股权结构、董事会特征与上市公司对外担保

龚凯颂　卢春荣　曹　阳

【摘 要】 本文选取2004-2006年我国A股上市公司为研究样本,结合我国的制度背景,采用多元回归的方法,检验了股权结构、董事会特征与上市公司对外担保行为之间的关系。本文为以下结论提供了证据:(1)董事会规模与上市公司对外担保行为呈U型关系,我国上市公司董事会规模在9人左右比较合适;(2)独立董事比例对我国上市公司对外担保行为的影响不显著;(3)持股董事比例与上市公司发生过度担保行为可能性的大小、对外担保比例均呈负相关关系;(4)董事长兼任总经理的公司,发生过度担保的可能性比较大,发生的对外担保比例也越大;(5)国有控股的上市公司、第一大股东持股比例越高的上市公司,发生过度担保行为的可能性越小,发生对外担保的比例也越小。

【关键词】 股权结构; 董事会特征; 对外担保

一、引言

在我国,上市公司是资产质量相对优良的公司,以其作为担保人极易获得银行信贷资金的支持,可见,我国上市公司的对外担保具有普遍性。担保作为公司的一种经济行为,是社会正常的经济现象,使上市公司能够方便、快捷地获得银行资金,可以减少交易风险、促进资本市场的发展。但是目前在上市公司提供对外担保的实践中,因担保而引起的纠纷不断发生。自2000年ST猴王为控股股东猴王集团提供了3个亿的贷款担保并因母公司无力还贷而负连带责任从而导致重大亏损以来,ST兴业、幸福实业、三九药业、啤酒花等多家上市公司都相继由于向关联方提供巨额担保而陷入财务困境,诉讼不断,处境岌岌可危。担保问题从最初的上市公司成为大股东的“提款机”,演变到后来的上市公司陷入“互保圈”及上市公司频频为子公司进行担保,这些行为对上市公司的负面影响不断凸现。针对这种情况,我国证监会等部门先后发布了关于担保行为的各种规定,分别用来规范上市公司的对外担保行为。然而,上市公司对外担保并没有就此消失,反而愈演愈烈(高雷、宋顺林,2007)。

我国上市公司为什么会存在这种现象,上市公司的担保行为又受到哪些因素的影响呢?我国许多学者认为,上市公司的内部治理情况是影响上市公司担保行为的重要因素(陈宏,2006;王立彦、林小驰,2007)。公司的股权结构以及董事会特征是公司内部治理的重要组成部分,对公司治理具有重要的影响,进而影响到上市公司的对外担保行为。因此,本文将从股权结构和董事会特征两个方面研究其对我国上市公司对外担保行为的影响。

二、理论分析与文献回顾

(一)理论分析

1.股权结构与公司治理——委托代理理论

委托代理理论认为,公司治理问题是伴随着委托代理问题的出现而产生的。由于公司的所有者和经营者之间存在委托代理关系,两者之间的利益不一致会产生代理成本。在业主制企业中,资本所有者自己管理企业,不存在两权分离,不存在代理问题,自然不存在代理成本(或代理成本很小,如内部的代理),企业资本收益的损失也最小。随着现代公司的出现,尤其是在股权分散的股份公司中,股东不可能直接从事公司的经营,因为这样做的成本太高,他们需要聘请专业的管理人员从事经营。为了使经营人员的行为符合股东的利益最大化,就需要对经理人员进行必要的监督,这就产生了上述的代理成本。代理成本的大小与所有权和经营权分离的程度有关,而所有权和经营权的分离程度又与股权的分散程度或股权的结构有关。股权结构越分散,所有权和经营权的分离程度就越大,委托人的监督费用和可能的剩余损失即代理成本就越高。

由此可见,公司治理问题根源于现代公司的两权分离及两权分离的程度,而后者一般直接通过股权结构反映出来。股权结构能体现公司治理问题的基本内容和基本性质,是公司治理的核心。而公司治理的好坏直接关系到上市公司对外担保等事项的日常经营决策。因此,上市公司的股权结构将对上市公司的对外担保决策产生重要的影响。

2.董事会的职责

董事会的职责决定了董事会应该做什么、对谁负责以及负什么责任。关于董事会的职责,主要有两种解释:一种是委托代理理论,一种是现代组织理论。

(1)委托代理理论

委托代理理论认为,董事是股东的代理人,他们为最大化股东利益而工作。股东选取董事并将自身的投票权委托给董事,董事聘用经理人员运营企业并监督其业绩,因此董事会的主要作用是承担“受托责任”,监督经理人员。Williamson(1986)指出,代理理论和交易成本理论都将董事会看作是内生的控制工具。如果经理人员之间存在竞争,一个全部由经理人员控制的董事会是最优的董事会。如果存在经理人员相互勾结的情况,董事会应该包括非执行董事以保护股东利益。Fama(1980)、Fama和Jensen(1983)认为,董事会通常被看作一个监督机构,以保护相关者的利益不受自利的经理层的侵害。

(2)现代组织理论

现代组织理论认为,董事会是一个执行特定功能的工作组,战略决策是董事会工作的核心,为保证战略决策的科学性,董事会应该目标清楚、分工科学、职责明确、规模适度。董事会的作用主要体现在两个方面:一是参与公司决策;二是承担受托责任,监督经理人员。

Tricker(1995)将现代组织理论与委托代理理论结合起来,提出了一个理论框架来说明董事会的性质和作用,并概括了影响董事会发挥作用的基本要素,包括:非执行董事比例、董事会规模、总经理影响力与次级委员会的功能。

公司的对外担保行为是必须经过董事会进行决策的一项内容,担保决策关系到企业因此承担的风险;关系到企业直接利益的流出与否;关系到企业价值的减损与否。因此,上市公司对外担保行为的正常与否、质量的好坏,与董事会质量有着十分密切的联系。

(二)文献回顾

关于上市公司对外担保行为影响因素的规范研究比较多,最近几年实证研究方面的文章也开始多起来。在实证研究方面,我国学者从公司治理方面,特别是股权结构方面研究其对我国上市公司的对外担保行为的影响比较多。

王立彦、林小驰(2007)从股权结构方面考察了上市公司的控股股东持股比例、流通股比例、国有股比例以及外资股比例对上市公司对外担保行为的影响。研究发现,公司的控股股东持股比例、流通股比例和国有股比例都会对担保行为的某些特征产生影响,但是控股股东持股比例和流通股比例的影响较为复杂。

高雷、宋顺林(2007)发现,第一大股东持股比例与关联担保显著负相关,股权制衡没有发挥对关联担保的抑制作用。

王琨、陈晓(2007)以我国A股上市公司1998-2003年的关联方担保数据为研究对象,检验了不同股权结构下上市公司关联方担保发生的概率。结果显示,随着上市公司控股股东持股比例的增加,上市公司为关联方担保发生的概率呈现出先显著上升、其后不显著、最后显著下降的变化趋势。

饶育蕾等(2008)的多元回归结果表明,对于第一大股东持股比例和国家持股比例的回归系数而言,60%均是其有效的临界点,当大股东持股比例低于60%时,大股东存在通过上市公司对子公司担保的方式掏空上市公司的现象,但回归系数不显著;当持股比例高于60%时,则产生了显著的利益协调效应,能有效地抑制掏空。通过分类变量和股权临界变量的多种组合,回归发现,国有性质的上市公司被控股股东掏空程度更高;与第一大股东持股比例变量相比,国家持股比例变量的股权临界值对CAR的影响更加显著。

三、制度背景分析

(一)我国上市公司对外担保行为经历的几个阶段

从我国近几年上市公司担保的发展状况来看,对外担保在形式上呈现出以下四个阶段性特征:第一阶段(1990年至1996年),上市公司对外担保行为比较少见,担保具有政府指定型特征;第二阶段(1996年至2000年6月),上市公司对外担保以为公司股东及其关联方提供担保为主;第三阶段(2000年6月至2003年8月),上市公司相互担保和连环担保,形成“担保圈”;第四阶段(2003年8月至今),以为控股子公司担保为主。

(二)我国上市公司股权结构的一般特征

我国上市公司股权结构特点主要有以下两个方面:

1.股权结构多元化。我国上市公司的股权结构划分为国家股、国有法人股、社会法人股和社会公众股四个部分,其中只有社会公众股可以上市流通。长期以来,社会公众股在上市公司总股本中的比重仅占30%左右,其余70%的股份目前无法上市流通。经过股权分置改革之后,国家股、国有法人股、社会法人股等已实现可流通,但仍处于锁定期内,故现在仍旧有许多股票无法在市场上流通转让。

2.国有股一股独大。由于我国上市公司大多数是由原国有企业或其他政府控股的实体重组改制而成,股权向国家股呈现高度集中性,国家股和法人股占压倒多数。这种特殊股权结构给公司治理结构造成了一系列负面影响,剥夺了其他股东对公司的管理控制权,不利于股东对经营者的有效约束。大股东尤其是国有法人股东往往操纵着公司的董事会、监事会,控制着公司的经营管理和人事安排,其他中小股东无力与之抗衡。因此,国有股控股的上市公司往往会受诸多非经营性因素的影响,如受政府的干预而做出对外巨额担保、非战略性收购与合并等行为。

(三)我国董事会制度的基本情况

在我国的《公司法》中,股东大会是最高权力机构,拥有比许多国家的股东大会更多的管理权力。但在实践中,由于分散的小股东搭便车,股东大会权力虚化,与其他国家一样,分散的股权结构使股东大会治理存在与生俱来的缺陷。另一方面,我国上市公司多由国有企业改组上市,不可避免地出现国有产权高度集中,加上我国强调股东权益的主导地位,一些上市公司股东大会尚未召开,董事会已经由上级行政主管部门任命产生,我国上市公司董事会一般表现为“大股东控制模式”。有些上市公司的董事会由少数内部执行董事,甚至是董事长一人以非法定程序操纵,即形成所谓的“内部人控制模式”。董事会的“大股东控制模式”使中小股东的利益极易受到损害;而“内部人控制模式”多与公司治理的失败,甚至更为严重的国有资产流失和贪污受贿行为相伴而行。

针对此情况,证监会2001年8月正式发布《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知,要求上市公司必须建立独立董事制度,并要求在2003年6月30日前,上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事。但是,独立董事制度在中国上市公司的实践中遭遇了尴尬的结局:“花瓶董事”盛行于我国上市公司,“独立董事不独立”,独立董事的提名受到内部人操控。独立董事对非独立董事与经理人员的监督作用因此而大打折扣,这也间接使大股东与内部人合谋通过担保等行为转移上市公司财富变为可能。

四、假设的提出

(一)董事会规模

最早提出应限制董事会规模的是Lipton和Lorsch(1992),他们认为,当董事会的规模超过10人时,协调和沟通所带来的损失会超过因人数增加所带来的收益,董事会因而变得缺乏效率,并且也更容易为公司经理所控制。因此,董事会规模最好为7～9人,最大不超过10人。我国学者于东智(2003)的研究表明,董事会规模对公司绩效有显著影响,两者呈倒U型关系,当董事会人数小于9时,增加董事会规模将有利于提高公司绩效,超过9人后,增加董事会规模将妨碍公司绩效的提高。

可见,董事会的规模并不是越小越好,但是如果董事会的规模过大,董事会相互之间的协调所需花费的时间就越多,公司治理效率反而更低。对此,笔者用SPSS软件对样本中的因变量和董事会规模这个解释变量进行了一个曲线拟合,得到一个先下降后上升的二次曲线,曲线的转折点位于9人和10人之间。当然,这还有待回归检验的进一步证实。因此,提出假设1:

假设1:董事会规模与上市公司对外担保行为呈U型关系。

(二)独立董事比例

我国独立董事制度起步较晚,目前各上市公司拥有的独立董事人数相对较少。从理论上而言,独立董事对于大股东所做出的一些内幕交易、关联交易应该都能够及时制止,可以减少不合理交易对公司造成的损失,改善公司的业绩。比如,我国学者吴水澎(2005)的研究表明,独立董事比例与公司绩效正相关。王跃堂(2003)研究发现,独立董事制度有助于提高公司盈余信息的可信性。因此,提出假设2:

假设2:独立董事所占比例与上市公司对外担保行为负相关。

(三)持股董事比例

国外关于董事持股与治理绩效关系的研究,依据两种不同的假说得出了不同的结论。一种是“壕沟防御效应”(entrenchment)假说。“壕沟防御效应”预期持有超过一定数量股份的董事可能会导致公司价值的降低。如Weston(1979)的研究指出,若内部人拥有超过30%的公司股份,则公司不可能被敌意接管。由于持股比例较高,使得经理具有很高的控制力,可能会从事非价值最大化的行为。另外一种是Jensen和Meckling(1976)提出的“利益趋同效应”假说,认为随着持股比例提高,董事分享经营成果的程度也在提高,因此监督管理者致力于公司利益最大化的诱因也随之提高。

考虑我国特定的制度背景,本文认为“利益趋同效应”假说更能有效地解释我国的现实。因为从目前我国资本市场的状况来看,各种市场机制尚不健全,各种治理机制尚未形成一个能够有效地发挥其互补作用的有机整体。因此,笔者认为,董事持股可以承担一定的风险,并分享部分股东剩余索取权,能激励董事更加关注公司价值。所以,在董事会中持股董事比例越高,董事会的监督动机越大,监督效率也就越高。因此,提出假设3:

假设3:持股董事比例与过度担保行为负相关,其发生对外担保的比例也越小。

(四)董事长是否兼任总经理

Jensen和Meckling(1993)认为,当CEO兼任董事长时,内部控制系统将失效,因为董事会不能有效地执行其关键性功能。董事长的主要职责就是主持董事会会议和监督聘任、解聘、评价和补偿CEO的程序。当两职合一时,CEO同时具有制定决策又监督这些决策实施的双重职责。按照代理理论,当决策制订者对其决策后果不承担(或只承担一部分)责任的情况下,决策者将不能有效执行涉及其自身利益的职权,他具有更多地追求个人福利而非股东利益最大化的机会主义行为动机,使得代理问题得不到控制和制约。我国学者吴淑琨(2002)比较系统地研究了我国上市公司的领导结构问题,发现两职合一降低了公司绩效(ROA),但缺乏显著性。可见,董事长与总经理两职合一会降低董事会的治理效率和监督效果,从而更有可能导致对担保行为监控不力的结果。因此,提出假设4:

假设4:董事长兼任总经理的公司发生过度担保行为的可能性更大,发生对外担保的比例也越大。

(五)上市公司实际控制人类别

我国大多数上市公司是由国有企业改制而来,国家及其代表机构在上市公司股权控制中处于主导地位是中国转轨经济体制所造就的独特而又具有必然性的现象(何卫东,2003)。尽管随着资本市场的发展和经济体制改革的不断深入,非国有资本逐渐增多,并控制了部分上市公司,但与大多数国家相比,我国仍然是以国有控制的股权结构居主导地位。

从公司治理的角度看,国家终极控制的上市公司先天所具有的产权残缺,以及后天所承担的政府行为,决定了它对公司经营进行监控时的低效率(陈宏,2006)。李维安(2005)认为,国有控制主体更倾向于以上市公司的资产为其关联企业进行担保,以及通过行政性指令实现上市公司与其他关联企业或关系单位之间的非公平交易。国有股在公司中所占比例越大,公司的内部人控制就越强(何浚,1998)。因此,提出假设5:

假设5:国有控股的上市公司发生过度担保行为的可能性越大,发生对外担保的比例也越高。

(六)第一大股东持股比例

如假设3所述,大股东持股比例的多少对公司价值的影响也存在两种假说。我国学者高雷、宋顺林(2007)以2001-2004年我国非金融A股上市公司为研究样本,发现第一大股东持股比例与关联担保显著负相关,一股独大未必导致掏空,反而控股股东持股比例越低,掏空越严重,掏空成本是控股股东决定是否掏空的重要因素。因此,笔者认为,第一大股东持股比例越高,掏空上市公司的成本越高,越不可能利用担保来掏空上市公司,从而损害广大中小投资者的利益。对此,提出假设6:

假设6:第一大股东持股比例越高,上市公司发生过度担保的可能性越小,发生对外担保的比例也越小。

五、实证检验

(一)样本选择与数据来源

本文选取证监会56号通知(2003)发布之后的2004-2006年A股上市公司数据为样本,并对样本进行如下调整:1.剔除金融类上市公司。由于该类公司的财务结构及业务特点与其它公司不同,而且此类公司中涉及的对外担保业务与本文研究的担保性质存在较大差异,因此,为了集中于本文研究的问题,剔除此类公司。2.剔除CCER上市公司治理结构数据库中公司治理数据不全的公司。

本文上市公司担保数据和财务数据主要来自WIND数据库,公司治理数据主要来自CSMAR和CCER数据库。某些财务数据不全的公司,通过手工查找上市公司年报而获得,年报主要来自巨潮资讯网站①。

(二)变量定义与模型建立

本文的变量定义,见表1。

由于上市公司是否存在过度担保行为这个因变量是虚拟变量,要用到逻辑回归方法。此外,笔者按照陈宏(2006)等的研究方法,先将董事会特征、股权结构与因变量G分别进行逻辑回归;然后再进行一个总的回归。本文的多元逻辑回归模型如下:

G=B0+B1DIR1+B2DIR2+B3IDP+B4HDP+B5CEOD+B6AGE

+B7LnASSET+B8ROA+B9YEAR04+B10YEAR06+ε(1)

G=B0+B1STATE+B2TP+B3AGE+B4LnASSET+B5ROA

+B6YEAR04+B7YEAR06+ε (2)

G=B0+B1DIR1+B2DIR2+B3IDP+B4HDP+B5CEOD+B6STATE

+B7TP+B8AGE+B9LnASSET+B10ROA+B11YEAR04+B12YEAR06

+ε(3)

对于股权结构、董事会特征对上市公司对外担保比例的影响,本文用的是一个比较简单的多元线性回归模型,用公式表示如下:

GP=B0+B1DIR1+B2DIR2+B3IDP+B4HDP+B5CEOD+B6STATE+B7TP

+B8AGE+B9LnASSET+B10ROA+B11YEAR04+B12YEAR06+ε (4)

其中,B0为常数项,B1～B12为变量系数,ε为残差。

(三)实证检验结果

1.过度担保行为分析

(1)样本构成

本节的样本构成情况如表2所示。从表2中可以看出,样本中2004年、2005年和2006年发生过度担保的公司分别为138家、144家和166家,呈递增趋势,但相差并不大。

(2)均值T检验

为了更好地了解董事会特征、股权结构与上市公司担保行为之间的关系,本文将对过度担保公司样本与无担保公司样本两个对照样本组进行均值T检验,检验结果如表3所示。

从表3中可以看出:1.过度担保样本公司的董事会规模与无过度担保样本公司具有显著的差异,且DIR1的符号为负,DIR2的符号为正,与之前的假设相符。董事长是否兼任总经理这个变量在两个对照样本之间也没有显著的差异,符号与预期相一致,但不显著。董事持股比例则在两个样本之间具有显著差异,过度担保样本公司的董事持股比例明显低于无担保样本公司。2.股权结构特征的两个变量在两个样本之间均有显著的差异,过度担保样本中国有控股的上市公司比例明显低于无担保样本上市公司,其第一大股东持股比例也明显低于无担保样本公司,但符号与预期的不大一样。

(3)逻辑回归分析

模型(1)、(2)和(3)的逻辑回归结果见表4,本文对该结果分析如下:

1)董事会规模。当董事会规模不大于9人时,董事会规模与上市公司发生过度担保行为的可能性呈显著负相关关系;当董事会规模大于9人时,董事会规模与上市公司发生过度担保的可能性呈显著正相关关系。也就是说,董事会规模与上市公司发生过度担保的可能性之间呈U型关系。这与之前的假设相一致,也与于东智(2003)的研究结果相一致。

2)独立董事比例。从表4中可以看出,独立董事与上市公司发生过度担保可能性的回归结果并不显著。可见,在我国上市公司,独立董事并没有很好地履行其相应的职责。

3)持股董事比例。从表4可以看出,持股董事比例与上市公司发生过度担保行为的可能性均呈显著负相关关系。这与本文之前的假设相一致。说明董事会中持有公司股票的董事占董事会总人数的比例越大,上市公司发生过度担保的可能性越小。本结论也与王克敏、姬美光等(2006)关于持股董事比例与公司财务困境发生概率呈负相关的结论相一致。

4)董事长是否兼任总经理。从表4中可以看出,模型(1)回归结果表明董事长兼任总经理与上市公司发生过度担保的可能性呈显著正相关关系,与之前的假设相一致,模型(3)的回归结果则显著性不强。

5)上市公司实际控制人类别。从表4中可以看出,上市公司实际控制人类别对上市公司发生过度担保行为的可能性显著负相关,说明国有控股的上市公司,其发生过度担保的可能性反而更小。虽然国有控股的上市公司具有某些先天的不足,然而,在我国,非国有控制的上市公司也有其不足之处。非国有控制的上市公司由于宏观和微观机制的因素,使得实际控制人也可能具有更强的利用上市公司对外担保进行有损公司价值的动机和能力。因此,非国家控制主体也可能,或更有动机和能力通过控制上市公司的资产重组、股权交易、贷款担保等方式侵占和转移公司资源,以达到自身收益最大化,损害上市公司利益。

6)第一大股东持股比例。从表4中可以看出,第一大股东持股比例的多少与上市公司发生过度担保的可能性负相关,说明上市公司第一大股东持股比例越大,发生过度担保的可能性越小,这与本文之前的假设相一致,也与我国学者高雷、宋顺林(2007)等的研究结论相一致。当第一大股东持股比例越低时,其在公司所拥有的利益越少,对公司滥用担保行为的激励越小,甚至利用担保来侵占上市公司,使得担保行为背离上市公司的整体利益;当第一大股东持股比例越高,尤其在绝对控股的情况下,其在公司所拥有的利益越大,因而越有激励和能力去监督导致其信用资源流出的对外担保行为,更不容易发生滥用担保和恶意担保的现象,担保行为也越能符合公司的整体利益。

7)控制变量。从表5中可以看出,控制变量AGE与因变量存在显著的正相关关系;上市公司的盈利能力与上市公司发生过度担保行为的可能性在1%水平上显著负相关;模型(1)的检验结果显示,董事会规模与因变量G负相关,但是结果并不显著,而模型(2)和模型(3)的检验结果均显示,董事会规模与因变量G显著正相关。可见,规模大的公司,发生过度担保的可能性不一定就小,反而更有可能发生过度担保行为。此外,两个年度控制变量均不显著,说明在2004年至2006年这三年当中,我国上市公司的对外过度担保行为特征并没有发生显著的变化。

2.关于担保行为的进一步研究

对模型(4)的线性回归检验结果,如表5所示。

从表5中可以看出,F值在1%的水平上通过了显著性检验,说明该线性回归具有统计学意义,可以起到一定的解释作用。在对各个方程变量的多重共线性诊断中,自变量和控制变量的方差膨胀因子(VIF)都比较小,最大值为1.461,远小于10。因此可以认为回归分析所用的矩阵没有严重的多重共线性问题。

通过对比表5与表4可以发现,两表的回归结果非常类似,主要的差别就是显著性的大小不大一样。可见,本文的回归结果能够较好地反映了股权结构、董事会特征与上市公司对外担保行为之间的关系。

六、结论与不足

本文选取我国A股上市公司2004

-2006年三年的数据为样本,对股权结构、董事会特征与上市公司对外担保行为之间的关系进行了实证研究,结论主要有以下几点:

一是当董事会规模不大于9人时,董事会规模与上市公司过度担保行为显著负相关;当董事会规模大于9人时,则显著正相关。可见,我国上市公司董事会规模保持在9人左右比较合理,过多的董事可能导致董事会在沟通和协调上出现问题,使其机能产生障碍,从而会影响董事会的治理效率。

二是独立董事比例对我国上市公司过度担保行为和对外担保比例的影响为负,但结果都不显著。

三是持股董事比例越高,上市公司发生过度担保的可能性越小。

四是董事长兼任总经理,对我国上市公司对外担保行为具有正向的影响。

五是国有控股的上市公司,其发生过度担保行为的可能性越小,发生的对外担保比例也越小。

六是第一大股东持股比例越多,上市公司发生过度担保的可能性与发生对外担保的比例越小。

本文尚存的不足之处主要有:

一是考虑到文章中模型之间的关联,本文没有将对外担保再分为对关联方担保和非关联方担保进行研究,也没有进行更为细致的分类研究,可能一定程度上会影响结果的可靠性。

二是对外担保行为受外部因素影响比较大,外部政策的变动可能会影响研究结果的可靠性。

三是本文只从公司内部治理的两个方面,即股权结构与董事会特征两个方面进行研究,对于其他内部治理因素、公司外部治理因素对担保行为的影响,没有涉及。

四是本文没有做稳健性检验,可能会影响结论的可靠性。●

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