金融危机:回顾与溯源

王欧

只有追溯和还原整个金融体系近年来的演进历程,才能充分理解整个危机的机理和教训

对于至今仍在肆虐的全球金融危机,各界给出了林林总总的解释,从宏观到微观,从市场到监管,找出了一批又一批的“凶手”。不过脱离了历史背景、孤立地去批判单个因素,往往会显得过于支离,缺乏探究真相的穿透力。

事实上,此次危机是国际金融系统长期积累而来的种种矛盾的总爆发,并非一朝一夕所致。一方面,每一个事后看来极为明显的市场缺陷,都有着自身演化的逻辑,往往是在特定的约束条件下逐渐发展而来的;另一方面,金融系统的积极和消极因素是密切联系、互为因果的,危机如此强烈而不可逆地爆发,只能说明整个金融系统甚至经济发展模式都出现了问题,而非各个枝节的偏差。因此,我们需要追溯和还原国际金融体系,尤其是美国金融市场近年来的演进历程,才能充分理解整个危机的机理和教训。

繁荣是孕育危机的温床

从宏观的角度看,此次危机与近20年来国际经济环境和金融格局的变化密不可分。这可以从三个方面进行观察。

首先是世界经济经久不衰的繁荣。参照G7国家1990年以来的GDP走势,人们可以看到,在近20年的时间里,发达国家的GDP几乎是一路高歌猛进,而所谓“金砖四国”(巴西、俄罗斯、印度和中国)的走势就愈加陡峭。

经济繁荣反映到金融上,带来的是股市的长期向上。除了本世纪初互联网泡沫破灭的短期下挫,纳斯达克(NASDAQ)指数持续上涨。标普500指数在长达近20年的期间内则几乎没经过什么调整,而且平均波动率之低为历史罕见。这意味着投资人对风险的偏好极强,对风险的定价溢价极低,即市场投机性越来越强。

债券市场亦如是。危机爆发前,各个等级的债券与国债的平均息差都处于历史最低,说明债券投资者也形成了一个非常激进的风险偏好气候。事实上,在20年的经济繁荣惯性下,几乎所有人都觉得金融市场没有风险。

第二个因素是金融市场的发展,其中最典型的就是结构性产品带来的金融衍生品“爆炸”。结构越来越复杂的金融创新,给传统理论带来了极大的挑战。一方面,金融创新使得金融各子市场之间关联度越来越高,以前认为互不相干的市场,可以在一夜之间全部被传染,这是传统金融理论难以解释的;另一方面,在金融创新的情况下,银行的实际基础货币乘数可能比过去有了很大提高。因为在金融产品尤其是衍生品的作用下,银行可以反复地使用杠杆,使得银行的高能货币的乘数比以前有了很大提高。

对于危机前的流动性过剩,一个自然而然的批评是格林斯潘在“9·11事件”以后降息过频,升息太迟,而在危机初显之际,伯南克降息又太晚,造成了流动性紧张。这一批评不无道理,但在当时的环境下,按照传统的货币理论,货币当局的选择并不逾矩。只是在宏观和微观机制的作用下,传统的货币理论已不能很好地应付正在变化中的金融现实。

一方面,全球贸易的不平衡,导致了新兴市场和发达市场之间外汇市场的不匹配,进而引发了全球资金从新兴市场涌向成熟市场,美国成为全球资金最大的“洼地”,这一趋势是前所未有的,加剧了美国的流动性过剩;另一方面,金融创新放大了市场的正反馈机制,在市场好的时候会正向放大,市场不好的时候会往负向放大。

在危机之前,人们很难识别这一潜移默化的变化的实际影响,而依然按照传统的货币理论来决定货币政策,出现市场反应过度的现象就不足为怪了。

第三个因素是所谓“影子银行”系统的出现。根据估算,到危机爆发之前,美国的商业银行贷款不到10万亿美元,而“影子银行”系统,也就是说非银行资金的借贷系统,大约达到6万亿美元。如此巨大的资金体系在央行和银行监督体系之外,使得美联储基于传统的银行监管体系的金融风险监控机制也失效了。

上述三个层面的因素,在过去10年-20年里对金融系统产生了实质的影响,但由于种种原因,人们没有充分认识到这些变化的全部意义。恰恰相反,由于经济的长期繁荣,人们在监管理念上亦形成了正反馈机制,美国政治界和经济界对于市场调控的作用达到了一种迷信的地步。比如,对于商业银行的监管从实质监管完全转到了形式监管,似乎只要符合Basel 1或者Basel 2的外在要求,就可以高枕无忧了。事实证明,这存在着极大的制度漏洞。

从经济繁荣到监管松弛,有很多故事可以镜鉴。比如,2004年时任美国证监会(SEC)主席唐纳森在高盛集团主席保尔森及其他大投行首脑的强力游说之下,放宽对华尔街五大投资银行资本水平的限制,取消了对大型投行的核心资本约束,允许它们提高负债率。投行获得松绑后,经营杠杆由以前的10多倍,快速飙升至危机爆发前的数十倍,远高于一般商业银行。

再比如,十年前时任美国期货监管委员会主席波恩女士,就金融衍生品市场的监管和当时的美联储主席格林斯潘、财长鲁宾发生过几次非常激烈的争论。当时,包括格林斯潘在内的所有美国金融监管大员,都认为任何形式的外在监管只会影响衍生品市场的发展,使其金融市场的运行效率降低,所以不需要增加更严的监管。格林斯潘当时有一个著名论断称,金融机构的高管应当能够对他们的股东负责,这种自律行为能够有效防止金融市场系统性风险的产生。最近,格林斯潘承认这一观点是错误的,但为什么出错,格老至今仍未得到满意的答案。

衍生品的前世今生

从微观上看,此次金融危机的直接导火索是次级抵押信贷的大量违约;而从根本上讲,是由于金融产品从证券化到结构化的飞跃,隐藏了风险而不是分散了风险,导致危机爆发后问题的严重程度远远超出了人们的想象。

从复杂衍生品的发展历程来看,金融产品的结构化、金融机构的高度杠杆化,以及短期融资工具的迅速发展,是三位一体、相互推动的结果。作为此次危机的三个基本微观原因,其形成过程也颇值得玩味。

资产证券化,是上个世纪80年代后期美国储贷协会危机后出现的一项了不起的发明。在储贷协会危机之后,美国金融界痛定思痛,认识到商业银行长期持有的房贷资产在利率大幅波动的情况下,存在着很大的风险,甚至可能危及银行系统的稳定。为了降低商业银行在这一领域的风险敞口,华尔街发明了证券化的办法。它的实质就是把商业银行的风险转移到资本市场,由风险承受能力更高的投资人持有。由于资本市场的定价能力更强,透明性更高,投资人的多元化程度更高,因此能更准确地判定里面暗含的风险。对于商业银行来说,这是盈利模式的转化,从赚取存贷利差变成了中间业务收入。事实上,此后由于市场环境的变化,仅凭息差也已不能支撑商业银行的利润增长需求,因而资产证券化的发展成为一个既合理又不乏创造性的趋势。

资产证券化的基本原理,是所谓的瀑布(waterfall)原理,即按照不同优先比例,把贷款本息还给不同等级证券的持有人。目前来看,这一理论本身并无问题,问题出在华尔街在证券化的基础上,又向前发展出了结构化产品。

证券化与结构化最大的不同之处在于,证券化的过程是分散风险的过程,风险本身基本没有什么改变;而结构化的核心是,完全改变了按比例分配风险的机制,它通过内部和外部的信用增级,把产品的原始资产收入与风险的分配关系从线性变成非线性,使得投资人越来越难以看清基础资产的风险特性,从分散风险变成了隐藏风险。随着产品的不断复杂化,结构化产品的风险越来越难以识别和定价,因而这一市场的发展也越来越畸形。

所谓CDO(抵押债务债券),本身是一种特殊债券,它的基础资产可以是MBS(按揭支持证券)、CDS(担保债务凭证)甚至CDO本身。CDO是将各种原始资产(以抵押房贷为主)集合起来,重新分层,通常至少由三部分组成,其中包括一个没有评级的部分(相当于股本),一个3A评级的优先层,以及一个评级较低的夹层,一旦发生违约,资产池收入的损失首先冲抵股本层,其次是夹层,最后才是3A级的层次。通常,在构建CDO的时候,资产池中大概有80%到85%的部分可以进入3A级层次,其余部分中大部分进入夹层,而股本层资产占总资产的比例通常小于5%。为了进一步提高3A级的比例,中介机构又把CDO产品中的夹层部分拿出来组合成CDO2,通过内部增信和外部增信(往往是提供CDS)使得这些资产中又有大约70%达到3A评级。更有甚者在CDO2之上,进一步组合成CDO3。这样经过多次打包组合后,大部分原始资产都已经被包装成高等级的结构化产品出售给市场,剩下的很小一部分由于风险实在太高,被华尔街戏称为“核废料”。

在这种层层组合之后,基础资产的风险与最终产品的关系已不存在线性关联。比如最初的房贷损失10%以后,转化到CDO2的投资人手里,3A级产品持有人所遭受的损失可能已经非常高了,尽管它的评级仍然是3A,因为这个产品的基础资产是原始CDO产品的夹层部分,在这种情况下很可能已经被完全损失掉了。事实上,这种多层结构化产品的风险和回报的计算模型非常复杂,而且人们普遍相信,经过此次危机之后,市场将对这种计算的可靠性彻底失去信心,这种复杂的产品很可能将一去不返了。

复杂的结构化产品之所以能够大行其道,与金融机构的高杠杆化是相辅相成、互为因果的。而后者正是危机得以迅速蔓延的第二个微观原因。

最近几年,与次贷相关的CDO产品的发行愈演愈烈,事实上已经不光是从实体经济中传导出来的需求,其中相当的一部分来自于金融市场或虚拟经济的投资需求(甚至是投机需求)。在经济上行周期,金融机构发明了各种工具提高杠杆率进而提高利润率,而复杂的CDO产品则提供了高评级、高收益的投资机会,二者一拍即合。

过去的20年中,美国商业银行中的传统贷款占总资产的比例越来越低,上个世纪五六十年代时贷款占总资产的比例曾达到90%以上,到2000年以来就只剩60%左右了,大量的贷款被3A级的证券化、结构化产品置换掉。前面讲到资产证券化对于商业银行来说,本意是分散风险,但何以大量产品最终又回到了商业银行手中呢?

这与巴塞尔协议的规定有关,也满足了商业银行对高杠杆的追求。比如根据巴塞尔协议的规定,3A级债券因风险权重低,所占用的核心资本要少得多(只占用0.56%的核心资本,即7%的风险权重乘以8%的资本率要求),因此与持有传统贷款杠杆率只有12倍左右相比,持有高评级的CDO产品,商业银行的杠杆率理论上可以被放大到200倍左右。这其实是非常荒唐的,因为这些CDO产品原来的基础资产往往就是银行贷款,通过打包组合回来,风险权重就发生了巨大变化。

更有甚者,投资银行和商业银行还通过创设SIV(特殊投资实体)的方式进一步放大其资金杠杆,这种形式上将资产从表内转移到表外的安排,最终给花旗等金融机构带来了沉重打击。

一般而言,SIV通过在短期票据(ABCP)市场上以高杠杆倍数滚动融资用以购买CDO或类似产品,就可以在短期内获取高额利润,这种借短投长的安排在市场好的时候可以赚得盆满钵满,但是一旦市场对所投资产(即CDO)产生怀疑,票据市场不再支持SIV的运转,后者立即陷入危机。

在最初的设计中,由于SIV属于商业银行的表外业务,因而其风险不应扩散到表内。然而事实并非如此。由于SIV对于商业银行有一些合同的约束(银行为SIV提供信用或流动性担保)或非合同的约束(比如声誉风险),最终埋单的仍然是商业银行。在危机爆发后,花旗银行就不得不把表外的七个SIV全数收回并为此承担了巨额损失。

金融机构普遍化的高杠杆率,在市场出现危机后显得非常脆弱。一个典型的案例,是2008年初两家对冲基金的倒掉。Peloton Partners和Carlyle Capital原本通过做空次贷产品获得了暴利,但后来又用高杠杆投资非次贷产品,尽管后者本身的资产质量并无根本性问题,但随着市场波动,非次贷产品市场也受到波及出现调整,这两家基金很快就被挤兑清盘。高杠杆的后果由此可见一斑。

尽管均受到衍生品牵连,具体而言,不同的金融机构有着不同的危机。花旗银行主要是因为拥有大量SIV,美林则是制作并拥有了大量的CDO资产,贝尔斯登和UBS是由于购买了太多与次贷有关的3A级结构化产品,雷曼兄弟则是由于过度投机美国房地产市场。美国的保险巨头AIG原本没事,但由于与次贷相关的CDS业务亏损巨大,使得这个庞然大物几近破产。

与CDO、高杠杆相伴而生的,还有短期融资工具的广泛使用,这构成了危机迅速扩散的第三个微观原因。

在过去的20年里,金融市场出现了很多新型的短期融资工具,其中包括广为人知的CP、ABCP,也包括在国内鲜为人知的ARS、TOB、VRDO等,这些融资工具在很大程度上代替了商业银行的贷款功能。由于这些工具灵活、便宜,在市场不断向上的环境下,既可适应不同融资人的需求,又能给投资人提供稳定的回报,因而势不可挡地发展起来。

非银行金融机构由于没有存款基础,因而过度依赖短期融资市场(业内称为批发市场),其结果是其资产负债严重不匹配,因而危机一旦发生,速度和范围都会迅速失控。不仅华尔街的投资银行深受其害,甚至像冰岛、俄罗斯、韩国这些短期外债很高的国家,也发生了类似的挤兑危机。

令人遗憾的是,在危机爆发之前,市场几乎完全无视短期融资的潜在风险,多数人认为如此巨大的批发资金市场,根本不会出现流动性问题,然而,事实恰恰相反。只要资产负债不匹配到一定程度,无论是面向储户的商业银行,还是面向机构投资者的非银行金融机构,都存在着被挤兑的可能。

危机之路

截至目前,金融危机的演进大致可分为四个阶段。

首先是次贷违约率上升,这只是一个局部的信用危机。次贷最初发行时只占整个房贷市场年发行量的5%以内,最高时也不过20%。因此,当时市场情绪普遍乐观,认为影响面极为有限。第二阶段是流动性危机,短期融资市场出现问题。美联储和各国央行开始大量地向市场注入流动性,希望能够尽快恢复市场信心。第三阶段则波及到整个金融市场,导致全面信用危机。由于市场对于交易对手和自身状况均充满了不信任,整个信用市场凝固了,美国财政部开始通过注资、购买不良资产挽救机构,出台了旨在拯救金融市场的7500亿美元金融机构救助计划。到了第四阶段,金融市场和实体经济之间出现恶性循环,金融危机乃至经济危机全面爆发。在这一阶段,奥巴马政府更关心的是刺激实体经济的8000亿美元方案。总体来看,美国的救助至少到现在是不成功的,因为危机已经快速扩散和恶化,并没有被抑制住。

这四个阶段的演进,在一定程度上反映了金融体系的新特点。从整个危机的传导过程来看,此次危机最具杀伤力之处,不在于资产本身的降价,而是在于降价变现与流动性收缩之间的循环,风险在直接有关、间接有关到相对无关的市场中迅速扩散。这个自我循环、自我加速的过程是如何实现的,仍需要进一步研究。除了金融市场的自身结构,投资者的心理因素扮演了何种角色,亦不容忽视。

从上述分析和回顾可以看出,此次金融危机并不是各个孤立因素造成的,无论是监管、货币政策、会计政策、贸易体系等等,都是相互联系、相互影响的,远非单个机构和行业蓄意推动的结果。从历史角度来看,金融体系的自身发展本身就蕴含着波动、偏离、纠错等过程。如果没有次贷危机,这一系统潜在的问题还是会从其他方面显现出来。客观而言,金融危机正是已经偏离的金融体系自我纠错的一种强烈形式,只有正视和剖析金融危机的种种病征,对以往的金融理论和货币理论进行修正,使金融市场的发展回到实体经济发展的支持面上,金融市场才能获得进一步的发展。■

作者为中国证监会研究中心副局级研究员