等待复苏的到来

罗卓夫(Geoff Lewis)

环球经济和股票市场虽仍不能断言真正见底,但经济和股市有朝一日终会复苏,投资者务必要为接下来的反弹机会做好一切准备

从金融危机开始至今,经济衰退的特征始终都在变化,环球各国政府和中央银行只能不断调整政策,以变应变。

目前为止,我们尚无法知道这些措施是否真的对症下药,是否能够药到病除;我们也无法精确预言,环球经济和股票市场到何时才算真正见底。但我们有足够信心,经济和股市有朝一日终会复苏。同时我们也毫不怀疑,为了实现克服通缩的目标,中央银行将继续加大货币供应,而政府也将在各项财政刺激方案中花去大量纳税人的钱。在耐心等待上述这一切发生的同时,我们还可以做些什么?

旧疾渐愈

尽管环球经济和金融市场仍然十分疲弱,但我们必须注意到,过去一年中,困扰经济和股市的部分旧疾正在出现好转。

首先,关于房地产泡沫崩溃。假如我们把房地产泡沫定义为价格过高和供应量过大,那么随着迄今为止的价格调整,美国的房地产泡沫显然已经结束。截至2008年底,美国房地产的平均价格已经从高峰位置下滑27%,再加上目前的按揭利率仅比5%略高,楼价相对于当地的收入情况而言,已经回落到自20世纪70年代初以来人们最能够负荷的水平。此外,由于新屋动工和正在建造的数量极低,假如房地产销售情况最终开始逆转,美国正常的人口增长率,应当足以迅速消化市场上的房屋库存量。

不仅是美国,很多欧洲国家的情况也相当类似,当地经济一旦开始复苏,经济的自然增长率就会产生足够需求,以消耗掉库存。其中惟有西班牙可能例外,由于当地仍然剩余大量的房屋库存,未来将需要更长时间才能消化完毕。

美国的楼市前景对于全球投资者都具有重大意义,这是因为美国消费者的信心反弹与随后一年中的美股强劲回报之间,存在高度的相关性,而美股与欧洲、亚洲股市之间也有较高的联动作用。

其次,能源价格泡沫已成为历史。西得州中级原油的即时价在2008年7月曾经攀上每桶147美元的高峰,但现在的平均价格却仅在40美元至45美元区间内。油价大幅下跌对于环球经济具有利好作用,尤其是在美国,由于汽油税较低,油价的急剧变化也令汽油价格大幅降低,从每加仑逾4美元跌至目前不到2美元。如果我们把2008年的油价上涨,比做美国经济的额外税收,令衰退形势进一步恶化,那么2009年的油价下跌,就成为美国经济额外的大幅减税。

另外,最近的油价回落有助于美国持续收窄经常项目赤字。我们预计,美国在进口石油方面的开支,将从2008年的约4500亿美元,大幅降低为今年仅2100亿美元。

第三,尽管年初迄今的环球股市承接去年颓势,继续大幅下跌,最初点燃这场风暴的部分压力却已开始缓解。比如,股市波动幅度虽然仍是正常水平的2倍,但比较“雷曼事件”后三个月时的高峰值,现在已降低了近一半。同时,在信贷供应方面,美国、英国及其他主要经济体的巨额政府担保,令伦敦银行同业拆借利率与中央银行政策利率之间的息差有所收窄。美国的按揭信贷供应已出现增长,而欧洲的部分银行救援计划也对鼓励借贷作出承诺,因此,英国及欧元区的信贷供应预计也将很快出现上涨。

新患涌现

上述这一切都说明,环球金融市场所面临的部分困难正在逐步改善。但是,在被这些迹象鼓舞的同时,人们也没有忽略正涌现出来的负面新闻。事实上,大家总是对后者更加关注,而且常常会不由自主地为最坏可能性做准备。

最棘手的莫过于失业率正不断上升。在欧元区,失业率于2月攀升至8.5%,是自2006年5月以来的最高水平。美国和英国的失业率过去虽然低于欧元区,但因为当地的劳动力市场更加灵活,近期的上升幅度已超过欧元区。今年2月,英国的失业率升至6.5%,美国更录得26年来的最差情况,失业率达到8.1%。很多分析师认为,除非就业情况改善,否则环球经济和金融市场都不会复苏。

不过,从历史来看,这一判断却未必准确。事实上,在过去的十次经济衰退中,股市平均而言都会在经济衰退结束之前就率先反弹,而失业率要等到经济进入扩张期后方才见顶回落。当然,这种历史规律并未否认,失业率上涨确实会给企业和消费者的信心带来负面影响。

同时,不断缩水的财富也正在对消费支出和投资决定形成冲击。美国股市自2007年10月见顶之后,至2008年底,市值已经蒸发掉惊人的56%,而房地产价格也自峰顶大幅回落27%。英国和部分欧洲国家的境遇也与美国十分相仿。假如财富急剧缩水的形势不能迅速逆转,那么势必会令人们的消费行为进入一个保守时期。为了弥补退休资金的损失,欧美家庭将开始节衣缩食,减少消费开支。

此外,很多投资者对于政府干预政策的规模也正日益感到困扰。这种前所未有的干预规模、随之而来的政府高额负债,以及未来上调赋税的潜在可能性,都让金融市场的不确定程度进一步提高。

期待信号

我们要强调的是,无论现时的经济环境有多艰巨,环球经济终有一日将会改善。以长线而言,随着生产力提高和劳动力增长,美国和欧洲的产能将逐渐回到上升通道。在各主要发达经济体当中,我们认为,基于目前财政刺激方案的规模以及其他已经出台的措施,美国可能会率先复苏。还有一个原因或许能帮助解释这种可能性,那就是美国人向来都有“努力工作以努力消费”的文化,而且美国政府为失业人口提供的福利水平较低,也能刺激美国人发奋图强,尽早走出困境。

就像这场金融危机百年难遇那样,一旦经济复苏、股市反弹,其中所产生的机会也将同样罕见。为了时刻准备这些机会的到来,我们必须密切关注宏观经济和股市的变动,寻找可能代表市场改善的信号。但是,在所有可能的指标当中,股市的每日变化最不可靠。股价短线的涨跌起伏,可能会受到各种消息的左右;每天进进出出的简单资金流动,未必能代表经济数据转好或转坏的趋势。

以下所列,是我们认为比较重要的指标。虽然这些指标暂时而言都还较为负面,但假如未来出现任何改善,都可以视做美国经济复苏的重要标志。

首先,关于房地产市场的数据将是重中之重。在本次金融海啸当中,房地产价格和销量的不断下降,令按揭担保证券的价值不断缩水。因此,假如房地产销售指数或新屋开工数量有任何改善,不仅可以被看做宏观经济复苏的初步征兆,而且还可能代表金融企业也正逐步回稳。

其次,汽车销量是一个关键指标。由于美国政府援救汽车制造商的行动,可能在心理上和财政上都对美国经济产生影响,尤其是在前者的层面上,一旦汽车销量出现反弹,将有助于显著改善美国消费者的信心。

第三,我们需要密切关注连锁商店的销售数据。这是因为,消费者可能会把可支配收入首先用于购买基本商品,而不是价格较高的非必需品,所以,预计该项数字可能会比汽车销量更早见底。

第四,每周的首次申领失业救济金数字也相当重要。

我们认为,只有当该项数字从当前的每周逾60万人,降至35万左右,美国的失业率才有可能见顶回落。在这种情况出现之前,假如该项数字能够首先降低至50多万或者40多万,亦能说明失业率的增长势头在逐渐放缓。

最后,我们还需要重视股票型基金的净申购情况。虽然短期而言,我们应该还无法看到资金的持续净流入,但1月的申购数字已能令人感到些许宽慰。

提前准备

如上所述,我们相信环球经济在长线的未来必将复苏,我们也知道应该要关注哪些数据来捕捉经济反弹的信号。但目前的疑问是,在耐心等待这一切发生的期间,投资者又可以做些什么?对此,我们有以下四点建议。

首先,确保投资组合中有高质量债券或者市场中立策略的资产,以防经济和市场进一步恶化。

其次,保持灵活的投资策略。这样,一旦经济出现改善迹象,我们就能立即转向风险系数较高的资产,比如高收益债券和股票等。

第三,为中长线未来可能到来的通货膨胀做好准备。假如财政和货币刺激措施在高强度水平上持续太长时间,价格压力可能会重新来临。

第四,考虑积极的资产管理方式。尽管并非所有的积极式管理都能跑赢大市,但市场经过去年的异常表现之后,部分资产的估值已跌至极低,而部分又升至过高,基于长线的积极型基金经理应当能对此加以利用。

总而言之,我们正处于一个极需要逻辑和理性的历史时刻。对于大多数投资顾问和他们的客户而言,当前的市场环境无疑是投资生涯中最为困难的一次。但总有一天,环球经济会回归正常,金融市场也将对此作出反应。所以,即使投资者对于这场危机已感到万分挫折,我们也务必要为接下来的反弹机会做好一切准备。■

作者为摩根资产管理投资服务总监