山推股份：二季度业绩将大幅提升

徐星月

零配件业务带来独特竞争优势

行业龙头

公司是目前国内推土机行业中生产规模最大、产品种类最全的企业，主导产品除了推土机整机之外，还有履带式工程机械配件。目前公司的配件业务约占公司收入比重的35％左右，未来仍将大致维持这一比例。配件业务的毛利率维持在18％～20％，略低于推土机25％左右的毛利率水平。目前山推的零部件业务主要由：履带总成(包括四轮一带)、液力变矩器、变速箱和四轮(支重轮、托带轮、驱动轮、引导轮)构成。

山推推土机整机的竞争优势正是来自于其零部件的优异性能，完备的零部件配套能力正是山推的竞争优势，山推推土机的大部分零件由山推自己生产。除了变速箱、液力变矩器、履带总成之外，山推也通过控股或参股子公司生产：铸钢件、结构件、驾驶室、液压件等其他零配件。公司拥有整套关键工艺装备和检测设备，目前，公司履带链轨、液力变矩器、四轮等配件技术已达到或接近国际先进水平。正因为此，公司420马力及以下推土机产品的技术总体已达到国际先进水平。

履带总成为国内一流

公司在引进消化吸收日本小松、美国卡特彼勒等国外先进技术基础上，经过多年积累，建立了完善的产品开发体系，建立了国内品种最全、规模最大的工程机械履带底盘制造的专业化工厂，产品成为国内履带式工程机械厂家的首选，产品已经为柳工、山河、三一等公司配套，并批量出口到世界许多国家。

公司履带链轨总成产品有：干式、密封式、润滑式三大系列13种节距、100余种规格型号，可为国内外各种履带式工程机械配套，市场占有率从2001年的11％发展到2006年的14％，市场占有率逐年上升。

履带底盘作为履带式工程机械的重要部件，主要用于液压挖掘机、推土机、履带起重机、摊铺机、铣刨机的配套和维修。粗略估算2010年，国内履带式工程机械市场需求将达到91，050台，相应的对履带链轨总成产品的配套需求为91，050台套。另外，履带链轨总成产品作为履带式工程机械的易损件，截至2006年末，中国主要工程机械保有量约为188-205万台，其中液压挖掘机约为35.8-38.8万台，100马力以上推土机约为5-5.5万台。按推土机使用1—2年后更换一次履带、挖掘机使用4-5年后更换一次履带计算，每年推土机、挖掘机维修配套的履带链轨总成需求量约为10万台套。综上分析，到2010年仅国内市场对履带链轨总成的需求就将达到近20万台套。

公司履带链轨总成产品国内的主要竞争对手为亚实履带(天津)有限公司，该公司2006年产能为7，000台套，与其相比，公司产品具有较强的规模优势、技术优势和品牌优势。

其他零部件

山推控股54％的欧亚陀公司负责生产履带总成所需要四轮及涨紧装置。目前销售规模在5亿元左右。除了为自产推土机履带总成之外，欧亚陀也为小松山推挖掘机产品提供配套。

此外山推控股60％的结构件公司销售收入为6亿元左右，主要给小松山推的挖掘机配套，此外有一部分出口业务，为国外工程机械厂商提供配套结构件。

山推推土机变速箱和液力变矩器等关键零部件则由公司自己生产。目前液力变矩器的销售规模在2亿元左右，变速箱的销售规模在1亿元左右。这些零部件主要用于推土机整机配套以及产品的维修更新。

可圈可点的小松山推

公司持有小松山推30％的股权，小松山推是国内挖掘机行业龙头，小松中国在国内有两个挖掘机生产基地：小松山推与常州小松，多数小松挖掘机由小松山推生产。小松品牌在国内市场占有率长期维持在15％左右，小松中国历来的销量增速与整个国内挖掘机行业增速高度一致。

我们假设小松山推的销量数据与小松中国大致一致，短期来看小松中国和小松山推的增速将大致与国内挖掘机行业保持一致。我们预计挖掘机行业09年销量同比增长幅度在10％以内，小松山推09年的销量增速接近这一在增速。由于原材料价格的下跌，产品毛利率水平将有所提升。08年小松山推的净利润率为7.6％，较07年下降了2.2个百分点，我们预计09年小松山推的净利润率将提升1-2个百分点。

除了小松山推的投资收益之外，公司还为小松山推代理销售挖掘机产品。公司通过间接控股的公司：湖南湘松工程机械有限公司，福建小松工程机械有限公司和广东粤松工程机械有限公司等公司在国内特定区域销售小松挖掘机(体现在主营业务收入中挖掘机一栏)。挖掘机销售毛利率一般在6％左右。这一业务的增速与小松中国挖掘机的销售增速大致相同。

中报业绩值得期待

一季度公司的毛利率仅为13.93％，与08年四季度毛利率相当，较08年下降了4个百分点，一方面是由于低毛利率推土机销量增多，另一方面是因为一季度仍有部分高价原材料。

公司生产所需的主要原材料为各种规格的钢材，同时公司需要采购发动机及附件、驾驶室总成、油箱、机罩、盖板等外购配套件，2006年公司主要产品推土机整机的制造成本中原材料成本所占比例为10.88％，外购配套件成本所占比例为31.50％。假设钢材价格上涨10％，外购配套件成本随之上涨一半即5％，则推土机产品的毛利率将下降约2个百分点。钢材和铸件价格从08年三季度以来价格下跌了大约40％，毛利率在二、三季度理应有所回升。

08年三季度末公司尚有高价存货12.5亿元。公司08年四季度和09年一季度的销售额为13.4亿和15.6亿，高价存货应该在一季度消耗完毕，一季度应是公司09年毛利率的最低点。

由于二季度是工程机械传统销售旺季，二季度推土机等业务收入将较一季度明显提高。此外二季度小松山推的投资收益也将较一季度出现明显增长。

由于毛利率和销售收入的提升，我们认为公司的业绩将逐季转好，二季度公司的业绩将较一季度大幅提升，中报业绩值得期待。