基于利益相关者视角的股票回购价值分析

周熙乾　林孝敏

股票回购作为一种金融创新工具在西方已经有半个多世纪的历史,并且成为一种常见的股利分配政策和资本运作方式。其在我国的产生原因也不同于西方发达国家,20世纪90年代为了解决我国上市公司国有股比例过大和内部控制等问题,才将股票回购引入我国,成为我国上市公司调整股权结构、完善公司治理的有效方法和途径。

20世纪70年代,美国经济出现了滞胀的难堪局面,当时的总统尼克松为挽救经济,提出了八项主张,其中有一条为限制上市公司发放现金股利,然而在萎缩的经济面前,公司管理层根本没有信心将多余的现金用于投资,于是股票回购成为公司代替股利将多余的现金发放给股东的主要方式。经过半个世纪的运用及发展,股票回购现已成为西方发达资本市场上常见的股利分配政策和资本运作方式。

西方发达国家对股票回购的研究主要集中在动机和效应上,前者主要停留在理论上,但也有借助实证研究探析公司动机来检验回购动机的,后者主要借助实证研究反映回购后对市场及其公司经营业绩的影响。我国大多数学者从股票回购动机角度分析股票回购的潜在价值,这些研究文献大多仅仅关注回购动机的某方面,而忽略其他潜在动机的重要作用。笔者认为可以从利益相关者的视角重新分析股票回购的潜在价值与现时价值,利益相关者包括债权人、管理层、投资者。

一、股票回购利益相关者分析

股东

分析股票回购的利益相关者,首先要对我国上市公司股票回购的基本情况有所了解。我国上市公司股票回购与西方等发达资本市场的股票回购有所不同,有两种情况:(1)以协议回购作为回购方式的非流通股,国有股减持和股权分置改革是主要原因;(2)在公开市场社会公众股的流通股,2005年6月我国证监会颁布了《上市公司回购社会公众股管理办法(试行)》,流通股回购开始在我国证券市场出现。从我国股票回购实践来看,非流通股回购对象主要是控股股东或大股东,流通股回购对象主要是中小股东。国外的证券市场是一个股权比较分散的市场,而且是全流通。利益相关者理论将所有股东作为利益相关方的一类,但是在我国,股权集中的现象比较常见,大股东和中小股东的地位不平等,股票回购实际表达了大股东的利益,中小股东的意志难以上升到股票回购决策,所以应当区分这两类利益相关者。

债权人

股票回购表面上看与债权人无多大关系,只是股东之间利益的协调问题,但我们深入分析会发现,股票回购与债权人的利益有莫大联系。上市公司回购股票后可能会直接注销,也可能作为职工或管理层激励基础的库藏股,所有者权益会减少,也就是公司的资本会减少,而当初债权人愿意放债是以债务人的资本为参考,而如今股票回购使资本减少必然侵害债权人的利益。另外,股票回购的资金来源主要是现金资产和债务资金,会使公司的流动资金减少,不仅影响公司日常经营,更会直接影响公司的偿债能力,而通过举债的形式回购股票,又会对公司回购前债权人的利益造成损害。

管理层

管理层是股票回购行为的执行者,股东大会作出股票回购的决策,管理层负责具体执行和信息披露,同时,管理层经常为股票回购方案出建议。大股东(或控股股东)拥有实际控制权,对管理层的任免和升迁有重大影响;中小股东会以自己的投票权来表达自己的利益,如果无法用投票方式,可能会卖掉其持有的公司股票来表达对公司的失望或抵触,在宏观上造成一定的影响;债权人可以通过对债务的索取权和未来与上市公司的交易行为施加影响;而管理层就处于利益分歧的焦点,又担负着股东财富最大化目标,是股票回购的利益相关者。

二、基于利益相关者视角的股票回购价值分析:以天音控股为例

天音控股全称天音通信控股股份有限公司,股票代码000829,于1997年在深圳证券交易所上市。2002年重大资产重组以来,天音控股的主营业务转变为手机销售。2008年12月3日,天音控股发布《回购社会公众股份报告书》,开始实施股票回购。

本文以回购公告期前5个交易日至2008年度资产负债表日为研究期,即2008年11月26日至2008年12月31日,主要财务数据见表1。

1、主要财务数据(单位:元):

2、管理层、股票回购与公司价值

对于管理层、股票回购与公司价值的分析,笔者运用事件研究法对市场对管理层关于公司价值被低估的说法进行验证。

事件研究法是通过某一事件发生日前后股票价格的变动来观察特定时间对股票超常收益率的影响,从而判断市场对此类事件的反应。本文的事件就是股票经济行为的公告。引用吴渫泠等(2007)的模型,由于样本只有一个,对模型稍作简化修正,具体步骤如下:

(1)确定事件期为-T日至T日,即从事件公告日前的第T个交易日到公告日后的第T个交易日。本文取T=5,T=0为公告期,事件期为[-5,5],共11个交易日。

(2)计算天音控股股票在事件期内每天(第t天)的实际收益率,定义为Rt,Rt=Pt/Pt-1。其中t表示时间,Pt表示天音控股的股票在t日的收盘价。

(3)计算正常收益率Rmt,Rmt表示第t天市场指数的收益率,Rmt=It/It-1,其中,It代表第t个交易日市场指数,深圳A股公司采用深证A股指数。

(4)计算样本股票在[-5,5]每日内的超额收益率ARt,ARt=Rt-Rmt,同时计算样本股票在[-5,5]每日内的累计超额收益率CAR,CAR=∑ARt。

计算结果见表2。

从表2可见,在事件期的11个交易日中有8个交易日的的超额收益率是负的,而累计超额收益率更是皆为负数,很显然,天音控股价值被低估说法不成立,股票市场反应只在公告当日比较积极。公告日后1个交易日,ART确出现负数,之后2个交易日又返回正数,公告日后第4个交易日开始又呈现负数,说明公告日之后,市场对公司的未来存在分歧,最终投资热情减低,甚至出现抛售股票的行为,使得股票走势弱于大市。虽然公告认为会购票又提高公司潜在价值,但从回购的现时价值看来,潜在价值与现时价值相悖,在金融危机和激烈竞争的双重影响下,公司的未来并没有得到股东的认可。

3、股东、股票回购与股东财富

从表1的财务数据看,回购前后天音控股每股收益并没有显著变化,但是股价从回购预告的2.99元/股到实际公告的3.55元/股,甚至在12月首期回购结束前达到4元/股,让人不免怀疑。通常,上市公司会在股价被严重低估时回购并注销股票,以使公司总股本缩小,每股收益、净资产收益率大幅提升。但天音控股基本面比较差,每股收益和净资产收益率都偏低,本年度第三季度净利润更是同比下滑近30%,公司价值低估和股票回购方案的说服力就难免下降。

公告称股东大会同意以每股不超过3.5元的价格回购公司股票2000万股,与1.6元/股净产价相比,回购价明显偏高,天音控股回购定价偏高,机构投资者可能会借此潜逃。在新回购政策出台的背景下,部分上市公司回购目的是为了拉抬股价。另外,股价反弹过程中,出货的可能不仅是被套的机构,甚至还有“小非”。

4、债权人、股票回购与债务保障

从这次回购所需资金相对于货币资金余额来说,对公司的经营构不成多大影响,截至2008年第三季度,天音控股的短期借款余额为9.61亿元,应付票据22.65亿元,长期借款7482万元,对债权人的利益不构成威胁,但是在实际中,应及时披露相关信息,以便债权人做出应对之策。

对此,有必要构建更加完善的回购制度。

三、构建基于利益相关者回购价值均衡的股票回购制度

(一)股票回购的信息披露设计

作为具有信息优势的经营者为了追求自身利益,可能会歪曲披露或者不披露公司的某些会计信息,因而信息披露的健全十分重要。

一是在内容上,参照《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》的具体要求。二是股票回购计划在正式公布前须严格保密,一旦计划成行要及时公布,对回购计划及实施要跟踪披露。在股票回购公告期前后5个交易日每个交易日及回购期结束后一个交易日要披露前10名流通股股东及持股数量,在一定程度上可避免内幕交易;如果在回购公告前一年度及公告回购期内存在限制流通股,要及时披露。

(二)中小股东利益保护设计

由于资本市场信息不对称,使得中小股东对信息的掌握处于劣势,在股东大会的投票权又居于少数,大股东与中小股东之间存在信息和利益的不对称,中小股东只能被动的接受股票回购方案。因此应该从以下三个方面入手,确保中小股东的利益不受侵害:一是完善股份回购信息披露制度,各利益主体相对公平掌握信息资源。二是异议股东请求权的利益补偿措施。三是对股票回购方案的表决权进行重新设计,既要在“一股一权”的原则下达到法定通过数,又要得到多数中小股东的同意,至少三分之二。

(三)债权人利益保护设计

对债权人利益的保护,应规定在回购前公司需先征求债权人的意见,公司可以用为债权人提供担保或提高利息率的方式取得债权人的同意或者让债权人全程参与回购计划的制定及其一票否决权。

(作者单位:浙江工商大学财务与会计学院)