我国管理层融资的现状和问题初探

刘玉慧

[摘要]随着经济体制改革的深入,我国的资本市场日趋成熟。LBO、ESOP、MBO等一系列金融工具在中国金融市场上大展拳脚。其中管理层融资(MBO)在近些年热得发烫。MBO作为有效的金融工具和国有资产退出机制,为企业改革的深化和资本市场的发展做出了贡献,但它还存在许多问题。本文通过个案研究的方法,针对我国MBO的现状,发现问题,并提供政策建议。

[关键词]MBO管理层 融资

一、管理层融资的内涵

1.管理层融资的定义

MBO中文的意思是管理层融资,俗称“金手铐”。根据国际贸易金融大辞典的定义,MBO指在融资兼并(LBO)中,管理当局参与股权的情况。即目标公司的管理层利用借贷资本购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构,控股权和资产结构,进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种股权运作方式。

2.管理层融资的运作模式

管理层融资MBO有三种运作模式,第一种是目标公司的管理者作为唯一投资收购者的收购形式;第二种是由目标公司管理者与外部投资者或购并专家组成投资集团来实施收购的形式。这种形式使MBO更易获得成功;第三种是管理者收购与员工持股计划或职工控股收购相结合,通过向目标公司员工发售股权,进行股权融资,从而免交税收,降低收购成本。

二、我国MBO的现状和问题

1.我国MBO的现状

中国的MBO运动前后不到六年的时间,和西方发达国家相比,才刚刚起步。最早试行MBO方案的公司虽然是北京四通公司,但第一个吃蟹者却是广东的一家上市公司--粤美的。现在1000家上市公司中有100多家公司正在积极准备或即将出台MBO方案。

本文通过粤美的和方大A两个公司MBO进行案例描述,研究我国MBO的问题,提出政策建议。

(1)粤美德的MBO

粤美的作为我国第一例上市公司MBO案例,是从1998年起开始酝酿管理层收购的。在2000年4月,粤美的正式注册了顺德市美托投资有限公司作为实现融资收购计划的平台。美托公司分别于2000年5月和2001年1月两次协议收购当地镇政府下属公司持有的粤美的22.19%法人股,成为公司第一大股东。现有22名管理层人员按着职位和贡献大小持有美托公司的股份。为了便于操作,暂由何享健持有55%和另3位核心高级管理人员分别持有15%的比例,持有美托的全部股份,使管理层成为粤美的真正意义上的控股股东。

(2)方大的MBO

方大的MBO案例是至今为止上市公司中较为成功的一个案例。整个过程实施干脆利落,操作程序在半年之内顺利完成。

2001年6月和10月,方大宣布,公司原第一大股东经发公司将其持有的公司10711.2万法人股全部转让给深圳邦林公司和时利和公司,其中邦林公司最终受让6000万股,时利和公司最终受让4711.2万股。邦林公司注册资本3000万元,熊建明持有其85%的股权;而时利和公司则由方大其他高管人员和技术骨干出资1978万元成立。通过股权收购,方大管理层全面跃居股东地位。当时方大A每股净资产3.45元,而转让价分别为3.08元、3.28元。

但这种较小比例的股权设计,尚不足以体现管理层对公司经营和发展所作出的贡献。而事实上,方大的建立和发展,与公司董事长熊建明是分不开的。 方大MBO实施过程中的另一个有利因素,是在IPO上市时的股权认定上。原第一大股东等持股性质均被确定为法人股,这样就避开繁琐的转让审批程序,使股权过户顺利进行。

2.我国MBO的问题

我们从两个公司的案例描述中,发现了三个值得进一步研究的问题。

(1)MBO的定价问题

在我国,目前实行的MBO方案基本上都是收购国家股或国有法人股,正如国有股减持一样,MBO的核心也应该是股权的定价。根据我国法律,对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定。但是对于收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,如继续增持股份或者增加控制的,应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约,要约收购中的价格确定则较为严格(如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值)。

(2)收购资金来源的问题

由于MBO主要资金来源是融资。在我国,《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资,其他的如风险投资、私募资金、定向募集、债券等方式均难以施行,所以资金来源很难通过合法的渠道获得。

(3)流通股股东利益的问题

国内上市公司在发行时,通常有较高的溢价,净资产中有大量的价值是流通股股东作的贡献。MBO在一定程度上是对这部分价值的重新分配,但这种分配流通股股东却没有发言权。是否能保证这种交易公平,关系到很多流通股股东的利益。粤美的、方大等MBO时,转让价低于净资产值,股权受让方在得到股份的同时,又得到了大量流通股股东的原来给国家股作为贡献,这样的交易明显是不公平的。

三、政策建议

从上述分析可以看出,为了更好地利用MBO,我们应做好以下三点工作:

1.有关MBO的法律法规的制度创新

按照一般商业习惯,管理层收购通常会通过一个公司载体形成收购主体。公司在完成这一步时,要么控股一间旧公司,要么重新注册一间新公司。为方便起见,收购者通常会选择后者。MBO收购成功的关键是标的公司在未来5-10年内能否给收购主体高于融资成本的现金流量,正是由于在回报与融资成本之间存在充足(加上为防范风险而预留的价格安全边际)的差额,收购载体因融资而形成的债务压力不会构成严重问题。

2.加强和完善公司治理机制

从公司内部来说,建立现代企业制度的关键在于建立起排他性的产权体系和完善的公司治理结构。MBO使企业管理者具有股东和管理者的双重身份,这就使得在公司治理结构中企业管理者与所有者的委托代理关系发生了改变。这种改变使经营者将经营权和所有权集中在一身。

3.MBO融资渠道创新

一种MBO的操作模式是:由目标公司管理层与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购,从而使MBO更易成功,这就是MBO基金。专业化MBO基金的参与将使MBO操作更透露、更规范,这既是产权市场发育程度逐步提高使然,也是顺应国家政策变化的需要。

参考文献:

[1]陈永清.企业兼并与收购实务[M].东北财经大学出版社,1998.

[2]国际金融贸易大辞典.世界图书出版公司[M].2001,8(1).

[3]孙泽蕤.中国当前经济环境下的管理层收购研究[J].财经研究,2002,(1):38-46.