我国风险投资退出渠道分析

郭晨鸣

提要风险资本退出是风险投资活动的最后一个环节,对风险投资的最终成败有着举足轻重的作用。风险投资的退出机制是否完善有效,退出渠道的选择是否适当,是决定风险投资能否获得成功的关键所在。本文结合成熟市场国家风险资本的退出机制与我国的现状,分析我国当前风险资本的退出渠道。

关键词:风险投资;退出机制;渠道

中图分类号:F83文献标识码:A

一、我国风险投资事业发展现状

风险投资,又称创业投资基金,是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域,以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。风险投资具有高风险、高收益的特点,其资金来源既可以是个人,也可以是各类机构。风险投资主要投资于具有高成长性的中小型高新技术企业或项目,不仅投入资金,而且注重参与对所投资风险企业的管理。

随着我国改革开放的推进,中国风险投资事业兴起的条件已经成熟,而社会主义市场经济的发展也形成了对风险投资的客观需求。一是中国正在建设的社会主义市场经济为风险投资事业的发展奠定了基础;二是中国拥有许多有价值的科研结果等待转化;三是具有较高素质的企业管理者队伍正在形成;四是中国老百姓在银行中有巨额的存款,具有直接投资的潜力;五是技术、财务和法律等咨询服务业正在成长;六是中国证券市场日趋成熟。这些都为中国风险投资事业的发展提供了有利条件。

我国的风险投资业开始于20世纪八十年代,被称为创业投资。1985年9月,国务院正式批准成立了“中国新技术创业投资公司”,成为中国内地第一家专营风险投资的全国性金融机构。经过近20年的发展,我国的风险投资事业获得了巨大的进步。截止2007年底,内外资风险投资机构所管理的投资中国内地的风险资本总额高达1,205.85亿元人民币,投资项目高达741个。2007年共有157个投资项目实现退出,退出金额达92.6亿元(其中50.24%是通过上市退出,45.46%以股权转让方式退出,4.3%以清算方式退出)。

尽管我国风险投资业发展迅速,但目前仍存在着许多制约因素。诸如我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全、市场投资者结构不尽合理、中介组织机构经营服务和规范运作滞后等,这些因素制约了风险投资的顺利退出,使得一些已经到了收获季节的资金无法及时变现,风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资,追求的高风险、高收益无法实现,造成许多风险投资公司无力进行风险投资,也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制,已成为我国风险投资发展的瓶颈。

二、风险投资常见的几种退出渠道

从风险投资的发展历程来看,目前风险投资的变现回收方式主要有以下几种:

(一)公开上市。公开上市是风险投资的主要出口。股票上市是风险投资者首选的投资退出方式,因为它是四个主要退出渠道中能够给风险投资者带来最大回报的投资退出方式。

对于风险资本家和投资者来说,风险投资形成的股权在广阔的公开市场上出售,方便快捷,可以很快实现投资增值流动的目的。风险资本家将成功的风险企业推向公共市场,不仅可以分享通过这种方式实现的投资收益,更有利于其在风险资本市场上提高声誉,有利于其以后的筹资和经营活动的开展。风险企业家也非常欢迎IPO方式。公开上市表明了市场对企业经营业绩的认可,企业不仅可以筹集到发展所需的资金,更可以吸收到各方面的人才,而且依然可以保持独立。

(二)风险企业并购。风险企业并购是继上市之后最受风险投资商欢迎的推出方式。在风险企业难以达到IPO条件时,风险投资商会与其他的投资者接触,要求在私人权益市场上出售其所拥有的企业股份。

并购包括两种方式:一种方式是把整个公司出售给另一公司。大公司尤其是那些有稳定现金收入的传统上市公司,宁愿购买那些有利润前景的新兴公司,而不愿从头开始;第二种方式是出售给另外的投资者。有时候,有些新的投资者愿意向风险投资商支付较有诱惑力的价格,购买风险投资商的股本从而成为风险企业家的合作伙伴。

(三)风险企业家股本回购。在投资期满后,由风险企业家的管理层购回(MBO),成为风险投资退出的又一途径。其最大的优点是风险企业被完整的保存下来,不存在股份的对外转卖和资产的出售。对风险投资来说,一旦回购协议签订,合同执行完毕,他就能顺利收回投资。对风险企业家来说,风险投资股东的退出会使其掌握更多的主动权和决策权。

(四)破产清算。对于失败的投资项目来说,破产清算是退出投资的唯一途径。破产清算是风险投资家和风险企业家都不希望看到的结果。但当企业经营情况恶化、发展前景堪忧时,破产清算不仅可以通过法律手段了解债权债务关系,还有可能收回一部分投资本金。

三、我国风险投资退出渠道分析

(一)风险投资IP0方式退出困难。在常见的退出方式中,公开上市通常认为是最理想的退出方式。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑,尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场,如美国的纳斯达克(NASDAQ)市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。

我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板,但其上市标准和准入条件与主板市场一样,还未真正成为为中小企业服务的二板市场,因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。《公司法》原来规定的规模要求(注册资本不低于5000万元)和连续3年盈利要求,是高新技术企业上市的两大障碍。因为高新技术企业成长时期呈现两大特点:一是开始规模比较小;二是由于不断成长而需要投入,故其现金流在早期可能是负的。所以,在这种情况下风险投资选择公开上市退出是难以实现的。

(二)场外交易市场落后。为适应股份制改革和建立现代企业制度的需要,我国场外交易市场的出现在一定程度上满足了一些中小企业不能到主板市场上市融资的需求。最初我国场外市场起源于以国债为品种的柜台交易,后又在各地相继建立了证券交易中心、NET系统、STAQ系统,解决了一部分法人股、内部职工股的流动性问题。到2008年底,全国共有产权交易机构约200家,形成了5大区域性产权交易共同市场。但这个市场战略定位不清晰,低层次重复建设,市场参与者有限,更由于不能拆细、不能连续交易和不能标准化,导致各地产权交易市场普遍地存在有行无市和生存难以为继。因此,我国的场外市场有待进一步完善,为风险投资退出提供一条重要的渠道。

(三)管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变公司的所有权结构或控制权结构,进而通过重组目标公司,实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况,如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等,都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。

(四)清算退出比例偏低。清算作为风险投资止损的一种有效手段,风险投资者应该有一个明确的认识,应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想,勇于面对失败,重视机会成本,在风险投资达不到预期目的时应及时止损,将损失降到最低。

通过以上的分析可以看出,每一种退出渠道都各有其优缺点。因此,不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司,在决定退出投资时,应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境,灵活地选择方式。

(作者单位:安徽大学工商管理学院)

主要参考文献:

[1]成思危.成思危论风险投资[J].中国人民大学出版社,2008.

[2]詹继生,尹世洪.风险投资实务[J].江西人民出版社,2004.

[3]谢科范,杨青.风险投资管理[J].中央编译出版社,2004.