中国A股市场解禁后限售股的持有主体的行为模式初探

刘 波

[摘要]本文探讨了三个方面的内容:一是限售股及其解禁的背景和概念。二是限售股及其持有主体的分类。三是不同类型限售股持有主体解禁后的行为模式分析。

[关键词]解禁限售股 持有主体类型行为模式

一、限售股及其解禁的背景和概念

中国A股市场的限售股来源于上世纪90年代初中国A股市场建立时的规定——上市公司的国有股和法人股是不能流通的,限售股解禁则是出于2005年开始的中国A股市场的股权分置改革,中国证监会2005年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定,改革后公司原非流通股股份的出售,自改革方案实施之日起,在十二个月内不得上市交易或者转让;持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东,在前项规定期满后,通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份,出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五,在二十四个月内不得超过百分之十。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通,即限售股解禁,而持股量5%以上非流通股东所持股份要全部流通则要慢些,这种限售股解禁的限制多,要复杂些。业界和媒体习惯上称持股量5%以下的非流通股东所持股份为“小非(流通股)”,与“小非”相对应,“大非(流通股)”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。

目前A股市场上还存在另一种被大家称为的“大小限”的限售股及其解禁问题,是指在2006年5月“新老划断”后,上市公司IPO(首次发行股票)时,法律规定的其发起人股有个限售期,其中单一第一大股东为三年,被称作(大限),其他IPO前入主的小股东的限售期为一年被称作(小限)。由于新上市的公司为全可流通的公司,不存在股权分置问题。一旦“大小限”的锁定期结束,这些股票不用再通过股权分置改革向股民送股,即可自动流出。

二、限售股及其持有主体的分类

限售股按其来源分为发起人股和非发起人股,前者发起人主要是企业的创办者,辅以几家关联企业或拟成立的股份公司依仗的战略投资者,后者非发起人为一般战略投资者或财务投资者。我们这里初步界定一下一般战略投资者或财务投资者,我们以为战略投资者是将此投资放在其公司经营的主要发展方向上,而财务投资者是将此投资放在获取财务收益的目的上,简单地说赚些钱而已。这种按发起人股和非发起人的分类只在股份公司发起成立时有意义,在此以后各方的股份和地位会变化。

对于限售股的持有主体(即限售股股东,我称其为持有主体是想强调其行为)一般来说可想到按持有股份的比例来分类,如按传统观念持股超过50%为控股者;但是随着现代股份公司股权的不断分散化,控制一家公司往往不需要持有50%以上的股份,在极端情况下,如果别的股东都小而分散,无法团结起来,持有一家公司10%左右的股份就能控制公司了。鉴于是否控制公司意义重大,决定其是否能在很大程度上按自己的意愿来经营公司、获取利益,所以在当今已不适合用固定的持股比例标准来划分股东,而适合按是否达到实际控制公司的效果来划分,将限售股的持有主体分为控股和非控股两大类。非控股股东可进一步细分,但也不适合用固定的持股比例标准来划分,如前面按5%以上或以下分为“大或小非”,因为决定非控股的限售股持有主体行为的往往不是其持股多少,而是其持股目的(动机)。举两个实例来看:

中国外贸运输集团长期持有招商轮船0.87%的股份3000万股,限售解禁后有别的股东抛售,但它一直一股未抛,想来是因为二者的业务关联,这就是持股目的决定的战略投资者。

通策医疗第二大股东鲍正梁原持有16.37%股份,自从解禁后一直减持,目前只持股约10%,套现8000多万元。其最初持股就是由于债务纠纷之类机缘,以投机赚钱为目的。

三、不同类型限售股持有主体解禁后的行为模式分析

1.居于控股地位的持有主体

获得诺贝尔经济学奖的托宾提出过一个Q值理论,Q=MV(市场价值)/RC(重置成本),市场价值就是企业上市后股票的市价总值,反映了公众对公司资产获利状况的预期;重置成本就是重新建立这样一个企业所需要的成本,即现时该企业的实际资本存量的替代价值。而当Q值小于1时,即企业发行的股票的市场价值小于企业资本的重置价值时,持股者要发展扩张不会考虑建立新企业,而会从资本市场买进拟建企业状的现存企业的股票,企业会将实物资本转换成金融资本,同样达到拥有那样的企业的效果,而且还有盈余。当Q值大于1时,即企业发行的股票的市场价值大于资本的重置价值时,意味着持股者可抛售股票,重建一个这样的企业,还有盈余,资金将从金融市场流向产业市场。当Q=1的时候,金融市场和产业市场的套利空间消失,资本将处于动态平衡状态。中国A股市场大部分上市公司从来Q值就大于1,而且往往是1的很多倍,这就是说从理论上讲持股者可抛售股票,重建很多个这样的企业,甚而再让这些企业上市,Q值又远大于1,再走这个循环,大赚其钱……但实际真能如此吗?

首先控股地位的股东往往是企业的初创建立者,其对企业的发展付出了多年,经常甚至是毕生的心血,企业对其来说是事业,是精神寄托,而非简单的挣钱机器,其对所经营行业非常熟悉,很有经验,有深厚的关系资源,所以从动机上他们往往没有卖企业拿钱走人不干这行的冲动,那么他们会不会套现重置企业呢?可能性很小。我们来分析一下,对重置成本的来说,以制造业为例,大家通常想到的是重购土地,重建厂房、设备的费用,但应想到此地非彼地,重新取得规划许可并不容易,何况制造业企业一般都有排污问题,新建企业的要求那可严得多。还有一点理论上的RC没包括的,那就是人,员工不在企业的资产负债表上,但都往往是企业最有价值的资产,在新址上能否再建起一支有效的以官到兵的员工队伍往往不容易。还有,原来的那个现已经是别人的企业,还会生产那类产品,而且可能由于新股东的加入实力加强,所以,新建企业面临激烈的市场竞争。

至于前所设想的再将新企业上市则是基本上行不通的,基本上世界各国当局都不鼓励这种老板在股市套现提钱重建同类企业,基本上各国法律都禁止该老板再将同类新企业上市,甚至直接就禁止该老板再入那个行业。

那么我们又想一想控股股东会不会在不影响控股地位的情况下减持已解禁股份套现呢?甚至利用其有利地位对该企业股票高抛低吸,大赚其钱,使股市徒生波动呢?从理论上讲这是可能的,从实践上看有所发生,但总的来说在多方面因素的作用下,该现象在可控制的范围内,也就是局面没有失控,没有对A股大市及个股产生的太大的影响,我们下面具体阐述分析之。首先处于控股地位持有限售股的主体在多年被限之后,一朝解禁,难免和其主体一样,有将股份变现(中国A股一般估值较高)的冲动。只要不影响其控股地位,何乐不捞些钱。这现象较典型的可以发生在泸州老窖、重庆路桥、紫江企业这几个股票上的为例:

从2007年1月12日至2月16日泸州老窖第一大股东泸州市国资局累计售出42069983股限售股,占总股本的4.83%,套现近10亿元,减持后泸州市国资局持股53.52%。

2008年12月25日重庆路桥今日公告称,公司第一大股东重庆国际信托有限公司于2007年12月25日至2008年1月15日、2008年5月16日至12月8日分别通过上海证券交易所交易系统卖出重庆路桥3411000股、4353000股(分别占重庆路桥总股本的1%、1.16%);于2007年12月11日至2008年12月22日分别通过上证所大宗交易平台合计售出重庆路桥11627000股(占重庆路桥总股本的3.10%)。至此,累计减持5.26%,重庆国际信托仍持有重庆路桥股份180450000股,占重庆路桥总股本的48.11%,仍为第一大股东。

紫江企业2008年3月13日公布,该公司第一大股东紫江集团在2008年2月29日-3月12日之间通过上证所交易系统累计出售其持有的无限售条件的流通股共计1857万股,占总股本的1.293%。减持完成后,紫江企业还持有公司股份34458.4万股,占公司总股本的23.984%。

钱捞了不少,但总的来说,它们的减持有分寸,因为控股比例的减少,可能引“狼”(新股东)入“室”(董事会),会减少其对上市公司的控制力。出于对保持国家资本控股地位及股市稳定的担心,中央国资委出台了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》,规定“总股本不超过10亿股的上市公司,国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份(累计转让股份扣除累计增持股份后的余额,下同)的比例达到上市公司总股本的5%,总股本超过10亿股的上市公司,国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量达到5000万股或累计净转让股份的比例达到上市公司总股本的3%,应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。”,限制规范了国有控股股东的行为,中国A股上市公司绝大多数都是国家控股的,所以《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》对规范稳定限售股解禁后控股股东的行为,对稳定A股市场发挥了巨大的作用。上例中重庆国际信托往后必须增持重庆路桥才能符合国家规定,由此可想到将来哪天重庆路桥跌低了,可买进,因为重庆国际信托在后面呢。至于说到控股股东对上市公司股票高抛低吸,这总的说来比较少见。一来它们并不一定能看准,即使能利用掌握的内幕消息(违规),三一重工、中石油等控股股东增持上市公司股票后长期被套可从另一个方面证明这一点,因为股份的涨跌并不完全取决于个股基本面。二来有《证券法》第四十七条关于限制短线交易即“持有上市公司股份百分之五以上的股东,将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入”的规定。三来监管当局对内幕交易打击的力度一直在加强。

其实控股股东在少数情况下会有分寸减持套现,最主要的动机与其说是要兑现高额利润,不如说是要拿到所需要的现钱,弥补运作资金不足是其减持最主要的动机。上例中重庆国托由于为旗下西南证券买壳上市等项目运作,严重缺钱;紫江集团也严重缺钱,因为往往优质资产在上市公司,包袱在集团母公司,不然不会冒失控股之险减持;泸州市国资局得的钱归财政,泸州财政也很缺钱,不然不会那么早减持,因为后来泸州老窖股价高得多。伴随着融资环境的改善、融资渠道的扩展,控股股东减持股份的行为会大大减少。这一点的进一步阐述将在下面战略投资者论述的相关部分中进行。

2.居于非控股地位的持有主体

(1)战略投资者

战略投资者是将此投资放在其公司经营的主要发展方向上,它们往往与控股股东或上市公司有某种业务上的关联,往往是产业上下游关系,合作的同行关系,如苏常柴(柴油机)与福田股份(汽车),鞍山钢铁与攀钢股份,也有少数是投资于未来要发展的业务,如雅戈尔当年投资于中信证券(原来做服装的想进入股权投资领域),平安保险当年投资于浦发银行(原来做保险的想进入银行业)。战略投资由于其初始动机如此,其目的实现是漫长的,需长期持股,今年有个典型例子是IBM斥1亿元成四川长虹第二大股东,仅占有1.56%的股份,这笔投资显然是看到3C融合的背景下IT巨头和家电巨头合作的前景,战略投资的特征非常明显,IBM断不会来赚这点股票价差价钱,否则长虹也不会对其买股殷勤有加。

所以限售股解禁后战略投资者持股往往是稳定的。当然一定时期后情况会发生变化。归纳起来,有以下三种情况变化,战略投资者会减持股份。

第一种情况是战略合作关系结束。比如有可能将来若干年后IBM和长虹合作结束,抛股走人。还有现一个典型的事例是宁波联合,五矿发展当初是以战略投资者进入的,持股20%左右,为第二大股东,因为五矿是做矿石生意的,宁波北仑港是我国最大的矿石码头,五矿发展看重宁波经济技术开发区的发展。限售股解禁后不管股价多高,五矿发展都从未减持宁波联合,但最近情形发生了变化——随着宁波保税区的建设等等,宁波经济技术开发区将有大的发展,而现在宁波联合主营业务杂乱,盘子也不够大,难以承载,宁波联合控股股东宁波经济技术开发区控股公司准备把它当壳卖掉,将来也许它自己再搞IPO整体上市。在此背景下,五矿发展最近一直都在抛售宁波联合股票,准备全部出清。

第二种情况是战略投资者流动性短缺。如平安保险去年由于投资欧洲富通银行失败,周转不灵,被迫以较低价格大肆减持浦发银行股票,今年情况好转又较高价格参与最近浦发银行的定向增发。

2008年金融危机正盛时,股市行情很差,股价相当低,却减持风盛行,最主要原因是缺钱,国家也看到这一点,采取了引入“可交换债券”等措施,但收效不大。2009年第一季度后,金融危机缓解,国家积极的货币政策起效,社会流动性很充足,股价比去年已大幅上涨,但减持者却不多。所以,可说促使不管是控股股东还是战略投资者不惜减持的最大原因是流动性不足。

第三种情况是上市公司估值太高,战略投资者获利太丰厚,减持股份是为兑现保存利润,并可投资于别的其更看好的项目。雅戈尔之于中信证券就是这样,曾是中信证券的战略投资者,而如今在减持占其持股过半的中信证券总股本3%的股份后,其董事长李如成选择了退出工作近十年的中信证券董事会。雅戈尔减持首先是因为中信证券曾较长时间作为唯一的上市券商估值过高,其获利太丰厚。

其后来将减持所获的上百亿资金投入自认为获利前景更大的房地产、股权投资项目(如金马股份定向增发)。还可看一例,新华都集团老板陈发树个人和集团原来合计持有紫金矿业已解禁限售股20.3亿,占紫金矿业股份总数的13.96%,陈发树个人于2009年4月至7月在二级市场减持约2.95亿股,占紫金矿业股份总数约2%,套现超过27亿元。网易财经第一时间致电新华都总裁唐骏的助理李欣,她表示,陈发树减持紫金矿业与收购青啤部分股权有关,也与当前的股价(够高)相关,“进进出出也是正常的。董事长对紫金矿业很看好,不会一直抛,还会再买回来。”她的话反映出“高抛低吸”的思路,其实这些理性的企业经营者的行为能避免上市公司股价的大起大落,促进其稳定正常。

(2)财务投资者

财务投资者是将此投资放在获取财务收益的目的上,简单地说赚些钱而已。比如上市公司长江电力由于其丰沛的现金流投资了很多公司的限售股,这些限售股的不断解禁,为其带来源源不断的财源。以下是新华网的一个报道:借助投资收益,长江电力2009年一季度业绩打了一个漂亮的翻身仗。根据公司一季度报告,一季度公司实现收入12.3亿元,同比上升13.3%;归属母公司所有者净利润为8.3亿元,同比大幅上升230.4%,对应每股收益0.088元。业绩大幅提升源于公司当期分别处置了云南铜业7,653,211股、中国国航5,350,000股以及建设银行200,000,000H股股票,实现投资收益5.57亿元,占净利润近七成。再说一例,厦门国贸2008年5月19日发布关于减持交通银行股份有限公司股权的公告:公司持有的交通银行990.3166万股股权(占总股本的0.02%)于2008年5月16日上市流通,公司已于当日悉数出售该部分股权,此举对公司2008年每股净利润的增厚约为0.115元。

除了上市公司,还有不少其它机构、个人充当财务投资者,投资限售股并待其解禁后抛售已成为一项获利颇丰的投机生意,当然也有风险,包括股份公司能否如期上市、限售股解禁时股价如何等等。

参考文献:

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