次贷危机与中国住宅房地产市场

刘　鹏　林海滨

相对美国,中国住宅房地产市场处于早期阶段,房地产相关金融更是刚起步,源于复杂房地产金融产品的次贷危机与中国房地产市场的直接联系很少。中国住宅房地产市场基本面相对美国较为健康,中国住宅房地产市场可能更早复苏。

1.中国住宅房地产市场正经历十年来最大规模的调整

1998年中国取消福利分房制度以后,住宅房地产销售面积以每年平均23%的增长率不断身高,住宅房地产行业也逐步成为中国经济的重要支柱。在此期间,房地产价格不断攀升,特别是2003—2007年之间,住宅价格每年增加15%。为减缓住宅价格的增长速度,政府分别于2005年和2006年发布新政策,这些政策都在几个月的时间内对市场造成一定影响,但并未改变住宅市场容量及价格逐年不断增加的趋势。

2007年底开始,住宅市场进入此轮大幅调整,2008年中国住宅成交量同比萎缩29%,在前十个大型城市如上海北京等,住宅成交量萎缩达到50%左右。从年度数据来看,2008年价格并未出现下调,但如果从主要城市的月度数据来看,价格已经从最高点2007年11月份下调超过不少。以中国规模最大的开发商万科为例,万科占据整个中国住宅市场的2.34%,在27个城市有开发项目,2007年11月份平均价格为10 400元/平方米,2008年10月,此数字已降低为7 200元/平方米。

此轮调整同样在房地产行业信心指数及土地价格指数上体现出其严重性。中国国家统计局自2003年第二季度开始每季度公布房地产企业家信心指数,此指数2008年第三季度达到历史最低,国家统计局于2009年1月份公布2008年第四季度企业家信心指数,但唯独没有公布房地产行业企业家信心指数数据。市场普遍认为未公布此数据的原因是此指数继续大幅度下滑。与此同时,土地市场在很短时间内也出现大幅波动,2007年底土地价格疯涨,很多城市一地难求,出现新成交的土地出让价格比相似条件的住房价格高的形象,如今土地市场拍卖却应者寥寥,2008年下半年出现大量流拍,土地价格也迅速趋于合理。

2.此次调整的产生与次贷并无直接关系,但次贷引起的全球经济波动增加了中国房地产此次调整的深度和广度

中国尚不具备在自身房地产金融系统形成次贷的条件。首先,中国住宅房地产金融产品非常简单,长期浮动利率抵押贷款是主要产品,长期固定利率抵押贷款也只是最近几年才产生,不存在任何复杂的贷款工具,更不存在基于抵押贷款的复杂衍生品。其次,随着房地产价格不断攀升,银监会在过去几年不断提高银行按揭要求(见表1)。此外,不同于美国,在过去几年,中国的基准利率一直保持在5%以上。

从时间上看,中国此轮调整起始于2007年10月的中央政府政策,这次政策调整与次贷危机本身也没有时间上的联系(图5为中国月度住宅交易量)。这次中央政策的主要目的是抑制之前增长过快的住宅价格,而价格攀升背后的主要原因是住宅市场的自住需求以及股市暴涨、流动性过剩所带来的一部分投资性需求。

虽然次贷对中国住宅市场并无直接影响,但次贷严重影响中国经济,并间接影响了中国住宅市场。这种影响包括两方面,一方面经济疲软,使得住宅需求萎缩;另一方面,住宅作为中国经济增长的重要引擎被寄予厚望,房地产贡献中国大约每年1.1%的GDP增长,因此中国政府在2008年10月出台新一轮住宅产业刺激政策(见表2),此政策有可能又促进住宅行业调整提前结束。

3.中国住宅房地产市场基本面相对比较健康,有望在未来一两年复苏

中国住宅房地产自1998年至今虽已发展超过十年,但仍然处于早期,住宅基本需求远未得到满足。基本需求之一是首次置业需求,主要来自于城市化进程和家庭人口结构变化(如图6)。根据Mckinsey2008年3月的研究报告Preparing for Chinas Urban Billion,到2025年,中国城市人口大约会增加3.5亿,其中2.4亿是新移民。此外,中国家庭人口不断减少,也增加住房需求。基本需求之二是首次改善型需求,尽管经过了十年的发展,目前的一二线城市家庭75%～80%仍然居住在1998年以前由政府建设的福利房,这些房屋与目前市场化的现代商品房属于不同代产品,居住品质相差很远。此两类需求占目前住宅需求的大约80%～90%,应当可以支持超过十年的住宅发展。

中国居民储蓄充足,为住宅消费提供了保证。2008年末中国城乡居民储蓄总额为221 503亿元人民币,同比增长25.7%,相当于2008年中国GDP的74%。

中国住宅价格尽管在过去几年类快速攀升,但居民可支配收入也同步增长,所以可支付程度并未严重恶化。如下图所示,仅仅在2003—2005年略有恶化,但由于程度不高,有望在两年左右的调整中迅速回到历史平均位置。

中国的住宅房地产市场基本面较为健康,目前的主要问题是存货太多,需要一段时间消化,一旦存货消化到合理水平,房地产价格有望返回上升通道。如图8所示,六个大型城市中五个市场的存货同比增长达50%左右,这些存货给开发商现金流带来很大压力,开发商将被迫降低价格。价格下降后,交易量有望逐步恢复,此后,待存货消化到合理水平后,价格有望返回上升通道。此过程的长短因各城市存货多少而异,大约还需要半年到一年半。

4.次贷在中国引起的思考及其他

在次贷后,有媒体略有提起在中国应该如何从此次次贷危机中学习,但由于中国房地产金融市场仍然过于简单,达到美国的复杂程度还需要很多年,所以这样的讨论并未延续。

此外,此次次贷危机有可能会改变中国房地产投资基金的格局。国际房地产投资基金早在20世纪90年代初已进入中国,但一直规模很小,只有GIC RE,Deutsche Bank和Morgan Stanley等几家。在2005年左右,全球房地产价格被重估,大量资金涌入房地产行业,中国作为发展中国家的代表之一也首当其冲。截至2008年,大约有四十多家国际基金公司活跃在中国房地产市场。与此对应的是,由于法规限制,中国本土几乎没有任何房地产投资基金。金融危机席卷全球,大部分活跃在中国的房地产基金也遭遇沉重打击,很多公司迫于资金压力被迫低价、甚至亏本出让前些年在中国购买的物业,比如Morgan Stanley的上海广场,Macquarie的上海城市公寓等,裁员也非常普遍。此时,中国出台了有关投资基金的一些新法规,一些中国背景的投资公司如Citic Capital以及Ever bright A-lam开始崛起。外资投资基金的萎缩,以及中国国内相关基金的崛起可能是中国房地产投资基金市场未来几年的格局。

刘鹏,美国伯克利加州大学哈斯商学院金融学和房地产学博士,美国康奈尔大学金融与房地产学助理教授,先后获得美国伯克利加州大学哈斯商学院金融学硕士和博士学位,现为美国康奈尔大学房地产金融中心助理教授,美国金融学会会员。赴美留学之前,刘鹏拥有清华大学工程学学士和北京大学经济学硕士学位。刘教授的主要研究领域包括行为金融资产定价、公司金融学、房地产金融、资产证券化、期货及其他衍生品市场等。他最近的一篇关于中国住房抵押贷款风险的文章发表在美国最重要的房地产金融期刊之一“Journal of Real Estate Finance and Economics”2009年的春季刊上。刘鹏目前还担任Cornell Hospitality Quarterly 的编委(Editorial Board)。

林海滨,鉴远投资管理公司创办人,总监。鉴远是一家新成立的专业房地产投资顾问公司,主要业务是公司购并,企业融资和房地产投资。在创建鉴远之前,林海滨先生曾先后就职于新加坡政府投资集团(GIC)房地产投资部,华润置地有限公司。林海滨拥有清华大学学士和硕士以及美国加州大学伯克利分校工商管理硕士学位。