高水位线条款：中国基金激励的现实选择

李　曜　史丹丹

在美国对冲基金中广泛应用的高水位线条款,如果能以适当的方式引入到我国开放式基金中,对促进我国开放式基金的发展或将起到很好的推动作用

在不到十年的时间里,美国的对冲基金从1000家迅速增长到7000家,资产规模在2007年时超过1.5万亿美元。为什么对冲基金如此成功?

西方学术界发现,对冲基金与公募基金的重要区别之一就是高水位线条款(high water marks, 以下简称HWM),这是以美国为代表的西方私募资产管理业,特别是对冲基金业管理费设计的一个关键技术条款。HWM条款可能是对冲基金成功的重要制度保证之一。

平庸对冲基金经理的克星

在西方对冲基金的实际运作中,基于HWM条款的业绩报酬在每个季度、每半年或者每年支付一次。以每年支付一次业绩报酬为例,若投资者投资100万元,在第一年末得到10%的收益,资产变成110万元,如果业绩报酬的提取比例是20%,那么基金经理获得的业绩报酬就是2万元。第二年投资亏损,资产变成105万元,则不能提取业绩报酬。到了第三年,资产增值到120万元,由于HWM条款的规定,投资者不用为第三年末相比第二年末的15万元资产增值支付业绩报酬,只需从超过历史资产价值最高水平的110万元的10万元中计提业绩报酬,相应业绩报酬为5万元,投资者不需要为资产第二次达到110万元支付业绩报酬。也就是说,如果对冲基金在某一期发生了亏损,由于HWM条款规定了不得重复提取业绩报酬,下一期的收益必须在弥补了上一期的亏损,并且使得基金净值达到历史最高水平之后,基金经理才可以从超过历史最高水平的资产增值中提取业绩报酬。 因此HWM条款充分体现了管理费制度对基金经理的激励约束和对投资者的保护功能。

研究表明,HWM条款在对冲基金中确实发挥着积极作用。首先,HWM条款中规定,如果发生亏损,需要弥补了所有亏损之后对冲基金才能够提取业绩报酬,所以在面临亏损时,投资者的利益得到了比较充分的保障。其次,HWM条款有识别好坏基金经理的作用。Aragon和Qian(2007)采用博弈论的方法,通过实证检验发现,在信息不对称的情况下,优秀的对冲基金经理人更愿意采用HWM条款,因为优秀的对冲基金经理自信也确实能够实现更高的投资回报,导致的结果是HWM条款中规定的用盈利来补亏的情况很少发生。相比之下,表现平庸的对冲基金经理不敢采用HWM条款,因为若使用该条款,假设某一年度基金净值由于市场系统因素大幅度上升(而非基金经理的管理水平导致),则大牛市之后,对于平庸的基金经理来说,未来很难超越历史最高的基金净值,HWM条款限制了平庸基金经理未来的业绩报酬收入。

但是,HWM条款也有一些消极影响。在合同即将结束时,最后一期的损失不再需要用未来盈余弥补,不再会影响到投资管理人未来的业绩报酬,所以投资管理人会因为HWM条款的存在而在最后期限中无限增大风险。当对冲基金投资业绩较差、远低于历史最高净值的情况出现时,此时基金经理会使得基金投资组合的波动率显著增大,风险增大,导致客户进行赎回的比例也增大,使对冲基金更容易破产。

改良HWM条款有助基金激励

我国开放式基金中,采取类似HWM条款的主要是博时价值增长基金(采用“价值增长线”条款)和海富通收益增长基金(采用“收益增长线”条款)。另外,博时价值增长的复制基金——博时价值增长贰号采用了“价值增长线”,天治财富增长基金采用的是“动态资产保障线”,后两者只作为基金资产的保底目标,均未与管理费挂钩。

增长线由规定的公式定期计算,只增不减。如果未来的基金单位资产净值低于预先设定的价值增长线,基金管理人将从下一日开始暂停收取基金管理费,直至单位资产净值回到增长线之上。增长线条款与美国对冲基金中的HWM条款有相似之处,都是设定一条只增不减的基准线,区别在于价值增长线作为固定管理费的提取标准,因此具有严格的惩罚机制——当基金单位净值低于价值增长线时,基金将得不到任何管理费。而HWM条款是业绩报酬的提取基准,当基金净值低于HWM时,基金经理只是不能获得业绩报酬,并不影响固定管理费的提取,惩罚机制相对较弱。

既然设定了类似HWM的条款,那么博时增长和海富通收益在同类基金中的表现如何呢?我们采用三个经典的基金业绩衡量指标Sharpe比率、Treynor比率和Jensen比率,将这两只基金置身于同类开放式混合型基金中进行了比较。

经比较发现,博时增长和海富通收益这两只基金的表现都不理想,在同类基金中都排在偏后的位置。同时,晨星2009年5月披露的开放式基金业绩两年和三年的星级排行榜中,这两只基金得到的评级也较低。海富通收益在两年和三年的评级中仅获得一星,博时增长两年的业绩水平虽然得到四星级的评级,但是三年的评级只有三星。产生这种状况的原因是复杂的,我们认为其中的重要原因在于,由于价值增长线条款的存在,基金经理在市场状况好的时候过于保守。因为如果基金净值增长很快,就会提高增长线水平,一旦市场状况变差,基金净值低于增长线的可能性就会大大增加,所以基金经理在牛市中由于担忧失去未来的管理费收入,放弃了进一步获利的机会。

可以印证的事实是,在市场低迷的情况下,两只基金都出现过无法获得管理费收入的情况。比如博时增长2003年是所有开放式基金净值增长率的第一名,但在2005年的熊市中不得不暂停收取管理费,2008年年中再次停收。至2009年5月,该基金净值一直低于价值增长线,无法获得管理费收入。海富通收益也曾在2005年中止提取管理费。基金公司也许意识到了停收管理费的风险,这种价值增长线条款等于是自念“紧箍咒”,自海富通收益之后,国内的开放式基金再也没有一家采用类似条款。

HWM条款虽然有相当的优势,但对于现阶段的公募基金来说,由于投资者的不确定性、社会公众性和风险承受力有限,引入HWM条款时,不应用作是否收取固定管理费的标准,而应作为业绩报酬的提取标准。否则,基金管理者可能在牛市中表现过度保守,在市场低迷的情况下得不到任何管理费收入,投资者不能得到合理回报。基金管理公司从事专户理财或者一对多的理财服务时,完全可以采用标准的高水位线条款,具体设计可由基金公司和客户协商决定。