欧洲央行的退出战略与启示

殷成国　刘心皎

在全球经济回暖曙光初现之际,中央银行从非标准政策措施中如何把握退出的方式、程度以及时机显得尤为重要。2009年9月4日,欧洲央行行长特里谢在法兰克福欧洲央行观察家会议上发表了讲话。特里谢细致分析了何为退出策略、如何实行退出策略,其缜密的思维和阐述为研究央行退出策略提供了一个很好的借鉴。

欧洲央行退出战略的提出

欧洲央行认为,在金融危机面前,他们采用了非常手段,引入了一套非标准措施以强化信贷支持。这些措施是为了防止流动性在整个金融体系不足的威胁,并确保流动性能够注入到企业以及个人。目前,尽管认为经济危机已经过去还为时尚早,不确定性仍然很高,经济复苏之路不会很平坦,但总的判断是,欧元区和其他地方经济呈现出回稳的迹象。因此,经济回暖趋势确定后,欧洲央行考虑要从强化信贷支持政策中退出,他们在技术上设计了退出策略。

从哪里退出?

欧洲央行退出的路径很清晰,就是从强化信贷支持措施中退出。需退出的政策措施包括五个方面:中央银行以固定的利率为银行提供充足的流动性;扩大抵押担保资产的范围;将公开业务操作时间延长到一年;提供外汇流动性,如美元;为提振市场,直接购买有抵押的银行担保债券。

第一、提高信贷支持的动机是为了解决货币市场的危机。欧洲央行认为货币市场危机如得不到解决,将会使许多银行再融资非常困难,商业银行冒着巨大的风险和无序杠杆融资,会严重阻碍货币政策传导机制,并最终削弱欧元区的信贷扩张。

第二、扩大在流动性操作中具有担保资格的担保物的范围。使那些在市场危机中流动性不强的资产有资格进入担保。这一措施的数量影响并不大,在整体上来说又是重要的,因为它为银行提供了保证,使他们资产负债表的更大份额可以在任何时间在需要时再融资。

第三、让银行在做流动性计划时站在中长期角度上考虑,使他们更不容易受到短期冲击和减轻负债表上的期限错配,鼓励银行进一步提供信贷支持实体经济。

第四、“提供外汇流动性”要解决的是在银行资产负债表的货币错配和国际互换市场失灵。鉴于欧洲银行需要支付他们的美元资产,通过与美联储建立了货币互换机制的体制,用欧洲银行的美元提供流动性。

第五、欧元体系在金融市场采取直接的手段。选择担保债券,实施一个数目非常巨大但是又不足以决定市场的数量的回购计划来影响市场运作。他们的选择还包括债券市场,防止可能引发新的发行活动,从而对银行的整体融资以及对其他市场产生积极的溢出效应。

五项具体措施的出台有其特定动机,现在这些动机正在消退,各种迹象表明:五项措施连同大幅度的降低利率政策正逐渐取得令人鼓舞的成果。确定央行退出战略是顺势而为。

如何退出?

在如何退出的问题上,他们认为,五项措施退出的理由是与非常规政策实施的理由相逆的,五项措施是在特殊情况下引进的特殊措施,局势恢复正常后,这些措施也应放松,也就是战略退出了。他们制定了比较严密的战略退出框架,即所谓四个基石:货币政策策略链接;前瞻性措施的初步设计;央行在技术和体制上采取行动的能力;必要时迅速而果断采取行动的声誉。

货币政策战略链接

欧洲央行退出战略的第一基石与其首要目标相联,同时也与其货币政策战略相链接。危机没有改变欧洲央行的首要目标。他们的首要目标是:保持欧元区在中长期的价格的稳定。其含义是,任何非标准措施的延续将构成对物价稳定的威胁,必须立即予以撤消和明确。同时,如果不存在这种风险,非标准的措施可以维持。但金融机构最终需要自己克服困难。中央银行可以为市场运作提供支持,市场活动最终依赖于市场参与者的本身的信心和信任。

欧洲央行的措施设计

欧洲央行非标准措施的设计是为了方便适时顺利退出。主要从两个方面进行,一是一些措施将逐步自然淘汰,二是确定干预的规模和范围。

逐步淘汰。通过措施设计,逐步淘汰的程度已经考虑到退出策略。在无新的政策决定的情况下,许多措施随着时间的推移自然放松。在金融危机期间提供的额外的流动性资金绝大部分是通过回购协议提供的。一旦这些业务到期,其影响自然分阶段进行。另一个例子是,与其他货币当局提供的外汇流动性协议,这些协议定价的方式,一旦市场上紧张消退,这将可能使他们面临需求减少。因此,“自然淘汰”设想,基本上反映了需求下降。

审慎确立干预的规模和范围。央行应认真防范公开业务操作的范围和规模,以防止难以抵消或放松。他们认为,与再融资运作的整体规模和资产负债表相比较,担保债券购买计划规模还是比较有限的。对流动资金总额的影响,可以很容易通过欧洲央行的货币政策工具调整中和。

采取行动的能力

欧洲央行的措施的退出需要一系列的政策决策。他们认为需着重关注的问题是,退出战略的第三个基石即央行是否有技术和机制能做出这样的决定。

技术能力和业务框架。在技术方面,问题在于是否需要设立新的规则和退出程序。欧洲央行的运作框架有足够的能力促进非标准措施的放松。必要时,该框架体现了丰富和灵活的手段,包括微调操作,流动性过剩的吸收。

此外,该框架允许保持一些非标准的措施的同时,对短期利率加以调整,应该继续支持信贷是必要的。此功能具有重大的影响:它意味着理事会可以选择利率行动与非标准的措施的放松相结合的方式。它们之间没有确定的先后顺序。因此,欧元体系保持适当的灵活性,即利率的行动将与额外的信贷支持措施之间结合。欧洲央行需要用所有的技术能力来吸收流动性。

制度能力和独立性。体制方面的问题是,中央银行是否具有体制和必要的独立性进行任何它认为必要的行动来履行其任务。考虑到欧洲央行强有力的体制独立性,只要情况需要,理事会就可以不受限制地采取和执行适当的政策。这反映了欧元区内中央银行和财政方面之间一个明显的分界线。

欧洲央行禁止购买政府债券与欧洲央行体制框架是一致的。这种方法避免了与退出决定相关的其他政策行为者之间产生复杂的相互作用,并保持中央银行和财政部门之间责任的明确分担。

在适当的时候采取行动保持信誉

推出策略的第四个基石是,在事前有决心实施必要的行动,并且这种策略要得到市民的信任。欧洲央行以一致的方式采取行动的决心是毫无异议的。在过去十年中,他们的机构在及时采取行动时已经保持良好的声誉记录。

借鉴与启示

欧洲央行为应对“大萧条”来最为严重的金融危机,采用了非常手段,引入了一套非标准措施。在经济复苏曙光初现之际,就考虑战略退出策略,并就战略退出提出了一整套政策措施和时机,对于我国中央银行应对和处置类似的金融危机,无疑具有很强的现实针对性和重大的地借鉴意义。

中央银行应对危机采用市场化手段是合适的而且必要的。市场经济发展有其自身客观规律,周期性经济金融危机应该是不可避免,中央银行在应对危机中责任重大,关键是在应对政策和措施的选择上,是选用行政的手段还是市场的手段,都考量着中央银行的能力和智慧。欧洲中央银行应对金融危机的策略是强化信贷支持,在五个方面的政策措施中,无论是欧洲央行以固定的利率为银行提供充足的流动性,扩大抵押担保资产的范围,延长公开业务操作时间,还是提供外汇流动性,直接购买有抵押的银行担保债券均无一例外地采用了市场化手段。

中央银行战略退出应与战略介入路径相一致。欧洲央行为应对金融危机,采取的是五项信贷强化措施,战略退出亦即从这五项信贷强化措施中淡出,遵循了战略介入与退出相一致的路径。我国中央银行为应对危机,采取适度宽松的货币政策,释放流动性,巨量信贷投放等等。其中,信贷投放超常增长似乎成为了适度宽松货币政策明显的信号,对经济主体和社会公众预期的影响最为明显。在经济回暖趋势确定并明显好转时,我们在考虑战略退出,路径的选择应是政策设计要考虑的重点。

中央银行战略退出的措施设计是重要而且是必须的。欧洲央行行行长特里谢针对非标准的货币政策措施设计了退出战略的四个基石。因此,我国中央银行在战略退出时,应结合我国适度宽松货币这个特点,周密设计具有中国特色且行之有效的措施,保证人民币币值的稳定,并促进经济的平稳较快发展。

中央银行战略退出时机的把握是关键的而且是不容有失的。目前,中央银行的流动性在较长时间里很可能继续丰富。然而,这并不意味着,以货币总量增长衡量的广义的流动性的迅速扩张。广义的流动性概念,不是中央银行的流动性本身,央行的流动性是与中期通胀压力紧密相关的。随着时间的推移,中央银行信贷和更广泛的货币总量是相联系的。在现代银行制度下,中央银行的信贷主要用于银行(以法定准备金的形式)创造银行信贷、增加存款和广义货币量。因此,增加央行信贷将导致——或多或少自发地——广义货币的增长。

问题的关键是退出战略需要在准确的时间实施,因为广义的货币和流动性的提供之间的传统链接自身可以建立。我国已明确宣布,今年后几个月乃至明年一定时期内,仍然要执行适度宽松货币政策,这是基本的政策导向,现在考虑战略退出,不是不合时宜的问题,而是要提前做好战略退出的时间预案,随时根据经济的进展和市场的预期,在最恰当的时机实施退出战略,这是关键的且是不容有失的。

(作者单位:中国人民银行孝感市中心支行)