美国大学捐赠基金路难行

彭昕

美国大学捐赠基金到了一个历史转折点,需要反省调整管理模式和投资政策

金融风暴席卷美国各个角落,大学也不例外,成了经济危机的受害者。截至2009年6月30日,大学捐赠基金(Endowment Funds)的业绩普遍下跌。哈佛大学捐赠基金从2008年同期的369亿美元剧减到259亿美元,损失27.3%;耶鲁大学捐赠基金损失高达30%,跌至160亿美元。斯坦福大学的基金从170亿美元缩减到120亿美元。据威尔希尔(Wilshire Associate)的统计,大型捐赠基金平均损失18%。

由于大学捐赠基金回报和年度捐赠剧减,不少高校陷入了财务困境,即使最富的学校资金也居然周转不开了,不得不借钱应急。哈佛发行了15亿美元债券,普林斯顿和斯坦福各发行10亿美元债券,耶鲁大学也发行了8亿美元债券。达特茅斯学院借债后,AAA的评级被降到AA+。评级机构穆迪已经给20所大学的债券评估降级,还有55所大学的评级前景也不乐观。

为了应对当前的危机,哈佛已经有531人接受提早退休,并裁员275人。普林斯顿决定在两年内削减1.7亿美元开支,相当于13%的年度预算。耶鲁去年已经削减5%的行政支出,下一个学年还要进一步减少5%。其他高校的处境基本相同,也纷纷采取了同样措施,冻结工资增长,停止聘请新雇员,同时减少各项开支,准备勒紧裤腰带渡过难关。

缘何发债筹钱?

让人不解的是,像哈佛、耶鲁这样拥有上百亿美元巨资的学校,怎么会发愁资金不足,还要发债筹钱呢?这个现象是由几方面因素造成的。

一是美国私立学校基本上靠学费和捐赠基金来支撑正常运作。过去十几年中,捐赠基金业绩辉煌,随着基金的增长,预算也同步增长。而且高校对捐赠基金的依赖不断增加,越富的学校,这种依赖就越大。一旦基金回报下跌,原先的规模也就无法保持了。

哈佛1995年30%的支出是靠捐赠基金维持的,到了2008年这个比例剧增到56%。哈佛2008年捐赠基金规模近370亿美元,按常规每年拿出5%左右支付学校开销,那就是18亿美元。现在捐赠基金缩水到260亿美元,如果每年还是拿出5%用于预算,那就只有13亿美元,一下子比往年少了5亿美元。

与此同时,富人和慈善基金也难免遭受金融危机的劫难,其对大学的捐款也受到很大影响。耶鲁从2008年7月1日到2009年6月30日募捐到4.39亿美元,低于过去五年的平均捐款数量5.5亿美元,更远远低于计划的6亿美元。

基金损失是一个因素,对高校更大的一个威胁是基金的流动性问题。基金投资近年来转向房地产、林地、对冲基金、私募基金等缺乏市场流动性的资产。当处在金融危机中的高校极需现金时,这类资产很难找到买主。

另外,私募投资基金往往有权要求参与的大学追加资金。但是,在金融危机中追加资金,绝对是雪上加霜,让这些高校叫苦连天。据哈佛2008年的财务报告,截止到2008年,哈佛所需追加的资金总额高达110亿美元。耶鲁需要追加资金87亿美元,普林斯顿是61亿美元。

当然,财务管理政策上的过失也加重了高校面临的问题。早在100年前,曾任40年哈佛校长的艾略特(Charles W.Eliot)就指出,扩建校园、购买设备,应该使用新捐赠的资金,尽量避免赤字。但是,多年太平盛世使得许多学校不再居安思危,变得大手大脚起来,就像普通美国家庭一样,也超前消费。在过去的十几年里,美国不少大学不断增加教授的人数。哈佛文理学院教授的人数,自2000年以来增加了20%,而在此之前的40年里都保持在600名左右。

近年来,高校迫于政治上的压力,也不断增加奖学金的开支。哈佛的奖学金开支,从2005年的8100万美元增加到近1.4亿美元。

高校开支不断膨胀,最终入不敷出,导致巨额赤字。早在2006年初,哈佛文理学院就预报了4000万美元的赤字。

按常规,学校的扩建应该是以新捐赠的资金为主,但是不少学校近年来的建设项目完全靠贷款。高校之所以能这么做,一方面是随着捐赠基金盈利的增加,高校的借债能力也增强了;另一方面,银行借贷政策放松,放债就像发糖果一样随意。哈佛以370亿美元的捐赠基金计算,假设每年15%的增长率,可以轻而易举借债100亿美元。借钱虽容易,却不是没有代价的,至少要付利息。当前高校收入普遍大减,每年需要支付的利息,本来不起眼,现在变得格外触目惊心。问题并不止于此,高校不但借款太多,而且太过依赖短期浮息贷款。这些短期负债面临再融资的困难,同时因为利率浮动,利息有可能也增加,无疑加剧了财务负担。

哈佛、耶鲁、普林斯顿这些最富有的学校,虽然捐赠基金损失巨大,不得不借债来缓和危机,但是没有人怀疑它们会渡过难关。真正让人担心的是规模较小的院校,它们的资金没有哈佛、耶鲁雄厚,面临问题却一样严重。Yaffe咨询公司的Richard Kneedler, 曾经是宾州一所学院的校长,在接受彭博资讯采访时指出,他分析了678所院校,其中有207所资金不足,如果金融危机持久下去,许多都将面临破产关门的威胁。

另类投资功过

在过去十几年里,大学捐赠基金曾显赫一时。哈佛和耶鲁捐赠基金超常的回报,曾让投资业的同行望尘莫及。耶鲁大学的捐赠基金在2008年以前的十年里年均增值16.3%,从66亿美元增长到229亿美元。与此相比,同期的标准普尔500指数年均回报率只有2.9%。

哈佛和耶鲁把它们的捐赠基金的超常业绩归功于管理基金的模式,通常被称为“哈佛模式”或“耶鲁模式”。哈佛、耶鲁模式与传统模式的主要区别就在大量投资于另类资产(alternative investment)。

所谓另类资产,包括私募基金、对冲基金、风险投资、地产、林场、矿业、衍生品等,这些资产不像普通股票或债券那样在公开交易平台上交易,流动性较差。由于这类资产的风险比一般股票和债券相对高,回报自然也就大。传统投资模式强调风险控制为主,维持股票和债券投资的平衡,另类资产的投资只占极小的一部分。但是,“耶鲁模式”特别强调避免投资债券,因为债券的回报远远低于其他资产。

捐赠基金近年来忽视保本求稳的原则,追求另类资产这样的高风险投资,一方面是迫于创造高回报的压力,另一个原因是盛世中的投资者风险意识大大削弱。

捐赠基金每年平均拿出5%来支付学校的各种经费,假如通货膨胀在2%-3%之间,那捐赠基金必须有8%-10%的投资收益才能保证本金不流失。但投资传统的股票和债券不能带来超常的收益。于是,捐赠基金管理者青睐另类资产,以求更大的回报。据《巴伦周刊》(Barrons)报道,耶鲁和普林斯顿投在另类资产上的资金超过基金总额的75%。

耶鲁、哈佛模式赢得巨大的回报,但是,在这场危机中,也使它们蒙受巨大的损失。一般高校遵循传统模式,投资60%在股票市场,40%在债券市场,2008年这类基金的平均损失只有13%,远远低于哈佛27%和耶鲁30%的重大损失。不过,两校都公开维护自己的投资模式,认为从长期结果看,这个模式比传统模式成功。哈佛在最近发布的捐赠基金年报中重申,哈佛基金过去十年的平均回报是8.9%,是一般高校基金的3倍。

另类投资模式在危机中暴露出极大的问题。首先,另类投资模式相当多元化,它们之间的相关性较小,按理可以减少风险。可是,这次金融风暴来得迅猛,另类资产全军覆没。从哈佛基金的年报看,房地产曾是哈佛多元化模式的支柱,在2008年损失惨重,超过50%。私募投资虽然在过去十年中平均盈利15.5%,2008年也难免损失了32%。所以,多元模式并没有按理论所推测那样减少风险。

另类投资的一大缺陷是流动性低。在金融危机的时候,这个问题就愈加明显,捐赠基金需要现金,想卖掉另类资产,但几乎找不到买方。在过去的几个月里,哈佛试图出售拥有的部分私募基金,由于缺乏流动性,媒体猜测有些资产可能以低于50%的原价出售,哈佛为此付出沉重的代价。

因为捐赠的本金按理说是要延续到永远,所以捐赠基金的投资期限也应该无限长久,这正是捐赠基金可以投资在私募这样缺乏流动性的另类资产的一个重要前提。但是,随着高校对捐赠基金的过度依赖,捐赠基金被用来为学校短期项目提供资金,这在无形中缩短了捐赠基金的投资期。这样一来,在短期投资期限内,使用另类投资这样的长期资产分配,难免要出问题。

另类投资运作的一个基本理念,是抓住价格和价值之间的偏差。因为另类资产没有公共交易平台,这种偏差自然大些,未来这种机会也仍然存在。但是,捐赠基金的业绩恐怕一时半会儿不会回到盛世水平。因为许多另类资产价格经过大幅上涨,远远超过本身内在的价值;比如房地产,市场泡沫破灭以后,这些资产短期内不可能复苏。

捐赠基金青睐的私募也同样面临问题。近年私募基金的成功基本是依赖杠杆收购,随着市场泡沫的破裂,廉价的借贷消失,私募也就不能转眼间倒卖并购的公司了,业绩无疑将受到很大影响。

一些小院校的捐赠基金也紧追哈佛、耶鲁的模式,大量投资另类资产,结果损失惨重。但是,这些捐赠基金没有耶鲁的实力,管理团队也没有耶鲁那么强,走出困境恐怕不是件容易的事。

反省与调整

投资大师巴菲特曾经一针见血却又不乏幽默地指出,大家都喜欢赶时髦,财产管理也不例外。创新者一出现,自然有不少人跟随,可赶最后一班车的却是一群傻子。

穆迪认为,大学捐赠基金到了一个历史转折点,高校需要反省调整管理模式和投资政策。说到底,捐赠基金是为高校服务的,管理模式既要结合长期盈利又要减少风险,尤其要符合高校运作的需要,不能本末倒置, 反倒威胁高校的正常运作。

哈佛基金最近在管理人员和模式上都做了调整,降低了对房地产的投资,还通过出售所持私募资产,减少了30亿美元的未来所需追加的资金需求。最重要的是,持有的现金从以往的-5%提高到2%,以防万一。

不是说所有高校都要完全放弃另类资产,因为另类资产毕竟在过去的十年里业绩辉煌,但是,危机也确实暴露了这个模式的局限性和缺陷。高校将如何调整另类投资政策,是今后一两年内金融市场的一个看点。■

作者为资深市场人士,长期在美国对冲基金业工作