商业零售：资产注入带来业绩改善预期

姚雯琦

进入6月，随着各地和企业的利好销售数据不断爆出，零售行业再次受到市场关注，从行业内部讲，随着消费者信心指数的回升，企业业绩筑底态势明朗，为其市场表现提供基本面支持，从行业比较的角度讲，相对估值合理和未来稳定增长的业绩预期，平滑了行业高估值风险。我们认为零售行业在三季度会有一个超越大盘的表现，给与行业“谨慎推荐”评级，如果流动性继续主导市场，市场持续向上，零售业的估值优势更加明显，如果市场宽幅震荡，行业内公司会轮次补平估值缺口，如果市场受流动性紧缩影响，向下调整，在对宏观经济已走出谷底，未来持续向好的基本判断下，对行业业绩稳定增长的明确预期支撑了零售股的股价。

零售行业与大盘涨幅持平

2009年4月1日至今，零售行业上涨21.01％，上证综指上涨15.28％，行业整体涨幅略好于市场。其中，受益于房地产市场回暖带来的需求回升、原材料下跌推动下的持续降价，家电零售企业销售回暖，其市场表现亦是最好，最高上涨30％。这段时间百货表现略逊于电器，对于行业内上市公司而言，推动股价上涨的动力主要来自两方面：实施股权转让、资产注入或存在此类预期下的业绩改善型公司，如南京中商、深国商、武汉中商、小商品城，估值偏低、有补涨需求的公司，如合肥百货、鄂武商A、广州友谊、王府井等。

4、5月份超市类上市公司表现落后大盘，虽然上市公司的同店增长开始回升，但受制于CPI指数的持续走低，市场对超市子行业景气度的判断未有转变，再加上行业估值偏高，股价上行面临较大压力。

城市消费出现回暖迹象

今年1-5月，社会消费品零售总额同比增长分别为18.5％、11.6％、14.7％、14.8％，15.2％，消费增速延续去年10月以来的下滑趋势，但剔除商品零售价格下跌因素后，其实际值仍稳定在16.6％。过去一段时间，虽遭受经济危机困扰，但物价下跌对冲了对经济的悲观预期，国内消费保持旺盛生机，消费的商品数量始终稳步增长。

2008年10月经济危机爆发以来，城镇居民的人均可支配收入和消费性，支出都有回落，但消费性支出的回落提前于可支配收入，说明危机初期城镇居民的消费行为更多地是受到了对未来收入预期不乐观的情绪影响，随着国家各项提振经济措施逐步出台，3、4月份消费者信心指数和消费者预期指数止住跌势，消费支出和收入间增速的跌幅差距也逐渐收窄。

分地区看，以北京、上海为代表的一线城市在度过低迷的一季度后，景气程度有回暖迹象，零售企业五一、端午两个小长假的销售都有两位数的增长，特别是端午节期间，流感疫情降低了大家出行意愿，而消费者信心的回升更进一步促使购物欲望的释放，零售企业在这个本非传统消费旺季的端午节表现出人意料。二线城市销售维持平稳增长态势，几乎感受不到危机的存在，陕西西安春节、五一、端午的商品销售额增长分别为20％、19％、30％，山东烟台的社会消费品零售总额增幅则是16.5％，20.7％、19.7％。

在农村，农民的人均现金收入和人均现金支出增速亦呈下降态势，且一季度出现了收入增长慢于支出增长的现象，造成农民收入增速快速下降的主要原因是工资性收入的减少，畜牧业和渔业收入减少是另两个原因，未来农民工的劳动力成本难有上升空间，抵补收入下降的主要动力还是在于农民家庭经营性收入的增加。

相对估值下的投资机会

商业零售企业处在产业链的最终端，是典型的消费服务类公司，企业以渠道为王，在铺设渠道过程中，结合毛利率、费用率的变化，可将公司发展过程分为四个阶段：扩张初期、快速扩张期、稳定扩张期、不经济扩张期。

相应的，市场给予公司的估值也会有所变化：扩张初期，销售尚未形成规模，毛利率较低，同时费用率也较低，公司盈利能力弱，但市场会因看好其未来前景给予较高PE；在公司销售达到一定规模后，毛利率增长开始快于费用率增长，企业盈利以更快的速度增长，市场看重企业盈利的增速，继续给予较高PE，建立在高PE和高速增长的盈利之上的股价迅速攀升，投资者获得丰厚回报，过了这段时期，公司进入稳定扩张期，毛利率与费用率稳定，市场不再将其定位为成长股，PE降至合理水平，支撑股价上涨的动力来自公司业绩的增长；如果公司在市场饱和时继续扩张，就会陷入不经济扩张期，利润率下降，PE维持在低位水平。

我们认为，国内大部分零售上市公司都处在稳定扩张阶段，不宜按成长性公司给予估值。但其一直享有业绩稳定增长带来的估值溢价，因此推动零售类公司PE向上的动力主要来自相对估值法下市场整体估值重心的上移。目前上证A股滚动市盈率已提高到24倍，为零售股打开估值空间。

二季度受益于假日销售的良好表现，零售类上市公司明显出现转机，从高端百货到连锁超市的销售收入增长都超过10％，预计本季度将呈现同比和环比数据的双增长。三季度是传统的消费淡季，但去年三季度的凉夏、地震、奥运因素使得同比基数较低，估计今年三季度会是一个同比正增长、环比负增长的局面。上市公司业绩的持续回暖是行业估值上移的另—个动力。

资产注入带来的业绩改善预期

推动零售行业上市公司业绩的内生动力来自既有门店的收入增长，其增速与当地的社会消费品零售增长相当，外生动力则来自门店的规模扩张，可通过自建或收购方式取得资源，而以股权收购、资产注入方式获取商业资源，实现快速发展的事例在零售企业，特别是百货企业中屡见不鲜。究其原因，一是中国幅员辽阔，百货行业属于日用消费服务行业，存在历史久远，行业内资源丰富；二是中国的百货企业发展缓慢，联营直销的商业模式使企业规避了经营风险，但同时也制约了企业的发展，物流、采购、人力资源、信息技术等后台系统建设缺失并未给企业带来生存危机，难以出现全国性的具有垄断地位的龙头企业，行业集中度低。

因此，从90年代以来，百货企业的行业整合持续演进，有国资背景的上市零售公司往往成为当地国有商业资源整合平台，银座股份、小商品城、重庆百货、合肥百货、新世界、百联股份、武商联下的鄂武商、武汉中百无不身负此类使命。市场也因这些公司背后的故事给予其更多地关注、更高的溢价。沿着这条投资思路可以找到那些估值合理，安全边界高，资产注入预期明确的公司，并长期关注。

“谨慎推荐”百货行业和电器连锁

子行业中，给与百货“谨慎推荐”评级，寻找相对估值较低的公司，或估值合理、资产注入预期明确的公司，推荐欧亚百货、重庆百货、广州友谊、鄂武商、合肥百货、银座股份、小商品城，给与电器连锁行业“谨慎推荐”评级，长期推荐苏宁电器，受食品价格持续低位徘徊影响，给与超市行业“中性”评级，推荐相对估值较低的武汉中百。

消费者信心恢复还需看宏观经济走势，虽然长期趋势向好，其中难免反复，如果市场超出我们预期，走出单边向上的行情，零售股弹性较低的缺点会被放大，需要有持有的耐心。