基于实际利率缺口对我国利率调整实践的分析与评价

邓　创

摘要：本文利用对我国自然利率水平的估计结果计算出实际利率缺口，以此反映我国宏观经济运行过程中的利率调整压力。通过对我国近年来利率调整实验的分析，一方面表明我国货币政策基本上对我国宏观经济环境特别是通货膨胀的变动作出了正确、及时的反应；另一方面也进一步验证了自然利率特别是实际利率缺口可以充当货币政策决策与效果评价的有用依据。

关键词：自然利率实际利率缺口利率调整

利率作为重要的宏观经济变量和货币政策工具，长期以来被纳入宏观经济分析的核心，利率政策已成为货币政策的重要组成部分。自然利率是货币政策行为中的一个重要变量，与实际经济的目标变量之间有着密切的联系，其估计值有助于中央银行金融政策的制定，并可作为评价金融政策的“基准”(Blinder,1998)。由于自然利率和潜在产出一样是一个不可观测的宏观经济变量，因此研究和估计自然利率成为目前实证研究领域中的一项重要课题。本文拟借鉴国内外学者的研究成果，利用新凯恩斯型动态模型对我国自然利率的估计结果，计算出我国的实际利率缺口。并以此对我国近年来的货币政策实践特别是利率调整行为进行分析和评价。

一、我国的自然利率与实际利率缺口

20世纪90年代以来，经济学者们叉开始对沉寂了近一百年的自然利率问题产生极大的兴趣。并在现有的理论体系下，提出了自然利率的不同定义形式。其中以Laubaeh和Williams(2003)为代表的一些经济学者所提出的定义最具影响力，他们在价格粘性的假设下，将自然利率定义为不存在对供给与需求的暂时性冲击的情况下，实际产出与潜在产出相一致、通货膨胀保持稳定时的实际短期利率水平(邓创等，2005)。

沿用Laubach和Williams(2003)的新凯恩斯动态模型，本文以我国1996年1季度到2008年2季度之间的银行间7天期同业拆借利率、实际GDP和通货膨胀率等数据为样本，对我国自然利率水平进行了估计(此处省略模型细节，具体模型估计方法参见石柱鲜等，2006)，结果如图1中虚线所示，7天期同业拆借利率与对应的自然利率之差即为实际利率缺口，如图1中实现所示。由于自然利率反映了通货膨胀保持稳定时所对应的理想短期利率水平，因此实际利率缺口实际上反映的是我国市场利率偏离其理想均衡状态的程度。

从我国近十多年来实际利率缺口的变动情况来看，1996年到1998年之间，实际利率大大超出自然利率水平，即实际利率缺口为正，此时我国通货膨胀率明显呈下降趋势，而这段期间我国同业拆借市场利率也一直呈下降趋势；1999年到2003年上半年之间，尽管实际利率缺口有正有负，但其绝对值相对较小，这一期间除了2000年通货膨胀有所上升以外(此时同业拆借市场利率也一度出现了上升的趋势)，基本处于相对较为稳定的水平；2003年下半年开始，投资的迅猛增长导致了自然利率在这一时期有所提高，从而实际利率缺口大大下降，这一时期我国通货膨胀率出现了大幅度上升，相应地同业拆借市场利率也出现上升的势头。2004年下半年，在各种宏观调控措施的作用下，投资需求得到了一定的遏止，自然利率明显下降，并且由于利率的上调，实际利率有所提高，再次大大超过了自然利率水平，实际利率缺口为正。此时通货膨胀率和同业拆借市场利率均有所回落；然而，随着投资反弹压力的增大，在需求冲击的影响下，2005年开始自然利率水平迅速回升，实际利率缺口减小，通货膨胀率出现上扬的势头，而同业拆借市场利率也开始持续上升；2006年至2007年。尽管我国连续八次提高利率水平，但由于贸易顺差急剧扩大。投资和信贷迅速扩张，房地产价格和粮油食品类价格迅速攀升。致使通货膨胀明显加剧，此时实际利率大大低于自然利率水平。可见。以自然利率为基准计算得到的实际利率缺口符合我国经济运行的现实，它们不仅有可以充当判断宏观经济运行态势的有用“指示器”，更可以作为制定和评价货币政策的重要参考依据。

二、关于我国利率调整的经验分析

根据前文对实际利率缺口的分析。当实际利率缺口为正时，通货膨胀率降低，相反当实际利率缺口为负时，将导致通货膨胀率上升。因此为了稳定通货膨胀率，应该通过相应的利率调整使得实际利率缺口接近于零。下面我们进一步结合我国近十多年来名义贷款利率的调整实践(图2所示)。对我国货币政策的制定以及执行效果进行简单地分析和评价。

由于我国1996年到1998年之间实际利率缺口一直为正。并且在很长一段时期内处于非常高的水平。这表明这段期间面临利率下调的压力一直很大，因此，中国分别在1996年第2季度和第3季度、1997年第4季度、1998年第1季度、第3季度和第4季度、1999年第2季度连续七次下调名义利率。这七次名义利率的连续下调和自1998年以来实施的积极财政政策导致短期自然利率的不断上升，实际利率与短期自然利率水平的偏差越来越小，即实际利率缺口越来越小。尤其是1999年下半年至2000年上半年以来，实际利率缺口基本接近于零，通货膨胀率处于相对稳定的状态，利率下调的压力消失。2000年底，实际利率缺口为负，但这一缺口相对较小，名义利率并未出现相应的上调。2001年上半年，随着积极财政政策的淡出，短期自然利率呈下降的趋势，实际利率缺口持续上升。并在2001年第4季度达到极大值，尽管没有超出零线，但中央银行在两个季度滞后即2002年第1季度作出了下调利率的反应。2002年下半年以来，实际利率缺口接近于零，通货膨胀率保持稳定，经济处于相对稳定的状态，并且这种状态一直持续到2003年第2季度。

但2003年第3季度以来，由于投资过热，生产价格指数迅速上涨。导致通货膨胀水平上升，实际利率下降。并且由于投资需求的冲击。短期自然利率上升并最终大大超过了实际利率水平，我国开始面临提高利率的压力。但是2004年上半年以来，为了防止经济增长过快，抑制通货膨胀，我国采取了一系列的宏观调控措施。在国家严格用地管理、清理投资项目、提高建设项目市场准入标准等措施的综合作用下，全国固定资产投资增长幅度开始回落，投资增长过快的势头得到了遏止，短期自然利率水平趋于下降：因此实际利率与短期自然利率水平的偏离逐渐缩小。2004年下半年开始，实际利率缺口由负转正，不仅不再存在上调利率的压力，反而出现了下凋利率的压力。这次利率调整过程中，2004年1季度我国面临提高利率的市场压力最大，然而直到2004年第4季度我国才上调利率，即这次利率调整的认识时滞为3个季度。随着投资反弹压力的出现，2005年初短期自然利率大幅度提高。实际利率缺口迅速降低。并在2006年3季度时降为负值，2007年3季度达到极小点，我国中央银行针对这次利率上调压力作出及时地反应，于2006年第2季度和第3季度连续两次提高名义利率。并且2007年连续6次上调了名义利率。2007年下半年以来。短期自然利率再次迅速下降，实际利率缺口转为上升，利率上调的压力逐渐减小。

从图2中可以看到，相比于6个月期名义贷款利率而言，同业拆借利率的变化情况与实际利率缺口所指示的利率调整方向更为一致。在实际利率缺口为正，即我国存在明显利率下调压力的时期，如1996年至1999年上半年、2002年2季度和3季度、2004年下半年至2005年之间，同业拆借利率均呈现出不断下降的趋势。而实际利率为负，我国存在明显利率上调压力的时期，如2000年至2001年上半年、2003年下半年至2004年上半年、2006年下半年至2007年上半年之间，我国同业拆借利率除极个别时期以外基本上表现为上升趋势。

三、结论

自然利率对应于通货膨胀保持稳定水平时的短期实际利率水平，因此可以作为货币政策操作与效果评价的重要参考依据。本文基于自然利率的估计结果计算出我国的实际利率水平，以此反映出我国近年来利率的调整压力。分析表明，我国同业拆借市场虽然规模和完善程度都有待进一步提高，但已经基本上可以准确反映出市场的货币供求状况以及宏观经济的运行态势。而从我国近年来的名义贷款利率调整实践来看，尽管我国货币政策的“相机抉择”行为仍然存在一定的政策时滞，但基本上对我国宏观经济周期波动特别是通货膨胀的变动现实作出了正确、及时的反应，这一方面表明近年来我国货币政策对宏观经济环境变化的敏感程度有所提高；另一方面也进一步验证了在货币政策的制定与效果评价过程中，自然利率特别是实际利率缺口可以充当一个有用的参考工具。