股票市场定向增发的信息迁移效应分析

[摘要]本文研究了华夏银行在定向增发过程中公告重要事项，是否会引起其他上市银行业公司的股价波动，即是否存在信息迁移效应。文章发现，上市银行投资组合对于华夏银行公告定向增发获得批准事件没有显著反应，对于华夏银行公告定向增发预案只在公告前一日和公告当日有显著反应，而对华夏银行发布股东大会公告反应明显，在多个窗口期内均有超额收益，表明“类比效应”占主导，因此同行业上市公司呈现正向市场反应。

[关键词]银行定向增发信息迁移效应市场反应

[中图分类号]F832

[文献标识码]A

[文章编号]1004-6623(2009)03-0102-04

[作者简介]曾劲松(1970-)，湖南长沙人，南开大学博士生，就职于国信证券股份有限公司。研究方向：金融学。

随着越来越多的公司上市，股市中行业板块的形成，人们观察到，一家上市公司在经营过程中的重要事项，会引起同行业其他已上市公司的股价波动，即所谓信息迁移效应。例如，2009年3月6日，市场传言天津港即将进行定向增发收购大股东资产，于是，在天津港的带动下，日照港、营口港、南京港等港口纷纷走高，整个港口板块高歌猛进。这种现象，在学术研究上提出了一个重要问题：一家上市公司的定向增发信息，对于同行业其他公司的股价有无影响?如果有影响，那么影响是正向的还是负向的?不同的信息是否会产生不同的影响?回答这些问题，一方面有助于对上市公司进行市值管理，更好地对公司股价的走势进行判断，厘清影响公司股价波动的因素，另一方面，也有助于监管者从另一个角度审视定向增发，从而在对上市公司定向增发进行监管时做出更为全面的考虑和有效的安排。

一、文献回顾与假设提出

1.行业效应的文献回顾

一家公司的事件、行为、信息对其他上市公司股价产生影响的现象，学术界通常称为信息迁移效应(information transfer effects)。在近20年的研究当中，大部分学者的研究都支持财务信息、公司活动以及一些重大事件等都会在同行业中引起不同程度的行业效应。

在财务信息方面，Foster(1981)检验了公司盈余宣告(earnings announcement)的行业效应，结果表明进行盈余宣告的公司，其所在行业的公司产生了异常收益。Han、Wild和Ramesh(]989)则考察了发布盈利预测(earnings forecast)的公司与同行业其他公司的股票回报之间的关系，该研究同样证明了存在正的行业效应。在公司活动方面，Lang和Stulz(1992)的研究表明当有公司宣布破产的时候，行业内公司的股价平均下降了1％；Ervin和Miller(1998)研究了股票回购公告对同行业其他公司价值的影响，其研究结果认为在发布股票回购公告后同行业其他公司的股票价格会正向反应。在重大事件方面，Patten和Nance(1998)的研究结果说明在阿拉斯加石油泄漏事件发生之后，除埃克森公司之外的石油行业其他公司累计异常收益显著为正。

在国内，范龙振、王海涛(2004)，熊胜君，杨朝军(2006)通过实证均发现境内股票市场表现出明显的行业效应，且行业效应大于地区效应，亦大于投资风格效应。杨小燕、王建稳(2008)重点分析了行业因子对股票收益率的影响，不同行业的股票收益率有显著差异，说明股票收益率受行业因素的影响。在重大事件方面，王立彦、林小驰、苏艳阳(2005)发现，2003～2004年间发生重大环境污染事件的企业，其相关行业上市公司市场反应显著为负。

2.假设的提出

本章的研究目的在于度量在上市公司定向增发过程中，其同行业对手(rival)上市公司对其定向增发过程中的关键事件会做出何种市场反应。

对于同行业竞争对手上市公司对上市公司定向增发过程中的关键事件会做出何种反应，有多种影响因素。一方面，上市公司定向增发，大量的资金、资产进入上市公司，将会增加上市公司的资金和经营性资产，使其经营能力得到提高，业务的规模迅速扩大。另一方面大量的资金也为将来可能的并购活动奠定了基础，并购的效率可以进一步推动上市公司经营结构、公司治理的改进。

因此，本文认为，如果投资者认为上市公司在定向增发后，获得了充足的资本、更多的股东支持、更好的信誉，从而可以提供更富有竞争力的产品及服务，使竞争对手面临更残酷的竞争，那么，竞争对手上市公司就会对上市公司定向增发过程中的关键事件做出负向的市场反应，本文称这种效应为“竞争效应”。

但另一方面，由于上市公司定向增发着眼解决的问题可能是同行业公司共同面临的问题，投资者会预期同行业的竞争对手上市公司也可能会实施增发，增强自身实力，从而对定向增发过程中的关键事件做出正向的市场反应。而且，定向增发需要得到证监会等监管部门的批准，国有企业以定向增发方式进行整体上市在某种程度上更是政府决策的结果，因此，这一决策会同时对同行业竞争对手上市公司产生影响，人们可能会将定向增发作为“监管事件”(regulatory event)0看待。所以，如果“监管事件”反映出政府管理部门对本行业的监管有所变化，比如鼓励企业集团整体上市等，那么同行业的竞争对手上市公司就会预期自身也可能会从管理政策的变化中受益，从而对定向增发过程中的关键事件做出正向的市场反应，本文称这种效应为“类比效应”。

综上所述，上市公司定向增发公告的公布引起竞争对手作出负向反应或是正向反应的原因很多，同行业竞争对手上市公司对上市公司定向增发过程中的关键事件会做出何种反应仍旧是一个实证问题。本文要讨论的第一个问题也就是竞争对手上市公司的股价是否在上市公司定向过程中的关键事件日出现波动。

假设1：上市公司定向增发会对同业上市公司产生影响。

如果投资者认为上市公司的定向增发意味着该公司的盈利水平会提高，运营更有效，竞争将更加激烈，“竞争效应”占主导，那么同行业上市公司就会有负向市场反应。

假设1A：上市公司定向增发，同行业上市公司会有负向市场反应。

当然，如果上市公司定向增发被认为是整个行业健康快速发展的体现，行业经营效率与盈利能力提高的标志，并意味着监管政策的变化，“类比效应”占主导，那么上市公司定向增发，同行业上市公司将呈现正向市场反应。

假设1B：上市公司定向增发，同行业上市公司会有正向市场反应。

二、研究设计

1.数据来源与样本选择

本文希望通过考察市场对于上市公司定向增发过程中关键事件公告的反应来研究定向增发的信息迁移效应。考虑到金融业上市公司有较强的同质化特性，本文主要关注的是银行业上市公司在定向增发过程中的关键事件。截至2009年3月4日，最近进行定向增发的银行是华夏银行。

本文研究的华夏银行定向增发进程中的关键事件

包括：2008年3月18日华夏银行公告定向增发预案；2008年4月3日华夏银行发布股东大会公告；2008年7月30日华夏银行公告定向增发获得批准。

本文研究涉及的银行业上市公司共14家(见表1)，股票市场数据与个股的交易数据均来自于色诺芬数据库。

2.研究方法

本文使用的基本的回归方程如下：

R_t=α+β₁+R_mt+β₂R_mt-1+β₃R_mt+λD_t+e_t(1)

其中，R_t为行业投资组合在事件日的回报率，计算方法为公司在该日的回报率的算术平均值。R_mt，为大盘指数在事件日的回报率。R_mt是用来控制整体股票市场变动的。D_t为哑变量，在事件窗内取1，在事件窗外取O。D_t的系数壕示了该行业上市公司投资组合在相应事件窗内的日超额收益，也就是定向增发公告公布引起的对手上市公司的反应。

三、实证结果

我们将整个中国银行业上市公司作为一个组合来研究。计算投资组合超额收益的模型为前述的模型(1)。表2报告了银行业上市公司投资组合对华夏银行定向增发过程中关键事件的市场反应。表格内容中，左侧五列为投资组合针对不同事件在不同窗口期内的原始回报率，右侧五列为按照模型(1)回归后，D_t的系数λ的数值及其t值，即投资组合针对不同事件在不同窗口期内的日超额回报率及其显著性水平。

从表2中我们看到，2008年3月18日，华夏银行公告定向增发预案，银行业上市公司组合产生了一定的市场反应。在大盘大跌的情况下，银行业所有上市公司构成的组合，在(-1，0)期间日超额回报达到了接近2％，也就是说在窗口期内，银行业上市公司能为投资者带来一定的超额收益。不过，在其他窗口期内，市场反应不显著。

当2008年4月3日华夏银行公布股东大会决议公告、表明增发再融资正式得到股东批准时，华夏银行定向增发的公司内部程序已经顺利完成，在定向增发只等监管部门批准，从可能性上来说更为确定，因此，银行业上市公司构成的组合在全部窗口期符号为正，在(0，1)、(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，0)五个窗口期内收益率分别为6.76％、5.18％、9.60％、7.65％、2.08％，而且在(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，0)窗口期内分别有1.88％，1.30％、1.07％和1.88％的日超额收益，四个窗口期对应的显著水平分别为10％、10％、10％和5％。在股东大会决议公告日市场反应显著，说明信息迁移效应中的“类比效应”占主导。2008年初，中国平安的巨额再融资计划曾导致股市大跌，遭到了普通投资者、机构投资者和监管者的一致反对，此后曾有传言浦东银行也计划再融资，后来被浦东银行紧急辟谣。而此次华夏银行定向增发获得股东大会批准，投资者可能认为市场及监管当局对银行业定向增发的再融资计划重新开启绿灯，市场对待再融资的态度逐步趋于理性，预期监管者的态度会惠及其他银行，其他银行类似的计划也可能得到批准，因此，在股东大会公告公布日前后，银行业组合出现了明显涨幅。

当2008年7月30日华夏银行宣布定向增发获得批准时，由于在股东会批准后定向增发基本已成定局，银行业上市公司组合对于该消息没有明显的反应。

综合来看，银行业上市公司组合对于华夏银行非公开发行(定向增发)进程中的市场反应为正向。华夏银行的定向增发给银行业上市公司带来了丰富的预期：进入市场再融资，缓解资本金捉襟见肘的局面，股票市场对再融资计划的态度重趋理性等。因此，本文认为，对于华夏银行非公开发行(定向增发)进程中的市场反应，类比效应占据了主导地位。

四、结论

本文研究了华夏银行在定向增发过程中公告重要事项，是否会引起其他已上市银行业公司的股价波动，即是否存在行业效应。本文研究的事件包括2008年3月18日华夏银行公告定向增发预案；2008年4月3日华夏银行发布股东大会公告；2008年7月30日华夏银行公告定向增发获得批准。

银行业组合对于2008年7月30日华夏银行公告定向增发获得批准事件没有显著反应，对于2008年3月18日华夏银行公告定向增发预案只在公告前一日和公告当日有显著反应，而对2008年4月3日华夏银行发布股东大会公告反应明显，在(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，0)窗口期内均有超额收益，表明投资者认为，华夏银定向增发可能是整个行业健康快速发展的体现，是行业经营效率与盈利能力提高的标志，并意味着监管政策的变化，重新启动银行业公司的资本市场融资。“类比效应”占据了主导地位，因此同行业上市公司呈现正向市场反应。

本文发现的上市公司定向增发引起的同行业上市公司的信息迁移效应，在投资决策及监管政策上有着重要启示：

1.对于股票投资者而言，除了关注自己所持有股票的各种重大事项外，还应充分考虑同行业其他公司的重大事项，判断市场对其可能做出的反应，根据不同的事项和公司各自的情况，做出决策。

2.对于上市公司而言，在自身拟做出重大事项决策的情况下，可以考察初步公告后引起的同行业公司的市场反应。如果我们认为市场是正确的、有效的，那么可以将同行业公司的反应作为试金石，至少可以从一个侧面反映市场对本公司决策的判断。

3.对市场监管者而言，本文发现的信息迁移效应反映了公司的重大事项在公告前1～2天存在提前泄露的嫌疑。公告重大事项的公司，可能因为公告日停牌而使提前得到消息的人无法进行炒作，但他们完全可以转而炒作同行业、同板块其他公司，因此，监管者在调查内幕信息的提前泄露时不仅可以关注对披露信息公司的炒作，还可以关注提前埋伏进入同板块公司的资金。

本文使用信息迁移效应这一工具对定向增发进行了研究，而同行业的不同公司对定向增发是否会体现出一致的信息迁移效应，不同公司信息迁移效应的大小由什么因素决定，这些问题需要金融学者做出更多的努力。

责任编辑：垠喜