美国破产法下的战略并购

随着越来越多曾经坚不可摧的产业和行业巨头——雷曼兄弟、德尔福、克莱斯勒和通用纷纷在美国申请破产,意欲进行商业扩张或进入美国市场的精明买家们便获得了更多收购重大资产的良机。根据美国破产法典,债务人可以通过法院监督下的交易对其全部或部分资产进行清算,增加营运资本,偿还债务并对企业进行重新调整或重组。

另一方面,买方也可以以低于非经破产程序的交易价格选择收购最符合其商业目标的资产。因此,尽管“破产”听起来仍然刺耳,但其中的交易良机却不容忽视。

事实上,很多非美国本土企业已经开始利用这一独特的渠道了,例如:

巴克莱银行于2008年9月以2.5亿美元的“火灾物品拍卖价”收购了雷曼兄弟包括1万多名经验丰富的工作人员和人力资本在内的投资银行和资本市场业务,并以约15亿美元的价格收购了包括雷曼的纽约总部和位于新泽西的两大数据中心和其他部分资产在内的不动产。

最近菲亚特收购了一家名为New CarCo Acquisition LLC的新兴企业35%的股份,从而获得了克莱斯勒的主要经营资产。作为回报,菲亚特承担了部分债务,支付了20亿美元的现金并与克莱斯勒建立了战略联盟。

在美国破产法下收购资产的最大优势是,交易获得批准并完成的周期相对较快。美国破产法典规定,债务人资产的收购交易只需40天的公告期(紧急情况下更短)便可获批。克莱斯勒一案中,New CarCo(及菲亚特)在破产申请提交后仅用了大约40天的时间便使交易获批并成交,其中还包括了两次上诉的时间,这使收购方得以快速地实施其商业计划并迅速使企业脱离破产保护程序。雷曼一案所花费的时间更短,2008年9月17日提交出售资产的动议仅仅三天后的9月20日,巴克莱银行便获得了批准交易的裁定。

收购债务人资产的基本程序

在破产保护程序下收购或出售资产通常从“伪装”竞标者开始,他们已通过与债务人之间谈妥的收购协议达成了对目标资产的收购意向。这种“伪装”竞价者的买卖协议通常是(虽然不全是)由于被初步的出价以及已被一个或多个已签订保密协议的投标者审阅的尽职调查报告所吸引。他们通常是出价最高的,也是债务人最倾向选择的,因为这类竞价者最有可能完成交易,也只需最短的时间来完成尽职调查。

一旦达成协议并与“伪装”竞价者最终确定,债务人便开始申请破产法院批准该资产交易。美国破产法典第363条规定,债务人有两个选择,即私下交易或公开拍卖。不论是哪一种方式,出售财产的债务人都应当对该交易内容和时间进行公示以供相关各方提出异议。

在私下交易中,债务人仅需就先前达成的交易协议向破产法院提交批准动议,该协议约定了交易基础、条款、拟对交易进行听证的日期以及异议期限。尽管私下交易中没有拍卖程序,利害关系方仍可通过提出“异议”或在异议期限届满前对交易做出响应对目标资产提交竞价。此时,破产法院通常有责任考虑这一竞价并通过事实拍卖来最大化出售资产的价值,以此保护债权人的利益。

但是债务人和破产法院通常更倾向于公开拍卖来出售资产,尤其是债务人的关键资产。另外,公开拍卖还能更好地保护收购人免于承担原公司的责任赔偿,包括债务人未能最大化债权人利益的责任。在多数情况下,人们认为“伪装”竞价者参与下的一套有序的拍卖程序可以提高资产出售价格,从而保护债权人的利益。

在公开拍卖的情况下,“伪装”竞价者对随后的竞价者常常独具优势,因为“伪装”竞价者对拍卖的条件具有一定的控制权,并能够对资产收购协议的形式进行谈判,而后来者便不得不在此基础上竞价。“伪装”竞价者得以设定条件,而其他竞价者则只能接受已经协商一致的条款。但另一方面,受到“伪装”竞价者设定的条款约束的其他竞价者也可能成为债务人资产的买家,由此“攫取”了前者的劳动成果。为了防止这类情况的发生并吸引“伪装”竞价者同债务人谈判并为其创造一个竞争激烈的市场环境,“伪装”竞价买卖协议通常包括“分手费”条款和/或费用报销条款。“分手费”和报销费用意在弥补“伪装”竞价者的花费, 但为通过批准,这笔费用必须控制在合理范围内。多数情况下,法院会批准占收购总价2%到4%的分手费,或“伪装”竞价者实际的合理花费。为防止竞价下滑,法院通常不会批准畸高的或不合理的分手费或出价增幅。

在公开拍卖中,债务人会向破产法院提交动议,说明资产出售的基础、条款、接受“更高价、条件更好”的要约的程序,以及资产拍卖的时间和地点。这些内容需要破产法院发布两个独立的裁定。第一个裁定是“程序性裁定”,即批准债务人与“伪装”竞价者签订的买卖协议的形式,以及竞价要约和拍卖程序,例如:分手费、出价增幅、合格的竞价要求、拍卖日期以及交易听证日。第二个裁定是“批准资产出售裁定”,该裁定在拍卖举行并且债务人对所有竞价核定之后生效,效力是批准将资产出售给“伪装”竞价者或出价最高的其他竞价者。每一项裁定都必须经过独立的异议期间和听證程序。因此,债务人提交的动议通常需要使下列项目得到批准:

对债务人邀请的竞价者的人数限制;

提交竞价的期限,以及在期限届满前收到合格的竞价后才举行拍卖仪式的规定;

初步收购价格之上的最低过高出价;

超过最低过高出价的增加竞价;

允许“伪装”竞价者的出价与任何合格竞价相同;

如提出最高出价,以“分手费”的形式向“伪装”竞价者报销全部或部分费用;

任何竞价都应当完全或实质符合债务人和“伪装”竞价者签订的买卖协议条款的要求;

应当以向债务人支付的最高现金额为基础对竞价进行估值的要求,并将支付给“伪装”竞价者的分手费或费用报销考虑在内。

最终,确切的竞价流程和拍卖程序便在“伪装”竞价者和某些利害关系人的影响下由债务人自行决定,前提是该程序设计必须合理以便在现有情形下使资产价值最大化。在考虑“伪装”竞价者提出的收购价格、资产价值以及“伪装”竞价者实际支出的费用后,交易条款也必须合理且不得导致竞价下滑。

破产程序下资产买卖协议的细节

除了支付“分手费”及/或报销费用外,破产案件中的资产买卖协议与破产程序外的此类协议有着几个实质方面的区别。第一,破产案件中资产买卖协议的生效前提是破产法院对资产出售的批准裁定,这一形式对收购方有利。另外,债务人通常会“按原状”出售资产,其愿意或能够作出的承诺和保证相当有限,有效期间仅至成交之日。事实上,鲜有债务人提供赔偿的情况。造成上述差异的主要原因有:

债务人通常都有经济困难,因此所作出的承诺和保证价值有限;

债务人最终将在破产程序中(以及重组或清算计划得到确认后)免去大部分的债务,包括资产买卖协议下的赔偿请求;并且

债权人希望得到终局确定的结果,不愿意债务人申请破产的情况持续性地曝光致使债务人可供分配的资产减少。

然而,资产的潜在收购人不应该在这些区别和限制面前却步。事实上,一份合理的资产出售令可以为不良资产的收购人提供破产程序外的“正常”资产买卖协议所能提供的相同甚至更好的保护。特别是这样一份命令会明确所出售的资产上不附加任何留置权、请求权、妨碍或其他利益,即债务人资产的“清洁剂”(只有少数特定的例外),也会明确收购人系“善意”收购人,因此收购人通常能够免于第三方或债务人与资产有关的任何权利请求和强制执行,同时这份命令还可以取消扣押或资产上的其他权利妨害,并排除该资产上的其他任何利益。任何第三方在待售资产上或与该资产有关的扣押、权利请求、利益或其他妨害都将附属于资产出售程序。

拍卖

在部分情况下,竞标场面会相当活跃,一场拍卖通常持续数小时,甚至少数情况下会持续数天之久。但在某些情况下,则没有竞标。如果没有被取消的话,一场拍卖也不过10来分钟,足够留下没有其他竞价者参与拍卖的纪录,因此“伪装”竞价者便成了最后的赢家。也有一些拍卖,虽只有包括“伪装”竞价者在内的两个竞价者,但资产竞拍会持续数小时。最后的成交价会比“伪装”竞价者的出价高出数百万美元之多,还有一些拍卖会上,各家实体会联合起来对抗另一个竞价者。

在Riverstone网络公司收购案中,在债务人以太网交换机业务资产的出售过程中,出现了两家竞买人,即朗讯科技和爱立信。朗讯和Riverstone已于2006年2月7日签订了价值1.7亿美元的资产收购协议。在2006年3月21日结束的为期两天的拍卖会上,经过了无数回合的竞价,朗讯作为“伪装”竞价者最后以2.17亿美元的现金和现金等价物买得该资产。由于爱立信参与竞争,拍卖资产的价值增加了4700万美元。

同时,在克莱斯勒和其他众多破产案件中,尽管拍卖程序经过事先提议并精心策划,且待售资产数量庞大并极具价值,但没有其他竞价者出现。导致债务人的资产价值仍停留在“伪装”竞价者的出价上,并且令“伪装”竞价者对资产收购权产生了些许忧虑。

因此,由于资产类型及所在市场的不同,没有两个完全相同的拍卖程序。

结语

在破产程序中每一起资产出售都是特殊的。其中最基本的原则便是本着最大化债权人利益和债务人资产价值的的精神合理地进行资产买卖,并且每一笔交易都应在公平诚信的基础上商谈和進行。这些基本原则对国内外所有竞买人都适用,从而使所有的潜在收购人获得相同保护,并接受破产法院的管辖。

另外,通过破产法典第363条出售的资产范围相当广泛——该资产可以在美国境内或境外,可以是有形资产,例如存货、设备、不动产、固定设备等,也可以是无形资产,例如股票、租赁权、抵押、贷款组合以及知识产权。这种交易对外国买家来说特别有利,因为他们可以迅速地在美国建立有效的销售、研发、设计网络。因此,这种收购方式可以有效地帮助企业扩张,实现其战略和经济目标,并避免很多新兴企业在远离其总部的异国他乡发展时所遭遇到的困难。

(本文作者司空爱华为美国盛智律师事务所纽约办公室合伙人和金融和破产业务部主任。他擅长公司重组、跨境破产、债权人权利诉讼和不良资产并购业务,并为不良资产投资者提供有关高收益投资和与破产相关的证券化方面的意见。)