中国证券市场羊群行为实证研究综述

赵硕刚

提要 对于证券市场羊群行为的研究已然成为行为金融学这一新兴学科的重要内容,我国学者近年来也从实证的角度对中国证券市场中的羊群行为的存在性和产生原因做了大量的分析研究。本文通过对我国证券市场羊群行为实证研究主要文献的整理与分析,总结我国证券市场中市场参与者羊群行为的特点,希望对今后国内学者的研究有所助益。

关键词:羊群行为;中国证券市场;行为金融学

中图分类号:F83 文献标识码:A

羊群行为是指市场参与者在信息不确定的情况下,行为受某些因素影响而与大多数参与者行为趋于一致的非理性行为。具体到证券市场而言,就是指投资者受整体市场涨跌情况或其他投资者心理、行为的影响,放弃自身已决定的买卖一定证券的决策,而采取与其他投资者行为相同或相似的投资活动。

一、中国证券市场羊群行为实证研究方法分析及相应实证结论

对于中国证券市场羊群行为的实证研究,我国学者多是借鉴西方已有的经济模型,使用中国证券市场的数据进行相关分析。本文依据现有文献实证方法分类并将其主要研究结果综述如下:

(一)CH法(CSSD法)。Christie,Huang首先提出了基于收益率分散度的衡量羊群行为的方法。收益率分散度,即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准差。他们认为在市场大幅波动期间,如果存在羊群行为,则个股收益率应该紧密分布于市场收益率周围,价格趋向于一致移动,收益率分散度将趋近于零。因此,可以通过检验市场价格大幅波动时的分散度与平均水平下的分散度的相对大小来检验羊群行为的存在与否。因为分散度指标用到了横截面收益标准差,又称CSSD法。

较早对我国证券市场羊群行为进行实证分析的学者采用的就是CSSD方法。宋军、吴冲锋(2001)通过对1992年1月2日到2000年12月31日区间段内沪深两市所有上市公司的日收益率和月收益率数据进行基于分散度的计量回归分析发现,我国证券市场不仅存在羊群行为,而且投资者在市场收益率极低时的羊群行为程度远远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度。此外,作者通过使用月收益率与日收益率数据的对比,发现投资者的羊群行为不仅在短期水平上存在,而且也在比较长期的时间段中存在。赵保国、甘茂智(2005)采用同样方法,使用1998年1月5日至2004年3月31日沪深两市所有个股收盘价数据进行了实证分析,得出了相反的结论,即在市场收益率极高时的羊群效应非常明显,而极低时的羊群效应并不明显。

(二)CSAD法。Sanders和Irwin(1997)提出用个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度(CSAD)来衡量投资者行为的一致性。孙培源、施东晖(2002)采用CSAD模型利用1992年1月2日至2000年12月29日沪深两市所有个股的日收盘价数据进行了实证分析,发现无论市场上涨还是下跌,市场均存在羊群行为。而且市场大幅上涨时,投资者表现出更为明显的羊群行为。常志平、蒋馥(2002)选取构成上证30指数以及深证成分指数的股票作为样本,实证发现在上涨行情中,深圳证券市场与上海证券市场均不存在羊群行为;但在下跌行情中,深圳证券市场与上海证券市场均存在羊群行为,且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的羊群行为。蒋学雷、陈敏、吴国富(2003)运用沪深个股的日收益率数据得出了相似结论。而张宗强、伍海华(2005)选取上证180指数样本股票的日收益率数据进行检验,发现上海证券市场上涨行情中的羊群行为要强于下跌行情中的羊群行为,结论与常志平、蒋馥(2002)的研究结果相反。

(三)LSV法。LSV方法最早由Lakonishok、Shleifer、Vishny(简称LSV)于1992年提出,他们通过构造衡量羊群行为强度的指标考察了一组货币基金经理同时购买或出售某一特定股票的情况。也是我国学者实证中采用最多的一种方法。该指标是将基金同时买卖特定股票的平均倾向,与基金交易不存在羊群行为的零假设下,基金同时买卖该股票的平均倾向相比较,间接地衡量基金买入(或卖出)特定股票的相关程度。

较早使用该方法检验我国证券市场羊群行为的是施东晖(2001),通过对1999年第1季度至2000年第3季度投资基金在季度报告中披露的位居资产净值前10名股票的检验,作者发现当有多个基金买卖同一股票时,将有75%以上的基金位于买卖的同一方向,并由此得出结论,投资基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。徐瑾、侯晓阳(2004)采用LSV法测度了封闭式基金羊群行为的程度。同样发现我国股票市场上封闭式基金存在显著的羊群行为。杜莉、王锋(2005)除了发现封闭式与开放式基金在交易过程中都存在显著的羊群行为外,公司规模在一定程度上也影响了羊群行为的强度,而且羊群行为显著地影响了股票价格。买入羊群行为比卖出羊群行为短期内对股票价格影响更大。伍旭川、何鹏(2005)对我国开放式基金的研究也得出了相同的结论。陈浩(2005),向锐、李琪琦(2006)的研究发现基金在买卖历史收益率存在极端值的股票以及小盘股时羊群行为尤其明显。而且基金卖出的羊群行为要强于买入的羊群行为,存在追涨杀跌的倾向,追涨倾向大于杀跌。祁斌、袁克等(2006)的结论相反,认为基金的买入羊群行为要强于卖出羊群行为,而且基金倾向于买入历史收益较高的股票而卖出历史收益较低的股票。该文还研究了股票流通规模与基金羊群行为的关系,发现基金羊群行为与股票流通规模呈“U”型关系,即在股票规模取最大和最小值时基金的羊群行为最为显著。胡赫男、吴世农(2006)指出时间、季节、盈利能力、市场规模、基金群体规模、市场态势等因素是影响基金羊群行为的主要原因。例如,在熊市期间基金的羊群行为比牛市期间更为显著;基金的羊群行为随着市场容量的扩大而递减,随着基金数量的扩大而递增;羊群行为的发生与基金的盈利水平正相关,与基金的收益互为依存等。

(四)实验研究与问卷调查的方法。鲁直与阎海峰在2001年采用简单随机抽样的方法对上海市的个人证券投资者进行了关于其羊群行为倾向及羊群行为影响因素的问卷调查研究。总结出影响证券投资者羊群行为的主要因素可以被总结为6个主因素,即个性特征因素、信息不对称因素、舆论与政策因素、信息处理能力因素、赌博心态与求利因素以及投资市场主力因素。在2004年,他与何基报(2004)设计了一项针对60名分层随机抽取的某高校MBA学员及经济学专业大学生的证券交易实验,通过对被测试者投资经验、知识水平以及资金量的控制,引发被试者不同的投资决策和羊群行为,发现投资者的投资经验和资金量共同影响了其投资决策的羊群行为;投资者的投资经验和知识差异将影响其对于信息的理解和敏感性,进而影响其投资决策;拥有不同的资金量将影响投资者对于信息的获取能力,相应将影响其做出的投资决策。同时,该研究认为市场中存在一定数目的机构投资者可以形成相互制衡作用,使价格走势趋于平稳。

二、中国证券市场羊群行为实证研究总结及展望

从上述学者的实证分析中可以看出,我国证券市场中不论是个体投资者还是机构投资者都存在显著的羊群行为,从市场行情方面看,市场上涨过程中的羊群行为较市场下跌过程更为明显(常志平、蒋馥,2002的观点相反)。从市场参与者的角度看,卖出的羊群行为比买入的羊群行为显著(祁斌、袁克等,2006的观点相反)。市场中投资者存在追涨杀跌倾向,不同类型基金的投资策略有趋同的倾向。羊群行为对我国股票价格也有一定影响。在与国外成熟市场(主要是以美国为对象)对比方面,学者普遍得出我国证券市场羊群程度要高于美国市场这一结论,并从市场完善程度,投资者投资理念等方面进行了相应解释。然而,迄今为止我国学者对于中国证券市场中的羊群行为还多数是借鉴西方经典文献中的模型,采用中国市场的数据来进行实证分析,虽然实证主要结论都是我国市场存在显著的羊群行为,但实证过程还存在诸多值得商榷之处:

首先,在数据选取方面,多数学者选取的时间跨度偏短,样本不足,影响了实证结果的可信性。这一方面是因为我国证券市场建立时间不长,造成了数据的时间序列偏短,而且市场相关信息披露不完善,造成数据残缺;另一方面也可能与作者主观选择有关。另外,由于我国证券市场波动性比较大,市场在不同时间段的表现不尽相同,而且投资者的投资观念等造成其羊群行为的影响因素可能随时间变化而变化,易造成分析研究结果的差异。从上面的总结中可以看出,使用同一种实证方法的两篇文献,仅由于实证研究数据选取的时间段不同,得出的结论完全相反。

其次,在实证模型选择方面,由于西方学者的实证模型建立在成熟市场基础之上,其测度指标是否适用于我国新兴市场还有待更深入研究。即便适用,这些模型本身也存在一些局限性。例如,CSSD指标易低估市场中的羊群行为程度,CSAD指标存在模型依赖问题,即该指标有效的前提是资本资产定价模型的成立。LSV法也存在无法检测机构投资者短期交易行为的问题。对我国证券市场羊群行为的实证研究需要寻求更加有效的方法与手段。

羊群行为理论作为行为金融学这一前沿学科的重要研究方面之一,从其正式提出到现在,短短20多年里已经得到了很大的进步发展。但作为一门新兴理论,毕竟还存在许多问题,无论从理论还是实证方面都还需要进一步研究和完善。我国学者在实证研究中已经注意到结合中国实际情况进行分析,对已有模型做出了一定修正,并从个体投资决策角度、量化人的心理过程等方面做出了有益的尝试。因此,探索、建立、完善适合测度我国证券市场羊群行为的模型与方法将成为我国学者今后的努力方向。

(作者单位:南开大学经济学院)