恶性再融资行为与企业战略管理目标相悖之思考

王　贡

摘要：战略管理追求的核心目标是建立企业的战略竞争力和提升企业的核心竞争能力。由于企业发展离不开再融资以及企业的资源具有稀缺性特征，因此，上市公司的再融资行为应以取得企业长久的竞争优势为目的，以实现企业战略管理目标为出发点。

关键词：战略管理恶性再融资核心竞争能力

1 上市公司再融资行为的现状与原因分析

1.1 上市公司再融资的现状——恶性再融资 上市公司再融资活动包括内部融资和外部融资，股权融资和债务融资。但有研究表明，目前我国证券市场上的“再融资”的主要方式是外部股权融资并具有明显的“圈钱”性质的“恶性再融资”。近年来这一问题已表现得相当突出和普遍，具体表现为：第一，上市公司不符合再融资条件。我国上市公司要获得配股、增发和发行可转换债券资格需要满足一定的条件，但由于许多上市公司不符合再融资条件，所以就通过提供虚假财务报告方式获取再融资资格或创造再融资条件。第二，再融资成功后擅自改变募集资金用途。一些上市公司再融资后利润不仅没有增长而是出现了下滑，甚至是配股、增发后不久就预亏，究其原因，与上市公司再融资成功后不按照招股或者配股说明书上承诺的项目进行投资，随意改变资金投向，不能说没有关系。第三，无需再融资，却有意“圈钱”。在上市公司的恶性再融资行为中，还有一种是上市公司暂时不需要资金，但抱着“股市好圈钱，不圈白不圈”的心态，进行恶性再融资。第四，采取其他手段进行非法再融资等行为。还有的上市公司利用现行会计法规的缺陷和会计政策的选择等，进行会计信息的操纵，从而达到非法再融资的目的。

1.2 上市公司恶性再融资的土壤——原因分析 在我国上市公司的再融资活动中，为什么特别青睐股权融资呢?除了股东对上市公司经理层的约束无力、股权融资成本过低和经理层过分追求资本的控制权外，还有以下原因：第一，利益驱使。通过粉饰会计数据，进而披露虚假的会计信息来进行再融资。一是达到追逐短期利益之目的，将再融资取得的资金用于证券投机或股价操纵；二是大股东将上市公司作为“提款机”，满足其追逐利益时对资金的持续需求。第二，监管部门监督制约不力。一是证监会对上市公司发生的会计信息违规、违法披露行为的处理，只其对责任人进行行政处罚而很少受到刑事处罚或承担民事赔偿责任。二是作为证券市场“经济警察”的会计师事务所和执业人员，不仅没有严格按审计准则的要求去监督和约束上市公司的违规行为，有时反而助纣为虐，致使大量不实信息得以披露，使上市公司恶性再融资能够得逞。三是作为监督体系组成的股东大会、董事会、监事会，与上市公司存在着千丝万缕利益关系和行政隶属关系，因此其监督权也几乎是有名无实，恶性再融资频频发生也就在所难免。第三，法制不健全。作为证券市场监管的法律依据的《证券法》，在上市公司违反信息披露的真实性、准确性相关规定中，仅就上市公司违反信息披露规定的责任人应负行政责任、刑事责任和民事责任作了规定，但对如何认定披露行为违规、责任人的责任如何确定、怎样追究责任人的责任等具体问题过于原则和抽象，一些上市公司的负责人就敢于以身试法。

1.3 上市公司恶性再融资与企业战略管理目标相悖——弊端分析 上市公司“恶性再融资”问题，不仅损害了投资者的利益，而且在很大程度上影响了证券市场健康、有序的发展，具体表现为：第一，不利于企业资本结构的优化和企业战略管理目标的实现。如果过分偏重股权融资，就会使得公司的资产负债率偏低，从而不能充分发挥财务杠杆的作用，降低了股权资本的使用效率。同时，股权融资的低成本和非偿还特性将弱化对公司经理层的监督和约束。第二，影响了公司业绩的增长。由于股权融资的治理效应较弱，股本扩张对上市公司经营者不构成太大的压力，因此，许多上市公司的再融资都没有按计划投入募股项目，表现出了较大的随意性，没有给再融资投资项目带来预期的高回报，反而降低了资产的整体收益率，进而使公司的持续盈利能力下降。第三，不利于我国货币政策的有效实施，降低了货币政策通过资本市场传导的作用。通过以上分析，上市公司再融资方式的多样化和理性化是目前我国资本市场面临的重大课题。而以实现企业战略管理目标应是上市公司再融资的基础和出发点。

2 以实现企业战略管理目标为出发点的上市公司再融资

企业资源具有稀缺性特征，对于希望通过再融资获得资源发展的企业，从作出再融资决策起，就必须有明确的目的性，而且这种目的性必须与企业的战略管理目标相联系。所以，上市公司在作出再融资决策时，必须以实现企业战略管理目标作为出发点。

2.1 完善股权结构，解决“股权融资偏好” 现在许多研究者都认为目前我国再融资问题出现的根本原因在于我国上市公司股权结构不尽合理，在大股东控制下的股权再融资使大股东能获得额外的权益增长。因为我国证券市场股票的市盈率普遍较高，流通股市价较高，大股东可以通过高价配股或增发来提高每股净资产，使大股东的权益大大增加，这种高价配股带来的利益远远超过经营业绩增加带来的利益，所以，大股东更热衷于股权融资。因此，为了从根本上解决上市公司“股权融资偏好”问题，为了使企业从战略管理的高度进行来进行再融资，必须更加完善上市公司的股权结构。上市公司股权结构的完善，将会极大的推动上市公司的内部治理，从而为实现企业战略管理目标提供保障。

2.2 健全现金分红机制，提高股权融资成本 据央视2009年5月5日《今日观察》栏目：谁饲养了“铁公鸡”的报道，沪深两市的1602家上市公司2008年的年报披露，有近半数的公司在年报当中没有提出分红，而根据相关媒体的调查，有496家上市公司已经连续3年以上不分红了，连续9年不分红的公司也有107家，其中最长的上市公司如金杯汽车有15年没有出现过现金分红的现象。上市公司现金分红太少是导致我国上市公司股权融资成本低的一个重要方面，而提高股权融资成本有利于提高上市公司再融资行为的理性程度和抑制股权再融资过滥的现状。早在2004年证监会就发布了“关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定”，要求上市公司应实施积极的利润分配办法，应重视对投资者的合理投资回报，2008年8月，中国证监会又发布了“关于修改上市公司现金分红若干规定的决定”，再融资公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年平均可分配利润的30％。虽然这一办法被视作证券市场制度建设的重大突破，但是对于上市公司来说，规章虽然写在了纸上，但长期缺乏可操作性，又没有刚性的约束力，因此投资者分红的要求，上市公司基本上置之不理。也就是说“铁公鸡”之所以不拔毛，不是因为无毛可拔，而是在目前的政策环境下，他可拔可不拔，拔了没好处。

2.3 加强内部监督制衡机制建设，以多元化进行再融资 为了保证再融资资金的正确和有效使用，应该对再融资使用过程进行有效的控制，对再融资资金随意改变用途等情况进行严格监督。笔者认为，可以从两个方面入手来加强企业内部监督。第一是进一步完善独立董事制度。独立董事制度可以对完善上市公司治理起到较好的作用，第二是加强内部审计，从问题出现的一开始就予以纠正。只有这样，才能保证企业的再融资资金得到有效的使用，从而实现企业战略管理目标。

上市公司再融资方式的多样化发展有利于改善当前上市公司主要依靠股权方式进行再融资的局面，其道理是，多样化的方式，多样化的市场选择，业绩优秀和有发展潜力上市公司自然会有人愿意出资，如进行债务性融资的上市公司给投资者传递一个有利于投资的信号，股价也会有所上升；反之，以股权方式进行再融资的上市公司等于是向市场传递了一个不利于投资者投资的信号，即只有在无法进行债务性融资的情况下，公司才会要求老股东配股或增发新股，其经营状况是可以想像的。所以，发展多元化的上市公司再融资方式，是我国资本市场迫切需要研究的问题之一。

2.4 以有效投资需求作为决策依据，使再融资行为趋于理性化 筹资是企业重要的财务活动，其前提是有有效投资需求，是企业在对投资项目进行充分论证后，根据投资需求做出适合企业发展的融资决策。上市公司再融资活动也是如此。目前，我国有关的证券法规对上市公司再融资的规模有一定限制，如规定增发新股所筹集资金的数额原则上不超过公司股东大会批准的拟投资项目的资金需求数额，对实施配股有30％比例限制，但由于拟投资项目是上市公司提出的，该规定的效果就难以发挥。另外，对发行可转换债券的限制，也因为规定过于简单且不尽合理使得一些上市公司通常通过避开政策的某种限制的办法，达到再融资的目的。所以，在当前形势下，除了进一步完善再融资制度外，还应该端正企业决策者对待再融资的态度，从制定决策起就应该以实现战略管理目标为目的。

参考文献：

[1]曾昭武.上市公司股权再融资[M].北京：经济管理出版社.2004.

[2]孔小红.上市公司恶性再融资及其成因[J].经济问题探索.2006(5).