债务危机：下一个全球性难题

王　宸

今年初以来各国企业大量发债已经超过1万亿美元，超过2007年8980亿美元的历史纪录，这是低利率环境下的畸形扩张，一旦各国央行做出利率上升的措施，公司债券将在利率上升周期的预期之下经受考验，有可能将成为金融危机复苏之前的下一个关键点。

由于资产担保债券风险相对较低，符合欧盟央行稳健放松货币政策，有节制地实施货币投放的立场，欧盟央行正在陆续购买资产担保债券。美国在2008年6月也确立了发展资产担保债券市场的方向，但是至今仍迟迟未有实质性启动，

由于资产担保债券比抵押贷款证券更具安全性，这令市场普遍担心美国商业房产市场的恶化，以及商业房产抵押贷款证券的恶化。在这一领域，目前为止全球仍然主要是美国抵押贷款证券市场规模和比重庞大。美联储在1.45万亿美元的购买资产支持证券计划基础上，仍可能根据市场形势变化而扩大这一规模，因此，美国商业房产抵押贷款证券领域的下跌空间，在未来可能主要会由以“CIT危机”所提供的债务重组模式来消化，提供给投资者低位投机的机会并不多。

从美联储政策行动的宏观角度分析，美联储所购买的资产支持证券，无论是住房抵押贷款证券抑或商业房产抵押贷款证券，其在价格上的跨度和差异都不应过大，这是保证美联储政策行动成果的一个外在指标，如果抵押贷款证券再度上演一个显著时期的大幅波动，将失去维系美联储政策行动效果的说服力，

从AIG显著改善及其业务复苏来分析，一旦美国大规模启动资产担保债券，在债券领域主要受影响的将是普通公司债领域，亦即资产担保债券既可能诱使投资者转向，又可能挤压投资者退出普通公司债领域，包括危机之前发行的和新近发行的大多数公司债券。另一个重要的因素是，极低利率条件下大规模膨胀的公司债券本身也是一个泡沫，从经济长周期看，公司债券如果不能维持一定的发行利率水平将存在风险，只有短期债券或票据等才可能在低利率条件下出现短暂膨胀，近来美国商业票据市场规模开始显著恢复，带动了经济回升预期下的短期融资需求上升，而在利率初步上升之前，各种融资需求亦可能会提前扩张，这就令公司债券领域膨胀趋势的逆转，其危险性更加上升，

美联储年会和伯南克关于全球经济正在复苏的立场，本身就在暗示信贷违约市场的重新恢复，在这个条件下对资产支持证券市场所构成的压力已不存在，而资产担保债券也在很大程度上成为资产支持证券的一部分，这将构成新的证券化市场的框架结构。在这种寓意之下，未来公司债市场要么更多地具备担保或抵押的保障，要么就将逐渐沦为低级别的投资领域，而多数的优质公司债同时提供相应抵押和担保对于维护公司本身的利益是不可或缺的，这也是金融危机之后促生的抵押和担保市场的深刻变革。从这种意义看，资产担保债券并不是多大的创新，只是对于降低风险，维护权益的手段或策略的规范化，这即是公司债急剧膨胀趋势所面临的真实逆转。

(摘自2009年9月21日《证券时报》)