资本结构影响因素实证研究：文献评述与未来研究方向

陈　芸

【摘 要】 本文回顾并系统梳理了国内外资本结构影响因素的实证发现,同时对我国在这一领域的研究局限进行剖析,指出本领域未来的研究方向。我国在这一领域的研究着重从以下领域进行分析:1、结合中国制度背景研究资本结构的影响因素。2、在实证研究方法上,应多采用动态研究的方法。

【关键词】 资本结构;影响因素;文献评述;研究方向

无论从理论研究还是从财务实践,资本结构问题都将成为各方关注的焦点。资本结构问题是上市公司所要面临的首要问题,即企业的资金筹集以及资金构成问题,这既是一个重要的实践问题,又是一个重要的理论问题,因为这关系到企业的生存以及发展,合理的资本结构能增加公司的市场价值并促进公司在市场经济环境中良性循环,而歪曲的资本结构会减少公司的价值并影响公司的健康发展甚至导致公司破产。因此,全面回顾与系统梳理了国内外资本结构影响因素的实证发现,并对我国在这一领域的研究局限进行剖析,具有一定的现实意义。

一、资本结构的含义

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系,广义的资本结构是指企业全部资本(长期资本和短期资本)的构成。狭义的资本结构是指长期资本结构,而短期负债资本作为营运资本来管理。企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的。各种筹资方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。因此,资本结构是多变量、多因素、多层次结合而成的复合系统。

资本结构问题向来是财务管理理论研究中的热点和难点问题,现代财务管理理论研究显示,资本结构理论揭示着资本结构和企业价值之间关系的理论,跟公司治理、宏观经济运行关系密切。无论是理论研究还是理财实践,资本结构问题都将成为关注的焦点。

二、资本结构影响因素实证研究:国外实证发现

20世纪70年代初,Baxter、Cragg、Taub和Taggart等人率先提出游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支——资本结构影响因素学派,之后Marsh又为该学派的延续作出了重要的贡献。影响因素学派与主流资本结构理论一样都是建立在MM理论的基础上,但该学派认为主流资本结构理论所主张的税差和破产成本只是影响资本结构的两个重要因素,但不是仅有的两个,实际上影响资本结构的因素是多方面的,例如公司的成长性、规模、独特性等,该学派的经济学家从各个不同的方面研究资本结构的影响因素,运用不同的统计方法,做了大量的实证研究,从中找出了许多影响因素,具体包括以下几个方面。

1、宏观经济与资本结构

Kim和Wu(1988)研究表明通货膨胀增加了负债水平;Fama(1990)、Chen(1991)和Duflee(1998),研究表明国库券收益和国库券期限收益显著影响违约和权益溢价;Nejadmalayerz(20O2)运用Probit模型,研究表明宏观经济因素确实能部分解释公司融资选择;Koraczyk和Levy(20O3)分析了1984-1998年证券发行选择和公司杠杆比率时间变化的决定因素,提供了宏观经济条件如何影响资本结构选择的证据;Booth等人(2001)采用发展中国家和发达国家的混合数据,采用横截面回归分析将几个宏观经济变量与资本结构之间的关系进行实证分析,提出了制度特征与总资本结构关系存在显著关系的结论。

2、行业因素与资本结构

Wippem(1966)研究表明,除管制的电力公用事业外,不能拒绝8个行业间相等杠杆比率的假设;Scott(1972)通过横截面分析,对l2个非管制行业进行研究得出结论,在一个给定行业中的企业资本结构确实以一种明确的方式聚集,企业似乎对其行业识别出一个最优资本结构;Martin和Henderson(1974)研究发现只有少数负债比率在行业间呈现出显著差异性;Scott和 Manin(1975)使用参数和非参数检验,也发现l2个非管制行业的资本结构中存在显著差异;Ferri和Jones(1979)在10个行业研究中,指出行业和负债结构间只存在微略的关系。

3、公司特征因素

Baxter和Cragg(1970)使用了1950-1965年期间129家工业企业230次的证券行业数据来检验企业对融资工具的选择,实证研究结果表明:(1)企业的规模影响最优资本结构的选择;(2)企业的成长周期以及成长性影响资本结构;Taub随机抽取从1960年到1969年十年间89家企业的172次发行的数据,利用这些数据分析了企业预期收益与纯粹利息的差异、企业未来盈利的不确定性、企业规模、税率、企业破产期间及负债与权益比六个变量对企业资本结构的影响,实证研究发现:(1)企业预期收益与利息的差异和企业的负债与权益比正相关;(2)企业未来盈利的不确定性与企业的负债与权益比没有显着的相关关系;(3)企业规模和企业的负债与权益比正相关;(4)税率因素对企业的权益与权益比的影响令人很失望,与传统的理论和MM理论都相互矛盾;(5)企业破产期间因素对企业的负债与权益比的影响与预期结论正好相反;Marsh选用了1959-1974年间以现金方式发行股票和债券的企业作样本,得出实证结论:(1)市场条件和过去证券价格的历史状况严重影响企业对于融资工具的选择;(2)企业对融资工具的选择按照确定的短期负债以及长期负债占总债务的目标比率,具有一定的稳定性;(3)企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成形成函数关系。

4、公司治理因素

Friend和Lang(1988)检查1979-1983年纽约证券交易所的984家非金融和非公用事业公司,结果发现资本结构决策在一定程度上受管理者自利的驱动;Mehran(1992)从Compustat行业文件中随机抽取了1979-1980年的124家制造公司为研究样本做分析,研究发现:在激励计划中执行层总薪酬的百分比与杠杆正相关,管理者拥有权益的比例与杠杆正相关,投资银行在董事会中的比例与杠杆正相关,外部大股东拥有权益的比例与杠杆正相关;MohD、Perry和Rimbey(1998)用Compustat行业文件1972-1989年的311家非管制制造公司为样本,采用时间序列一横截面分析研究了股权结构对公司负债政策的影响,研究表明内部人持股比率与杠杆负相关,机构投资者持股比例与杠杆负相关,外部股东人数与杠杆负相关。

三、资本结构影响因素实证研究:国内研究发现

为了扩大生产经营规模以及扭转企业封闭的发展模式,政府开始在市场上发行国债,负债融资意识开始在政府以及企业中形成,这也带动国内学者对我国资本结构进行研究,我国企业对资本结构的最初认识开始于20世纪80年代。

我国学者研究中比较有代表性的是林正宝、陆正飞、黄庆堂、黄兰英、李善民、冯根福、肖作平等人,他们分别从宏观经济与资本结构、行业因素与资本结构、公司特征因素,公司治理因素等角度研究我国资本结构的影响因素,也取得一些成果,分别如下。

1、宏观经济与资本结构

李善民(1999)对1993,1995,1997年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析,得出的结论能为政府制定政策提供重要的参考价值,研究发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期,公司负债情况能用有关融资理论来解释,而在相对稳定时期,则没能对公司的负债情况进行较好的解释;蔡楠和李海菠(2003)研究证明通货膨胀率和实际贷款利率对上市公司资本结构有着显著的影响,GDP对我国上市公司资本结构决策的影响不具有显著性。

2、行业因素与资本结构

刘力(1997)在对我国部分上市企业多元化经营状况进行研究时也对资本结构的影响进行了实证研究。结果发现,除纺织行业企业的负债率与多元化经营间显示出一定的正相关关系外,其它行业企业的负债率与多元化经营间的相关关系极弱,或基本上不存在相关关系;孙峰和周倩(2007)研究表明中国不同行业上市公司的资本结构具有显著差异,且这种差异不是由于个别行业的异常值引起的,而是行业间普遍存在的,这与国内外的大部分研究结果一致,即同一行业上市公司的资本结构都具有高度稳定性,而行业间差异也具有稳定性,同一行业门类内不同行业大类的公司间资本结构无显著差异,即不同行业门类的公司间资本结构差异程度远高于同一行业门类不同行业大类的公司间差异;许敏和郑垂勇(2009)实证检验得出行业因素对我国上市公司资本结构有显著相关的影响,且影响差异不是由个别行业的异常值引起的,行业间上市公司的资本结构三年间具有高度稳定性且行业间差异也具有稳定性。

3、公司特征因素

陆正飞(1996)认为负债率与企业规模负相关;陆正飞、辛宇(1998)认为企业规模对企业资本结构影响并不显著;沈根祥、朱平芳(1999)认为企业负债率与企业规模正相关;肖作平和吴世农(2002)认为公司成长性、非负债税盾与债务水平负相关,企业规模、财务困境成本与债务水平正相关;黄焱(2006)认为公司规模、成长性与上市公司资本结构存在正相关关系,而盈利能力、盈利波动性与上市公司资本结构存在负相关关系;李晋(2007)认为企业成长性与资本结构显著正相关,盈利能力与资本结构显著负相关,经营现金流量与财务杠杠之间呈显著正相关。

4、公司治理因素

闫庆悦和李娜(2007)股权集中度、国家股比例、流通股比例、董事会规模、产品要素市场竞争程度、创新战略指标和私人收益指标与资本结构水平负相关;独立董事比例、董事会会议频率和股权制衡度指数与资本结构水平正相关;法人股比例、董事长是否兼任总经理与资本结构水平关系不显著。

对于资本结构的研究,我国学者主要是引入国外已有的研究成果,在此基础上对我国进行研究。在分析的基础上,也提出了一些新的指标,但是由于我国企业的规模、资产担保价值、成长性等因素与国外有所不同,我国资本市场与国外的差异较大,得出的研究结果也与国外的研究的差别较大,撇开与国外的差别,我国学者的研究结果也存在很大差异,这或许与选取的行业不同有关。

四、资本结构影响因素实证研究:我国未来研究方向

对于资本结构的研究,我国学者主要是引入国外已有的研究成果,在此基础上对我国资本结构进行研究,研究起步比国外晚,研究的深度不够,也存在许多问题,例如在研究方法上,大多数的学者只是采用静态的研究技术,忽略了动态研究;在实证分析时缺乏深入分析中国制度背景。

为了进一步深化对资本结构影响因素的研究,我国在这一领域的研究着重从以下领域进行分析:

1、结合中国制度背景研究资本结构的影响因素。国外许多学者研究表明,不同国家资本结构的影响因素各不相同,这跟各国制度特征不同有一定的关系。对于我国资本结构的研究,也应结合本国的制度进行研究。在我国制度背景下,资本结构的影响因素有哪些?哪一种模型适合我国实际?应该怎样创新,而不仅仅是建立在国外研究的基础上。

2、在实证研究方法上,应多采用动态研究的方法。在之前的研究中,我国学者多进行静态实证研究,而资本结构是一个长期决策的结果,为了使研究更具有代表性,在实证研究上,应选取连续几年的数据进行分析,加大动态研究的力度。

【参考文献】

[1] 肖作平.资本结构影响因素与实证研究综述.证券市场导报,2005.

[2] 吕长江,韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析.南开管理评论,2001(5).

[3] 黄焱.我国上市公司资本结构影响因素实证研究.经济技术协助信息,2006,(3).

[4] 李晋.中国上市公司资本结构影响因素实证研究——基于沪市数据的分析.商场现代化,2007.

【作者简介】

陈芸,中国地质大学(武汉)政法学院在职研究生,广东技术师范学院会计学院讲师.