金融危机下的国际PE趋势

张莹 刘进

正经历“严冬”的PE,仍然拥有难得的投资机会;但对基金管理人的监管、对基金的监管以及税收政策的改变,将重新规范国际PE业的发展

目前,金融危机已对全球经济产生了巨大的冲击。世界银行3月31日发表报告预测,2009年世界经济将下降1.7%,出现“二战”以来的首次下降。而私募股权投资基金(Privet Equity,下称PE)行业也遭受了“严冬”考验。

多年来,PE声称为包括养老基金、保险公司等金融机构、富豪家族在内的投资者持续带来了高额收益。

突如其来的金融危机,是否意味着PE“盛宴将尽”呢?面临危机,国际PE出现了怎样的发展趋势,并引发了怎样的监管动态?

“危”中有“机”

目前,国际PE面临的主要问题是基金募集环境变得不利。以养老基金为代表的机构投资者的资产配比要求,降低了其可投资于PE的资金量。

以养老基金为例,为保持基金总量的持续增长及稳定的回报率,养老基金投资于每一资产类别,如股票市场、固定收益市场、现金、PE、对冲基金等资产中的比例受到特定的资产配比限制。

金融危机导致养老基金在股票市场、固定收益市场的投资遭受严重损失,虽然其投资于PE的账面损失相对较小,但由于投资于PE的资金比重在其基金总量的占比提升,甚至超出了资产配置的最高线,为维持其资产配比要求,养老基金不得不将在PE中的投资出售或减少后续投资。

另一方面,金融危机后,投资者从既有的PE投资中获得更少的退出收益和资本回报。这意味着,投资者不需要作出新的投资以维持资产配比。投资者自身资产的缩水,也减少了其可投资于另类投资市场的资金量,市场下挫带来的信心危机使其缩减了对外投资额。

此外,某些机构的重组引发的投资策略的调整,减少了其投资量。例如,高盛和摩根士丹利转变为银行控股公司,可能减少它们可以投资于PE的资本。

尽管PE面临“严冬”,但对于那些已经完成募集、手中拥有大量现金的PE而言,现在确实是难得的投资机会。

金融危机挤干了资产泡沫,目标公司被重新估值。正如百仕通CEO史蒂夫·施瓦茨曼所言:“那些研究了这个行业很多年的顾问发现,在像现在这样的经济萧条时期,我们得到的利润,是当别人采访我们并说全世界经济繁荣的时候的两到三倍。”

二级市场机会也在增多。PE一般被认为流动性不高,PE份额不属于公开交易的证券,因此,并没有可以出售和购买PE份额的股票交易市场。

然而,一些小型的供PE份额交易的二级市场,在过去数年中已经发展起来,使投资者有机会出售他们的PE份额。

一个新的PE基金通常并不披露其投资组合,所以,投资者并不知道他们将拥有或投资于哪些被投资公司;而当投资者从现有PE的有限合伙人那里购买了PE份额,因为PE基金通常至少已经将部分资金投资到被投资公司,二级市场的购买人有机会评估这些投资的价值。

通常,投资者有两个渠道可以参与二级市场交易,一是自己直接从事二级市场交易,二是投资于(作出出资承诺)特定的二级市场基金(该基金的主要目标是购买二级市场中的PE份额)。

二级市场一直是PE行业中相对较小的部分。然而,现在它突然变成热门市场,是受到多重因素的影响。一方面,有限合伙人因前面所述的原因需要出售PE份额;另一方面,在“逐市定价”(Mark to Market,FAS 157)的会计准则下,被投资公司的估值较低,因此,购买二级市场中的PE份额变得有吸引力。

另外,美国的“公私合营投资计划”(PPIP),将为私募基金进行不良资产收购提供融资。美国财政部、美联储和美国联邦存款保险公司(FDIC)近期宣布了“公私合营投资计划”,为私人投资者收购存款机构的存留贷款和其他资产,以及2009年以前发行的原本被评定为“AAA”评级的住房和商业抵押贷款支持证券,提供融资。

财政部已承诺,从不良资产救助计划(TARP)中拨出750亿美元到1000亿美元投入PPIP,目标是通过乘数效应购买5000亿美元至1万亿美元的美国银行业存留资产。PPIP分为“存留贷款计划”(Legacy Loans Program)和“存留证券计划”(Legacy Securities Program)两部分。其核心内容是,运用市场化的方式,通过提供融资支持吸引私募基金等私人资本收购不良资产,并且私人资本在接受FDIC和美联储监管的基础上,对收购资产具有控制权和运营权。

“公私合营投资计划”将吸引部分私募基金从事不良资产收购业务,在很大程度上降低了投资者的风险。

但政府资金的参与,或将增加政府对私募基金的监督,如要求私募基金管理人符合相应的监管或信息披露要求。

监管补位

在美国,大量的私募基金及其管理人通常处于《投资公司法》、《投资顾问法》、1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和《商品交易法》的监管之外。

之所以出现上述状况,是因为美国整体监管框架是建立在这样的理念之上:政府应当监管金融机构与普通公众间的交易,以保护普通公众免受欺诈和避免损失。美国法律和监管规则会根据投资者的数量、类型以及金融机构与普通公众间的关系,对金融机构实施监管豁免。因此,大量的私募基金及其管理人会避免与普通公众交易,以符合豁免要求。

金融危机以来,针对私募基金监管缺位的问题,美国国会出现了众多对私募基金、基金管理人及交易产品加强监管的提案。

由于金融危机以来,PE在出现问题的金融机构中属于相对较好的一类,问题更多地出现在对冲基金(即私募证券投资基金)领域,因此上述提案若获得通过,对于PE而言,多少有点“城门失火,殃及池鱼”的味道。

提案主要内容,多集中在对基金管理人的监管、对基金的监管、税收政策的改变三个方面。

对基金管理人的监管提案建议,完全去除“15个客户以下豁免”的规定,而且这一建议由众议院批准实施的可能性较大。

美国目前对于基金管理人最主要的监管门槛是:管理人应当按照《投资顾问法》的规定,向美国证监会办理基金管理人登记。不过,基金管理人如果在12个月期间内的客户不足15名,且未以投资顾问的身份出现在公众面前,则基金管理人可免于登记。

但通常情况下,衡量基金管理人的客户数量时,并不纳入管理人所管理的基金中有多少个投资人,只计算基金或单独账户的个数。因此,按照“15个客户以下豁免”的规定,许多掌控了数十亿美元资金的基金管理人,却几乎没有受到任何监管。此前,国会多次有提案要求将每个投资人算做一个客户,但这样的主张一直未能实施。

对基金的监管提案,主要对资产不少于5000万美元的私募基金(包括PE、对冲基金、房地产投资基金和风险投资基金)继续获得《投资公司法》的豁免设置了前提条件。

这些前提条件是:此类基金需要向证监会注册,以及至少每年提交包括所有投资者信息、投资者数量、基金经纪商和会计师名字、管理的资产、投资者最低出资承诺、与其他金融机构的附属关系、对基金资产结构的解释等内容在内的备案信息表,另外要按照证监会的要求保存相关记录,配合证监会的考核,还要遵从反洗钱程序和报告可疑交易。

按照现行的美国1940年颁布的《投资公司法》,不超过100个投资者投资的基金或是完全由“合格投资者”投资的基金,被排除在该法定义的“投资公司”之外,即获得了1940年《投资公司法》的监管豁免。

此外,另一众议院提案要求“待遇确定型养老金计划”披露其投资的私募基金的名称,以及在各基金中相应的投资数额。如果该提案获得通过,就意味着此类吸收养老金投资的私募基金的名称、其投资人的情况以及该基金管理资产的状况都将得到一定程度的披露,会扩大私募基金行业的信息披露,从而间接加强对私募基金的监管。

另外,从对PE影响甚深的税收政策上讲,2009年2月26日,美国总统奥巴马向国会提交了2010财政年度预算案,该预算案将对PE行业产生重大影响的内容是,提议改变对“收益提成”(Carried Interest)的税收政策,从将“收益提成”视为“长期资本利得”(收益提成被视为支付给普通合伙人的投资收益所得)转变为视为“普通所得”(收益提成被视为普通合伙人所提供服务的报酬)。

现行美国税法中,“长期资本利得”的最高税率为15%,“普通所得”的最高税率为35%,也就是说,上述税收政策的转变可能使“收益提成”的税率升至35%。

在奥巴马政府的提议下,“长期资本利得”和“普通所得”两类所得适用的税率也可能分别提高。该预算案如获准执行,将从2011年开始实施。在实施后的十年内,预计将为美国增加约240亿美元的税收。

总之,如何有效监管私募基金行业,成为美国政府全面重整金融监管计划的主要考虑部分。

美国时间3月26日,美国财政部向国会提请全面重整金融监管,其中,减少系统风险的举措就包括了建立对衍生品市场、私募基金、大型保险公司的联邦监管等内容。

具体针对私募基金(包括PE、对冲基金和风险投资基金)行业,财政部向国会提议:所有管理一定资产以上的基金管理人,须向美国证监会注册;所有在美国证监会注册的基金管理人管理下的私募基金,都应符合监管机构在投资者及交易对手方信息披露方面的要求,以及监管机构的报告要求。财政部的上述提议,无疑对私募基金行业将产生重要影响。

加强对私募基金的监管,也逐渐成为国际社会的共识。

4月2日,G20伦敦峰会发表声明,决定扩大监管措施的适用范围,将所有对整个金融系统来说都十分重要的金融机构、金融工具和金融市场涵盖在内,并首次覆盖对整个金融系统来说都十分重要的对冲基金。预计某些被监管机构认定为具有系统重要性的PE和对冲基金,将被纳入监管体系。

这些举措,必将影响并重新规范国际PE业的发展路径。■

作者张莹为美国艾金·岗波律师事务所驻北京代表处基金业务负责人,刘进为美国艾金·岗波律师事务所驻北京代表处基金业务法律顾问