全流通时代大股东股份减持的问题与对策

陈　耿　陈　秋

摘要：股权分置改革完成后，大股东所持有的限售股取得了上市流通权。为了满足自身利益最大化的要求，大股东频频在二级市场上进行股份减持。根据我国资本市场的实际，在大股东股权减持的过程中暴露出一些主要问题，所以需要采取一些针对性的对策措施，包括丰富大股东出售股票的渠道，严格信息披露，弱化大股东的信息垄断优势，建立健全大股东股份减持的制度规定等措施。

关键词：大股东；股份减持；问题；对策

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

股权分置改革完成后，我国股票市场进入了一个全新的时代。在达到有关锁定期要求的条件下，大股东可以通过二级市场进行股份减持。所谓大股东股份减持，就是指原先持有非流通股的大股东在完成股权分置改革和满足股份解禁的条件下，将所持股份全部或部分地通过二级市场进行转让。这种情况下，股价成为影响大股东财富效用的直接因素，进而对其行为产生重要影响。从2006年年初开始的新一轮牛市中，多数上市公司的股价创出了历史新高。在此背景下，大量上市公司的大股东开始减持股票。据有关部门的统计，仅在2007年就有超过百家上市公司的大股东实施了股份减持。在大股东的减持过程中，产生了一系列新的问题，对资本市场的公平性和稳定发展都带来不可忽视的影响，因而值得特别关注。

一、大股东股份减持中存在的主要问题

大股东股份减持是在股权分置改革完成后产生的一个新现象，具体来说是从2007年开始出现的。大股东出于财务角度进行股份减持本来无可厚非，但是，在现阶段我国相关制度建设还不完善的条件下，大股东的股份减持带来了诸多新问题，比如利用减持损害中小投资者利益，助推和放大资产泡沫，影响金融市场稳定，等等。

(一)损害中小投资者利益和资本市场的公平性

在目前制度建设不够完善，对大股东行为难以实现充分约束的情况下，大股东可以利用对上市公司的控制权和信息优势，在实施股份减持前采取各种方式拔高股票价格，进而实现高位减持，套现巨额现金后，又在低位买回。这样既不失掉控股权，又套现了大笔可观的现金。而在此过程中，中小投资者的利益却难以得到保障。通过股价操纵实现高位减持，满足了大股东利益最大化的要求。从短期看，股价的上涨似乎也符合其他股东的利益。然而深入的分析却发现并非如此。在股份减持过程中，大股东具有控制权和信息优势，一般能够按照其预定计划完成股份减持，从而获得确实的财富增值。其他股东，尤其是中小股东，由于信息上的不对称，很可能为股价上涨的假象所迷惑，在高位买进或继续持有股票，而当大股东减持完成之后，却要承受股价下降带来的损失。即使股价在大股东减持之后并不下跌，但由于股价操纵所引起的股价上涨事实上加大了投资者的风险，因此也使其利益受到了损害。换言之，大股东通过操纵股价实现高位减持，是建立在使其他投资者承担高风险或承担亏损的基础上，因此尽管并未对公司造成直接损失，但却给其他投资者的权益带来损害，严重影响了资本市场的公平性。

(二)助推和放大股市泡沫

上市公司的股价因为大股东的股份减持而出现非正常性的上涨，这将在一定程度上助推和放大股市泡沫。进入2007年后，由于股市持续升温，整体市盈率水平已经明显偏高。在这种情况下，如果大量上市公司的股价因大股东股份减持而普遍出现这种人为操纵性的上涨，必将进一步“虚抬”股票市场的整体价格水平，从而起到助推和放大资产泡沫的作用。因此，股份减持背后所隐藏的大股东损害上市公司及中小股东的行为，不仅是使个别公司投资者面临的风险加剧的问题，而且会放大整个市场的系统风险，成为金融市场不稳定的因素。事实上，已有研究表明，在一定条件下，大股东损害上市公司及中小股东的行为可能引起金融市场的大幅波动，诱发金融危机。例如，JBBF(2000)发现，大股东损害上市公司及中小股东的行为可以在一定程度上解释亚洲金融危机期间的股市崩溃。因此，大股东基于股价操纵的股份减持不仅加剧了微观企业的内部冲突，而且会在宏观经济层面上产生负面影响。

(三)易引起股价波动和金融市场的稳定

我国上市公司普遍存在“一股独大”现象。大股东掌控着上市公司的人权、事权、信息披露权，包括像资产重组、整体上市这样的重大题材制造和信息何时披露的主动权，他的举动对二级市场上的股票价格会产生直接影响。由于我国相关法规的缺失，上市公司的信息披露并不是很透明，例如，大股东在减持之前往往并不予以公告；而在减持之后的公告中，通常也没有说明其减持的动机与实际减持的价格区间。因此，在大股东与中小投资者这种信息不对称的博弈过程中，处于弱势一方的中小投资者对做为上市公司实际控制人的大股东的减持行为必然产生剧烈反应，如引起二级市场恐慌性的抛售，进而引起二级市场股价不必要的震荡。当相当数量的个股出现大起大落剧烈波动时，金融市场的稳定将很难得到保证。具体而言，大股东股份减持一是稀释了二级市场的资金总量，因为即使大股东们进行小量减持，往往也会带来数千万元甚至数亿元的资金流出证券市场，尤其是那些从财务投资角度减持筹码的大股东们更是如此。一旦大股东们的减持行为具有持续性，那么，必将严重影响二级市场上的资金存量。二是提供了一个估值新标尺，且严重打击了市场投资者信心，因为作为内部人的控股大股东都开始减持股票，那么，作为金融资本的中小投资者为何还要苦苦支撑呢?所以在减持公告后股价的下跌将是情理之中的，虽然一定程度上可能会挤出泡沫，但是这种人为操纵使股价先拉高再下跌的做法，必将不利于市场的稳定。

二、规范大股东股份减持行为的对策分析

(一)丰富大股东股票出售的渠道

大股东股份减持实际上就是大股份在二级市场出售股票。如果建立并完善大股东出售股票的方式，摆脱完全依赖二级市场进行股票减持的这种模式，显然有助于解决或减轻大股东股份减持中所产生的各种问题。瑞士银行中国资本市场主管执行董事朱俊伟曾提出，上市公司大股东实施股份减持可以采取以下几种国际成熟市场上常用的方法：(1)市场出售(MarketsMe)(2)大宗交易(Block trade)(3)私募(Pri—vate placement)(4)承销发行(Underwritten offe－ing)。市场出售即通过二级市场减持，是目前我国大股东出售股票的主要方式。

大宗交易是大股东变现的另一种常用方法，几乎所有成熟市场都允许在特定时间段内执行大宗交易，从根本上讲，大宗交易是一种指令匹配系统，使大宗股票(有时是一个股票篮子)的买卖指令能够匹配并得以执行，或者是在就价格和数量谈判达成一致的各方之间进行股票的转让。通常大宗交易会有最低数量和价格的限制，而且会有某些披露要求(如果买卖

双方是关联方，则必须予以披露)。向少数几家选定的投资者进行私募，也是出售老股的一种方法。价格通常是事先谈判约定的，而且售股目标只选择专业投资者，然后将股票从卖方账户转至买方账户，这种做法类似于并购交易，而且不会对二级市场造成太大影响。承担销售发行股票是大股东出售股票的有效的方法，通常可以使股东吸纳最大数量的资金。这种方法往往成本最高，但是透明度很高，而且能够让投资者在无需支付更高股价的情况下大量增持公司的股票。

上述这几种方式与我国发展以市场为导向的资本市场的方针是相符的，也能在一定程度上缓解大股东在减持中所产生的各种问题，因此值得借鉴。

(二)严格信息披露，弱化大股东信息垄断

大股东与中小股东之间的信息不对称是大股东股份减持中产生各种问题的一个重要原因。由于大股东实际上掌握着上市公司的控制权，拥有比中小股东更多的资源，比如上市公司的许多重要信息，而这些独占的重要信息往往成为大股东实施损害中小投资者行为的筹码。因此，努力消除大股东的信息垄断优势，使大股东在股份减持中做到公开、透明，是消除大股东不良行为以及稳定股票市场的关键。要实现这一点，就必须完善上市公司的信息披露制度。

首先，需要使信息披露做到及时、准确和规范，并最大程度地减少选择性信息披露行为；其次，大股东在减持前要进行公告并说明其减持的动机，事后要对减持行为详细披露，比如实际减持数量、占原持股比例、减持起止日期、减持价格区间等；第三，对于涉及大股东与上市公司利益的经济活动，应由独立公正的第三方出具评估报告，大股东不得干预，同时，要充分发挥独立董事的作用，独立董事应对交易充分调查和说明，保证其他中小股东获取真实信息。

针对我国股票市场上市公司信息披露的不完善而导致大股东股份减持所产生的问题，近日全国政协委员、民建上海市委副主委黄泽民也指出，应进一步对大股东买卖其控制下的公司股票行为进行严格规范：实行大股东减持申报制，大股东在减持自家股票前六个月，必须向监管部门申报备案，详细说明减持的原因、减持的数量、减持的起讫日期、减持的速度等。大股东必须在第一时间向公众披露其减持计划和方案，在减持过程中，每减持其自身持股量的10％，必须及时公告，减持完毕，立即公告等。

(三)建立健全大股东股份减持的法规制度

上市公司大股东股份减持中所存在的问题，从根本上讲是由于我国资本市场的制度建设不完善所至。对上市公司诸多活动领域的规定不够细致，有些地方甚至是空白或者存在明显缺陷，特别是随着经济生活的变化，上市公司及大股东的经济行为快速演变，但制度规定却往往滞后，这就为大股东在股份减持时进行损害中小投资者行为等提供了外部环境。比如，已于2007年6月1日正式施行的深交所发布的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》规定，当出现控股股东、控制权在短期内出售比例较大、控股股东或实际控制人最近一年被交易所公开谴责或两次以上通报批评处分或上市公司被实施退市风险警示等情形，控股股东、实际控制人拟出售股份的应在出售前两个交易日刊登提示性公告，就拟出售的数量、时间、原因等事项说明。但是对于那些处在上述规定以外的上市公司则不需要事前公告，并且实际上在2007年进行股份减持上市公司也基本没有进行事前公告，所以这不能不说是制度的缺陷。

目前国际成熟市场上对所有大的股东市场行为都是有限制的，只要大的股东在二级市场上出售股票，都必须进行事前公告，而不仅仅是事后公告。因此法律法规的不健全直接导致了大股东股份减持中的各种问题。有效治理、防范大股东在股份减持中的各种问题需要加强制度建设，建立起完善的监管体系，细化各项法律法规，使大股东在减持中真正做到有法可依，有法必依。

三、小结

股权分置改革完成后，上市公司大股东的股份减持行为将变得较为频繁和普遍。规范大股东股份减持行为不仅关系到个别上市公司投资者的利益，更关系着我国股票市场的稳定与健康。因此，应该建立并完善一整套相关措施，使得大股东能够公平、透明地减持股份。这不仅需要丰富大股东的股权退出机制，使其在出售股票时有更多的选择，还应该严格上市公司信息披露，并进一步完善资本市场相关制度建设。

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(责任编辑：孙桂珍)