加严重,如果一些创业板企业信息披露不充分,让其隐瞒事实后一旦被发现,则有直接退市的可能性,最终的受害者还是投资者。因此,投资者在购买创业板股票时、投资银行保荐人在定价时,一定要考虑这些不确定性的风险。

至于投资者究竟应该采取何种方式来估值,笔者建议最好使用自己最熟悉的方法,因为熟悉的方法还可以根据不同的情形会随时加入一些不确定性的变量,能灵活运用。比如,神舟泰岳曾是中小板刷下来的企业,其数据和材料经过一番整改后,现在却成了创业板中的“大王”,卖价和融资额远远超过了当初的中小板IPO计划,那么这样的企业用中小板的估值方法也未尝不可。但是,管理层要警惕像神舟泰岳这样的“过堂”现象,防止一些企业在不同市场之间的监管套利。

(作者为CCTV证券资讯频道财经评论员)