ＩＰＯ定价方式孰优孰劣

李　婧

公司采用怎样的IPO定价方式将决定是否能获得最大收益。

IPO最核心的工作就是首次对公司股份这种金融商品定价，IPO定价也是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一。在IPO定价过程中，首先需要承销商根据发行人的财务信息进行公司估值，由此得到一个公司估值区间，可以将此看作是IPO定价中的供给信息，而市场投资者对此供给信息有怎样的看法即需求信息的发掘，则是通过不同的定价方式来体现的。只有选择合理的定价发行方式才能充分反映市场需求，满足发行人、投资者以及承销商的利益要求。全球范围内使用最广泛的三种基本的IPO发售机制是：固定价格定价方式、拍卖定价方式和累计订单定价方式或簿记方式。

固定价格定价方式下，承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。固定价格方法可以进一步分为允许配售和公开发售两种。允许配售时，承销商拥有分配(至少是部分的)股份的权利；公开发售时，承销商无权分配股权。

累计订单定价方式下，主承销商初步确定新股发行价格区间后，进一步通过发行公司召开的路演，征集需求量和需求价格信息建立簿记(这一预订单没有合同约束力)，在此基础上对发行价格进行修正，确定最终的发行价格。主承销商拥有根据簿记信息进行分配的权利。

拍卖定价方式下，价格在收集信息后确定，股份分配也根据事先的规定通过投标进行。申购结束后，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位。此方式分为统一价格拍卖和差别价格拍卖。统一价格拍卖中，有效价位就是新股发行价格；差别价格拍卖中，有效价位是最低价格，各中标者的购买价格是自己的出价。

以上三种方式中，只有累计订单定价方式和拍卖定价方式实现了发行人与投资者即供给方与需求方的直接信息沟通，以此最终决定IPO定价。但近十年来，累计订单定价方式逐渐成为全球最为流行的IPO定价方式，而拍卖定价方式的使用逐渐减少，其中原因何在?从本期评述的两篇有关IPO定价方式的文章我们可以发现，由于累计订单定价方式赋予承销商向投资者分配股票的权利，同时对IPO最终定价有较大的主动掌控权，可以降低发行者和投资者所承担的风险，并且有效地控制信息获取的成本，这种更大控制权和更小风险的灵活优势，使其成为全球IPO发行定价方式的主要选择。

继1995年Netscape IPO引起热议以来，2004年以每股85美元的高价发行的Google

IPO再次在各界掀起了一番争论浪潮。被誉为“搜索之王”的Google由最初的“不上市语录”到最终一反潮流地采用拍卖竞价的定价方式，引发了各界广泛的关注和激烈的讨论。这种类似于“荷兰式拍卖”的IPO定价方式可谓是向传统发起的挑战。然而，并不出乎意料的是，基于公司足够强大的市场地位和很高的知名度，IPO取得了巨大的成功，股价在半年之内就攀升至195美元。

时隔不久，2005年作为中国四大国有商业银行之一的建设银行在香港成功上市。这个创立了多项股市第一的IPO采用了累计订单定价方式。路演期间，建设银行两次提高招股价，经过基础分析和市场调查，建设银行和主承销商将首次发行价格区间定为每股1.80港元至2.25港元，市净率1.59倍至1.90倍，于2005年10月14日进行公开招股，面向全球发售264.86亿股H股。由于路演推介的成功，建设银行在10月19日最后定价2.35港元，市净率约为1.96倍，落在承销商在基础分析阶段给出的估值区间的上端，并且比国际一流商业银行汇丰银行当时的1.87倍市净率超出5％的溢价，这显示出定价取得巨大成功。

定价方式完全不同的两个公司IPO均取得了巨大的成功，然而，究竟哪种方式才更具有优势?不同的定价方式又会有什么样的特性、存在什么样的问题?下面通过一篇经典文献，对IPO定价方式的全球趋势进行分析，并探讨中国IPO定价方式的现状。

全球范围内使用最广泛的三种基本的IPO发售机制是：固定价格定价方式(Fixed Price Offer)、拍卖定价方式(Auction)和累计订单定价方式(BookBuilding)。

这三种方式在定价过程、灵活性、适用环境等方面存在着显著的差异，因此，对于这三种IPO定价方式的优劣势比较分析，国内外著名学者均做了大量的研究，取得了丰富的研究成果。Ann E.Sherman教授是此领域的权威专家，她发表的学术论文《在内生进入条件下累计订单相比拍卖的全球IPO定价方式趋势》(GIobalTrends in IPO Methods：Book Building vs.Auction with Endogenous Entry)是影响较大的学术文献之一。本文将对这篇文献的内容进行详细介绍，并据此对中国现行的IP0定价发行方式做出分析，提出有针对性的完善建议。

在过去的时间里，累计订单定价方式逐渐成为全球最为流行的IPO定价方式，几乎所有曾经尝谢自卖定价方式的国家都放弃了这一选择，转而对累计订单定价青睐有加。作者在假定参与IPO的投资者数量和投资者提供信息的精确度为内生变量的环境下，通过运用模型比较累计订单定价方式和拍卖定价方式的收益大小，对这一现象进行了验证和解释说明。

作者认为，由于累计订单定价方式赋予承销商向投资者分配股票的权利，他们在决定发行价格和参与投资者数量的同时，可以降低发行者和投资者所承担的风险，并且有效地控制信息获取的成本，从而限制了过高的抑价率或后市股价波动率。正是累计订单定价方式的这种更大控制权和更小风险的灵活优势，使得其成为全球发行者的一致选择。

同时，作者也提出了一系列的观点，例如具有较高抑价率的发行会产生较低的预期后市股价波动率；在拍卖定价方式中，潜在竞标者的数量越大，会导致定价的准确性降低，也使最终竞标者的数量产生更大的波动；累计订单定价和拍卖定价方式在定价过程中均会对市场公开信息进行部分的调整。这些结论作者运用模型一一进行了证明。

文章中作者创新地运用了一个内生环境，即参与投资者数量和信息的准确度为内生变量，而非固定常数。这一设定一改以往文献的做法，使模型假设环境更加切合实际，由此得到的结论也更具有分析和借鉴意义。

在两个模型中，作者首先假定投资者可能会掌握一些发行者并不了解但有助于对新股定价的信息，而发行者之所以需要这些信息则是基于如下的原因，例如发行者有二次增发的打算，因此希望一个更加准确的后市价格，提高承销商和发行者的声誉，增加后市流动性，甚至避免某些法律诉讼等等。从代理问题的角度来讲，如果发行价格能够更加准确的话，管

理层会认为他未来的业绩可以得到更加公平的评估，从而偏好对新股进行准确的定价。更为极端的情况，如果发行者在IPO阶段对股票价格过高定价，公司价值在后市交易中便会出现大幅的下降，最终面临被收购或者现任管理层被取代的风险。

同时，发行者为风险中性，并以最大化收益和更精确的估值为目标，即最大化新股发行的预期收益与由于定价不准确所导致的成本的差值。在此过程中，潜在投资者获取未来股价走势信号时必须支付一定的信息成本费用，而参与IPO时需要支付—个固定的入场费。

作者将发行定价过程简化为三天时间。第一天为定价过程，第二天为股票上市交易首日，当天的市场价格内在地反映了IPO过程中所获取的信息。第三天的股票市场价格则会表现股票的真实状况。

模型中存在两种限制条件，第一种为信息报告限制条件。在累计订单定价方式中，承销商依据投资者提供的信息来制定股票分配和定价的规则，提供相同信息的投资者将会获得相同的分配数量。承销商在制定规则时会将投资者谎报信息的情况考虑其中，从而制定出一种可以引导投资者真实地报告自己所掌握信息的机制。

第二种限制条件为参与和信息收集限制。投资者收集并报告信息相对于不去购买信息而谎报同样信息来说会获得更大的预期收益。并且，没有掌握信息的投资者必须有参与的动力，由于他们没有参与成本，所以只要股价不会被高估，他们都乐意参与申购。同时，掌握信息的投资者一旦发现股票被高估将不会参与申购。

因此，基于上述限制条件，为获取大量有效信息从而对股票更准确地定价，或者为了弥补投资者的估值成本而采取抑价发行，承销商在前述两者中进行合理的取舍，对参与到股票发售中的投资者数量和每个投资者信号的准确度进行选择，从而达到最大的收益。

在拍卖定价方式模型中，作者采用了均衡分析方法，而非最大化收益法。之所以如此，是由于尽管在这种方式中发行者具有同样的偏好和目标，但他们没有控制发行价格和股票分配数量的权利，因此在模型中没有可以选择的变量。

拍卖模型中同样存在一些限制条件。在拍卖流程开始之前，竞标者需要对参与竞标的概率和信息准确度进行选择以使自己参与竞标的预期收益达到最大。当投资者收到的信号为不确定时，为了避免没有信，息的投资者“免费搭便车”而竞购与其他投资者同样的价格区间，他们应当不具有收益。

因此，当所有竞标者都采取相同策略使自身的预期收益最大时，在参与竞标的投资者数量很大的条件下，最终的均衡结果是每个投资者的事前预期收益为零。

通过以上的建模分析，我们发现两种方式的预期收益均为发行股票的预期价值与投资者预期信息成本的差额。

然而不难看出，两者间又具有显著的差异：一方面，累计订单定价方式拥有更强的控制信息支出成本因而控制预期收益或后市股价波动率的能力；另一方面，拍卖定价方式中存在的股票认购不足的可能性大大地降低了预期收益，并相应增加了风险。因此，作者通过模型验证了当前全球IPO定价方式的流行趋势。

中国证券市场自建立之日起就对证券的发行制度、定价方式不断地进行改进，直到现在关于新股发行定价方式改革的讨论还在继续。可以将中国IPO定价方式归纳为五个阶段。

第一阶段，在1992年之前，中国新股发行实行固定价格定价方式。由于公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基本上由证券主管部门确定，为了保证新股发行的成功，按照投资银行信息垄断假说，负责机构就会采取较低的定价策略，进而导致新股上市后在二级市场上的高抑价现象。

第二阶段，1993年至1998年间中国对新股的发行采用相对固定市盈率定价方式。新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定。即“股票发行价格=每股税后利润×发行市盈率”。发行方式有上网定价全额预缴款、余额即退全额预缴款、比例配售、余额转存与储蓄存款挂钩等多种形式，基本上都属于行政定价，新股发行市盈率被基本限定在13～16倍之间。

第三阶段，1999年至2001年间采用累计投标竞价方式。《证券法》及之后的一系列规定要求新股发行价格由发行人和承销商协商定价，机构投资者也要参与定价。这种发行定价方式突破了传统的市盈率限制，具体采用了“总额一定，不确定发行量，价格只设底价不设上限的做法”。

第四阶段，2001年下半年开始，新股发行基本上采取了区间累计投标询价方式而且询价上限按照严格的市盈率预定范围发行新股，首发新股发行市盈率限制在20倍以内。

第五阶段，2006年9月19日《证券发行与承销管理办法》正式实施。这部7000余字的法规重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了现行的询价制度。其主要内容包括网下申购与网上申购同步进行、中小企业板上市的公司不必经过累计投标询价阶段、设立回拨机制、放宽机构投资者参与询价的限制、引入“绿鞋”机制等。

IPO新规的颁布对中国证券市场有着深远的影响，它提高了中小企业板的发审效率，增加了网上申购的中签率，制约操纵定价行为，有利于大盘股的平稳上市。

目前，中国IPO发行虽实行了询价发行机制，然而与国外主流机构的发行方式仍存在着显著的不同。

首先，询价机制推行的监管背景和市场环境不同。发达市场经济国家对新股发行实行的是注册制，且二级市场一般认为是有效的；而中国所采用的则是核准制，新股发行直接或间接受到政府管制，IPO上市之初的非理性炒作气氛很浓厚。因此，在这种背景之下所实行的新股市场化定价改革能否真正提高一级市场的效率，有效降低IPO发行高抑价现状，是一个在理论和实证上都值得深入研究的重大课题。

其次，在询价规则设计上存在重要区别。第一，承销商权力不同：中国现行的询价制事先明确规定了新股配售规则，承销商没有IPO分配权；第二，询价区间的确定方法不同：主流询价机制中询价区间由承销商和发行人自行确定，而中国目前所实行的是两阶段询价制，即询价区间由机构投资者的初步询价信息确定；第三，中国现行询价机制限制了机构投资者的配售比例，并规定了不低于三个月的持股锁定期；第四，在出现超额申购时所使用的是同比例分配规则，而在与IPO询价发行类似的国债统一价格拍卖中，惯用的却是边际比例分配规则。

询价规则上的这些差异对IPO询价效率有什么样的影响，是否有值得进一步改进的余地，这都是呈现在我们面前的一些新课题。虽然中国证券市场发展速度较快，但是在市场规模、市场化水平、市场监管、规范化程度以及市场参与者的素质等方面与西方成熟的资本市场存在很大差距。

股票发行市场准入制度及一级市场定价的国际化改革将成为加快和完善资本市场建设的重大举措，这将有利于建立一个更加公平、有效、成熟的资本市场，提高其资源配置功能及防范和化解风险的能力。

第一，IPO机制与证券市场的规范。证券市场自身的规范和成熟是新股发行市场化得以实施的前提和根本。证券的发行市场与流通市场是紧密联系的，目前，中国股票二级市场还是一个依靠资金堆积和推动而非价值发现和理性投资的市场。人们的投资行为、投资收益总体上就像零和游戏，投机成分过大，如果一支新股具有某些投机炒作的“概念”，就很容易被高估。因此，必须从总体上改革中国资本市场的弊端，加强对证券市场的监管力度。而IPO机制的发展和完善是以整个市场的进步和效率为基础的。

第二，发行制度向注册制转变。证券市场上股票的发行制度有两种类型：一种是政府主导型，即核准制；另一种是市场主导型，即注册制。注册制是成熟证券市场广泛采取的股票发行制度，它的市场化程度比较高，比政府主导的发行制度更能体现市场的需求，也减少了政府的干预。中国证券改革的方向就是市场化，所以，中国证券发行制度改革的方向应该朝着注册制发展。

第三，发行定价市场化。推行定价市场化改革目标主要是通过对股票的成长性及市场的供求关系的综合考虑来确定股票的发行价格，力争实现新股定价的合理性，缩小IPO的抑价率。为了实现定价市场化，在询价制度的环境下应注重提高机构投资者业务素质，在充分掌握企业信息的条件下对股票的价值进行合理估计，使其价格反映价值。机构投资者之间也应建立约束机制，对违规操作、为了提高中签率而故意抬价、或者为了提高利润而压价的行为进行规范。

第四，对初次询价应做到资金足额询价。参与新股询价的资金如果做到足额询价，将改变目前初步询价时“空口说白话”的现象，资金报价一经报出就不得随意撤单，直至累计投标结束后进行最后的结算。这样就可以有效地避免询价机构“纸上谈兵”现象，或其不诚信报价事件的再次发生。而且，已参加初步询价的机构投资者，在参与累计投标时，也无须进行第二次报价。在初步询价时的报价如果低于后来确定的询价区间时，则应视为无效的报价处理：而高于时，则应视为询价的上限报价处理：询价区间内的报价，可以按实价处理。这样就可以达到有效维护询价机构诚信的目的。