神火股份：公司股价显著低估

韩　永　许　磊

煤炭业务稳定增长

2008年公司煤炭产量480.67万吨，销量498.15万吨。公司销量中各产品占比：大约精煤50％，块煤10％；其他40％。目前含税价格：无烟精煤大约850元，无烟块煤约1 300元，瘦精煤大约1050元／吨，洗混煤580元／吨。

设计产能均为120万吨的泉店和薛湖煤矿已经分别于200 8年底和2009年一季度开始试生产，公司原计划2009年煤炭产销量570万吨，但实际产量有望超过600万吨，比2008年增加25％以上。

公司煤炭业务将有持续增长，其中：现有能力新庄、葛店、刘河、新龙合计产能390万吨／年，09年实际产量48l万吨；今明两年增量来自于新投产的泉店和薛湖煤矿，合计产能240万吨／年；未来的增长是处于筹建初期的郑州天宏和处于基建阶段的新郑煤电外加新龙煤矿的技改项目共有合计生产能力480万吨／年。其中新龙矿扩建(从90万吨扩建到240万吨)还没有得到正式核准，但主要工作已经基本完成。

估计2009年煤炭业务的EPs贡献大约1.41元。目前煤炭行业的中值PE大约为20.04倍，按照20倍的PE来估算，煤炭业务的估值大约为1.41元×20=28.2元。

电解铝业务扭亏为盈

公司电解铝资产主要有持股69.38％的神火铝业、70％的沁澳铝业、70％股权的商丘阳光铝材、100％的神火铝材。公司电解铝的产能大约46万吨(其中沁澳铝业16万吨，神火铝业30万吨)。

一季度公司电解铝发生大额亏损，使得EPs仅为0.06元。而目前现货铝价13500元／吨，电解铝业务开始扭亏为盈。其中沁澳铝业吨铝利润大约300—400元，神火铝业基本盈亏平衡。

根据2008年报数据，这些铝业类子公司的账面净资产大约为19.62亿元，折合每股净资产约为3.92元。由于铝业公司处于盈亏平衡边缘，市净率估值比较合适。目前铝业公司市净率中值大约为3.11倍，按照3倍PB估算，神火股份电解铝资产的估值为11.76元／股。

上半年业绩有望大幅超出原预告值

公司4月22日发布业绩预告预计09年上半年净利润为0.26元。当时电解铝价格约12500元。而目前电解铝价格显著高于当时水平，电解铝业务开始扭亏。我们预计2009年上半年公司EPS为0.41元，显著超出原预告值。

经营管理效率较高

2003年公司实现了股权结构多元化。在保持神火集团第一大股东地位的基础上，引入了3家新股东。

公司经营管理效率较高。如在2008年神火股份的加权平均ROE高达46.62％，在所有煤炭上市公司中仅次于伊泰B股。而12家铝业上市公司的2008年加权平均ROE的中值则仅为6.35％。

同时，煤炭和电解铝也可以发挥一定的协同效应。如在2006年10月，电解铝行业处于低谷时期，神火股份以16333万元收购了沁奥铝业70％股权。当时沁奥铝业股东为一家民营企业，在电解铝行业低迷时期面临资金链危机，从而将控股权出让给了神火股份。收购当年10～12月份，沁奥铝业实现净利润3527万元，2007年实现净利润25955万元，一年多的时间就基本收回投资。

股价显著低估

公司估值需要纠偏。神火股份具有煤炭和电解铝两大业务板块，其中电解铝业务在一季度发生显著亏损，使得公司PE与煤炭同业相比显得偏高。但实际上，应该将煤炭与电解铝业务分开估值，其中，煤炭业务可以采用PE法估值，而电解铝业务应该采用PB估值。

我们估计2009年公司EPS为1.11元，其中煤炭业务1.41元，电解铝为-0.30元。把煤炭业务与电解铝业务相加，神火股份的每股价值大约为28.2+11.76=39.96元；如果考虑到综合性公司给予10％的折扣，则神火股份的估值约为39.96×90％=35.96元／股。相比较目前29.8元的股价，还有约21％的上升空间。

事实上，28.2元煤炭业务估值已经接近于公司股价，电解铝业务相当于“赠送”。因此，我们将公司的投资评级从“中性”上调到“推荐”。

风险

铝价如果转而大幅下跌，将拖累公司盈利情况。