中国通胀，只欠猪价

刘煜辉

下半年流动性泛滥和资产泡沫或已经难以挽回。泡沫延续时间越长，其破裂后对经济体系的损坏越大。美、日的前车之鉴殷殷在目。

中国经济被强力地拉了起来。2009年第二季度，中国经济复苏力度超过预期，实际增长率从第一季度的6.1％的谷底水平反弹至7.9％，经济增长超强势归因于最近8个月刺激的力度已经远远超出了当初所设想的“4万亿”的计划版本。

远超计划的经济刺激

按照中国2008年GDP规模(30万亿)和投资率45％测算，其中14万亿是资本形成，若保守估计今年投资增速保持在30％，当年新增投资就在4万亿以上。

固定资产投资中的新开工项目的计划投资额在今年上半年同比增加接近1倍(96％)，如果不控制，估计还会上升，5月份资本金比率从30％降到20％以后，一大批地方政府融资平台成为银行信贷哄抢的“香饽饽”。业内的佳话是：“只要你有项目，我就为你融资。”笔者最近走了四五个省会城市，全是大工地，热火朝天。

半年7.37万亿的新增信贷，广义货币增速放大到了28.5％，听着都让每一个中央银行后怕。年初设定的5万亿信贷规模和17％的货币增速目标，看样子又是一次严重脱离实际的想象计划。

谁也没想到，危机中境况最好的国家(极低的家庭、银行和政府负债率)，几乎成了全世界货币扩张的冠军。危机开始时，笔者在想，假若中国都过不了危机这个坎，那美、英诸国不得死上好几回呀。

事实上，中国货币政策甚至比美国还要具扩张性。因为中国向经济注资的动员效率远高于其他主要经济体。政府控制的银行短期内就可以将新增贷款较上年同期增长了两倍以上。而美国、欧洲和日本的中央银行缺乏这种对放贷的控制，它们只能通过极低的利率和直接购买证券来支撑信贷。萧条期这种从货币供应量到实体经济的传递之路注定是效率低下的。

中国基础货币总量已经超过美国，而广义货币存量一季度基本与美国持平，现在已经超过了，因为中国的N2已经涨到了29％，货币乘数反弹还在半途之中(5月份是4.4)，一旦其上升到2007年的水平，货币扩张将放大到什么水平?若全年新增信贷控制在10万亿，广义货币增速全年应在30％以上。

假设以全年新增银行贷款lO万亿元计,估计投入基建项目的贷款总计将达4万亿，剩下的哪能全部被疲弱的实业吸收(2007年中国企业景气最好光景时期全年新增贷款也才3.6万亿)?想都想得到，相当部分涌向了股市和楼市。

中国经济的四方牌局

在笔者看来，当下的中国经济就是一桌四方的麻将牌：政府、外需、消费、私人。

如果三缺一，私人或愿意进去玩一把。现在是外需不玩了。老实讲，消费基本也算不玩了，目前政府搞些小恩小费，诱使家庭把未来需求拿出来顶着(透支)，无论车市还是楼市皆如此。释放完了，又如何呢。把轿车作为中国交通运输的振兴计划，除了能为政府填充眼前的财政缺口(轿车的各种税费1年政府收入在5000亿以上)，不知道要给中国未来增添多少的麻烦。美国人开始拿战略性的碳关税来不断敲打中国人了。

政府现在子弹打了8个月。已经差不多了-财政已经不堪重负，中国政府的实际债务远远不止官方数据显示的不到20％，渣打银行最近的研究测算，政府债务总额接近GDP的60％～70％，而根据2004年财政部财科所的研究测算，政府公共债务占GDP的比重已经高达91.18％。

的确是萌生退意了想让私人上来替岗，可私人死活不入局，能投到哪里呢?现在允许能够进入的都是竞争性的、过剩的，私人也在看政策，政府的投资准入放松的诚意到底有多深，打破垄断的决心到底有多大?

无奈之下，政策似有短期化倾向，一定程度默许了房地产泡沫再度滋生。如同2001年“新经济”泡沫破灭后的美国。种种迹象表明，政府已经做出了方向的选择。信贷超级放松、资本金比例30％-20％、契税、赠予税减免等很多政策比2003年房地产调控以前还要松。

对于美国来讲，房地产既是投资，又是消费。对于中国来讲，房地产既是投资，又是消费，更是财政。中国的房地产事实上掌控了中国投资的钥匙，工业、基建、房地产开发是中国投资的三大块，哪一块都得由房地产定兴衰。楼市销售的放量，对耐用消费品市场的刺激显而易见。现在很多地方的财政60％来自于与房地产、土地相关的税费。

中国的房地产之春能撑多久，基本取决于银行系统对于未来负债和资产质量恶化的承受能力。从供给面看，政府垄断土地供给的机制的确为中国的房地产提供了一个助涨的引擎。在此机制下，中国地产商从来就不是简单的生产房屋的企业，而是土地银行，其真实的获利模式是，经营大量土地储备并从土地未来升值中获利，中国地产股应该划归为资源股，金融市场青睐这些企业，它们的股价高企，也能够以土地为抵押品轻易贷到款。

只要银行下不了狠心，中国地产商永远不会死，面对地产商，银行就是一只虚弱的纸老虎，开发商痛痛快快地拿地，慢慢悠悠地开发，反正无论是买地还是开发都是银行的钱在转，这一点任志强看得最透。当然中国的银行都是政府的。

私人老板不愿意掏钱，那就让份额日渐萎缩的居民储蓄和低杠杆率的银行，为防止经济短期内再次回头做些贡献，尽管长期要为此付出结构更加失衡的代价。

如果房地产能接下这个棒，下半年经济回复力度会更强一些。一个经济学界流传的关于下半年中国经济预测：半年7.2％(刚刚公布的是7.1％)，二三季度9.1％，四季度11％，全年8.6％。

流动性泛滥或已难挽回

在笔者看来，下半年流动性泛滥和资产泡沫或已经难以挽回。泡沫延续时间越长，其破裂后对经济金融体系的损坏越大。美、日的前车之鉴殷殷在目。最好的政策当然是将泡沫压制在萌芽阶段，中国的货币扩张应该及早刹车。而不是到泡沫长成，再刚性刺破来收拾残局。可趋势已成，何其难呀。

任何政府不见实质性物价通胀(CPI)，怎敢启用“虎狼之药”，生怕掐死那个复苏的嫩芽(可能根本就不存嫩芽，只不过是将更加难以解决的困局留到了未来)。政府总想在经济复苏和通货膨胀之间找出一条羊肠小道涉险而过。可经济史上从来就鲜有这样的政策成功的先例。摇摆之下，必定是泡沫长成。现在要调控比2007年时难多了。2007年的调控收钱那是向企业特别是向私人部门企业收钱，政府控制的银行多凶呀，且信贷多有抵押物。而到明年的调控，银行主要是向政府收钱，在政府面前，银行只能是“软蛋”。新开工项目的计划投资额在今年上半年同比增加在1倍以上，政府项目的完成可能需要2～3年甚至更长时间，这一高增长意味着明后两年的固定资产投资规模惯性也会非常大；如何压?中长期这么多，一压就是银行呆坏账。

老百姓的通胀预期已经形成，甚至是通胀的恐慌，存款短期化已经非常明显，储蓄搬家情形再现。这部分存量倘若流动起来，货币当局真是束手无策，2007年我们领教过一次储蓄笼中虎的威力，上证指数从年初的2500涨到了6000。

从资产的通胀到物价的通胀

无论最终产品多么复杂，产能多大，其最终都要还原为基础原料和要素的。很简单的道理。实际上就那么多东西，但印纸可以无穷尽。

从当下最终产品的价值链构成看，全球化已经悄然改变了一切。跨国公司在全球范围内依据要素成本配置、组织生产销售，当下每一个国家已经被分割为一个最终产品链条上的一个个工厂和车间。故此，当下中国的过剩产能真正能影响到产品价值构成的不过20％～30％，其余是基础原料和服务的附加值。钢是最好的例子，中国产能7亿吨，需求4亿吨，但并不妨碍钢价的上涨。

有人还说没有需求，基础原料也要降价，殊不知，当下全球的上游早已经寡头垄断化，面对价格上涨，选择往往不是增产，而是限产保价。

当货币吹起大宗商品价格时，中国企业利润被压缩至极致，政府财力也无以为继时，价格还涨不涨呢?至少供给要跌下来，来保住那个盈亏边界上的价格吧。

笔者看，有经济学家把当下从货币到通胀的逻辑概括为三部曲“股市涨，楼市涨，最后是物价涨”。中国CPI、PPI或许无法灵敏传递货币信息，并不意味着不传，一旦传，肯定经济要出大问题。

这种“闷骚”的中国式通胀的逻辑基本如此：工业的利润变得越来越薄，资金就大量向资本品走，土地和地产涨起来了城镇的生活成本、商务成本就上去了。工资就开始倒逼着涨——务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是牵引着农产品涨——资源的瓶颈，基础原料涨是政府控制不了的，而今天这一部分在整个制成品的价值构成中占70％，各方面成本涨上去后，最后，就只能强硬地推制成品涨。但这个阶段注定是短暂的，因为没有需求来承受，中国通胀显现的最后阶段通常却是对经济杀伤力最大的阶段，货币当局急了就开始强压，企业倒闭过后，就是通缩。

中国货币当局比较忠实CPI目标制执行者。货币当局基本上是最后知道要通胀的，市场早就在泡沫中狂欢了，等它动手时，后面要发生的事2007年刚刚演过一次了。

2003～2008年上半年基本如此，即便央行加了十几次息，准备金率也提到了18％，好几千亿的定向票据发行，最后包括信贷规模的行政控制都上了，货币供给也只能被压制在20％左右。

当下，8个月中我们把货币供给主动加到了28.5％，年末基本上会到30％以上，新增信贷是10万亿。10月份以后，我们一旦再遇上新的一轮或是更强力度的弱美金波段，怎么办?

老实讲，笔者只能有4个字：“无可收拾。”