抵押贷款支持证券（ＭＢＳ）：产品与定价

王晨宇

【摘要】抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities）是资产证券化的最基础也是最重要的种类，在本次次级贷款危机中扮演了重要的角色。文章对MBS的各种产品做了较为全面的介绍，同时，也简要介绍了MBS定价的理论思想。同时，对我国发展抵押贷款支持证券提出了一些看法。

【关键词】抵押贷款支持证券 机构担保MBS 私人担保MBS 提前还贷

一、抵押贷款支持证券（MBS）简介

抵押贷款支持证券，即是金融机构将自己所持有的流动性较差，但具有较稳定的未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过MBS，商业银行等金融机构将拥有的抵押资产迅速转化为流动性，同时将风险转移，极大地改变了传统的房地产融资模式。对于MBS购买者而言，能够享受较高的收益率，同时丰富自身资产配置，能够更加有效的控制风险。发行MBS，通常有以下几个步骤。

第一，组建贷款池并转移给特殊目的载体（SPV）。发起人根据融资需要，选择特定的抵押贷款，其期限、还款方式、担保方式大抵一致，将这些抵押贷款打包捆绑，转移给特定目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）。所谓SPV是为了证券化而专门成立的空壳公司或信托，这样SPV就和发起人之间形成了风险隔离，由SPV承担证券的还本付息责任，证券投资人不能追索到发起人，此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，即所谓SPV与发起人之间的破产隔离（Bankruptcy Remote）。并且打包后的抵押贷款转移到SPV后，将从发起人的资产负债表上除去，减少了发起人的风险。

第二，信用增级和信用评级。SPV获得贷款池后，将通过一系列方法进行信用增级。一种方法是寻求政府机构来进行债务的担保或保险，被称为外部信用增级。一种方法是进行现金流的分割，资产池产生的现金流将首先支付给优先级证券的持有者，剩下的再支付给次级证券持有者，损失承担顺序则相反，这种方法被称为内部信用增级。信用增级过后，SPV将聘请评级机构对证券进行评级，作为投资者选择证券的依据。

第三，SPV将聘请承销机构进行证券的发行，发行后SPV将委托发起人对抵押贷款池进行管理，完成债券的还本付息工作。

二、抵押贷款支持证券（MBS）产品

在研究MBS时，需要注意到，虽然抵押贷款池内的资产期限、还款方式、担保方式相近，但实际上资产池内仍是不同的资产，所以衡量一个资产池的价值需要采用加权平均的标准：

WAM–weighted average maturity：加权平均到期日

WAC–weighted average coupon：加权平均利息

WALA–weighted average loan age：加权平均贷款年限

上文中提到，SPV进行信用增级有外部信用增级和内部信用增级两种方法。由此可以将MBS分为两大类，一类称为机构担保MBS（Agency MBS），即贷款池中的贷款能够满足政府机构的要求并获得担保；一类称为私人担保（private label Securitization），即无法获得政府机构担保而只能采用内部信用增级的方式进行证券化。

1、机构担保MBS又可以分为三类产品

（1）固定利率MBS。固定利率MBS（fixed rate MBS），即贷款池内的贷款按固定利率付息，则以此贷款池为基础证券化。它是最基本的证券种类，其利率通常作为其他种类MBS的基准。在贷款池中，各笔贷款的利率并不相同，但是都是固定利率。以此为基础，固定利率MBS也以固定的利率付息。实际上，固定利率MBS的利率要小于贷款的利率，这是因为需要从贷款利息中划去一些费用，包括以下几项：一是保障费用（Guaranty fees），用以支付贷款的保险费用，上文中提到，SPV在信用增级过程中需要寻找机构为贷款提供担保或保险，即此项费用产生的原因。对于各笔贷款，保险费用各不相同。二是基本服务费用（base servicing），作为抵押贷款池管理机构的报酬，依机构不同而不同。三是额外费用（Excess servicing），是一个倒算出来的数值，即贷款利率与MBS利率的差值减去保障费用和基本服务费用的余额。举例来说，一个贷款池中有两笔贷款，贷款A利率6.5%，贷款B利率6.1%，形成的MBS利率为5.5%，基本服务费用为0.25%，贷款A、B的保障费用都是0.25%，那么A的额外费用为6.5-5.5-0.25-0.25=0.5%，B的额外费用为6.1-5.5-0.25-

0.25=0.1%。这样，尽管两笔贷款利率不同，形成的MBS利率仍然固定。

（2）可调整利率MBS（adjustable rate mortgage-backed securities），又称为ARMs。ARMs与固定利率不同的地方在于，它不再使用额外费用以使得MBS的利率达到固定值，而直接将贷款利息扣除保障费用和基本服务费用的余额支付给投资者，因此，它使用的利率实际上是加权平均利率（WAC）。这样的安排，可以允许贷款池中的个别贷款利率低于ARMs的利率，即使得贷款池的贷款选择范围更大。称其为可调整MBS，主要是因为随着时间推移，个别贷款的归还使其从贷款池中推出，影响到的ARMs的利率，但实际上其变化仍然是缓慢的。

（3）混合MBS（hybrid MBs），贷款池内的贷款期限相同，但是以浮动利率计息，通常形式为3/1，5/1，7/1或10/1，即贷款期限为3年、5年、7年或10年，每年调整一次利率。

2、私人担保（Private label Securitization）

私人担保因为没有获得机构的担保，因此采取了一系列的方法在进行信用增级。普遍采用的方法为分割证券。即将基于一个资产池的证券划分为优先级（senior）和次级（junior）两部分，当贷款池中某些贷款发生损失时，先由次级部分吸收损失，用来保护优先级部分。次级部分内部再次划分不同等级，如划分为AA、A、BBB、BB、B、NR六种级别，同样的，由最低级NR开始吸收损失。同时，因为贷款存在提前还贷的情况，提前还贷的贷款实际上带来了利息的损失，同时直接减少了贷款池的贷款余额。因此，当一笔贷款提前还贷时，将被自动划入次级部分，这样，就使得优先级部分永远拥有稳定付息的贷款，而次级部分会逐渐增加，吸收提前还贷的风险。此外，还有一种方法用以信用增级，就是当贷款池中的贷款风险普遍较大时，优先级部分对应的贷款数量要高于所发行的优先级证券的数量，即用更多的贷款来保障优先级的安全。

三、抵押贷款支持证券（MBS）定价理论

对MBS进行定价，最重要的是考虑到房主的提前还贷行为。在美国，住房抵押贷款的利率是固定的，但是市场利率不断变动。因此，当市场利率低于固定抵押贷款利率时，借款人会从市场上借入新的低息贷款用来提前还贷，导致MBS提前到期并产生再投资风险。所谓再投资风险，即MBS向持有者承诺的收益率不变，由于贷款提前还贷，SPV需要使用提前收回的贷款进行再投资以获得收益并支付给投资者，而此时市场平均收益率往往低于MBS的预定收益率，产生损失。同时，还要考虑借款人的违约风险，即利息支付的违约，使得当期的现金流收入不符合预期，对MBS的利息支付产生影响。这种情况下，对借款人提前还贷行为的估计就成为MBS定价的最核心部分。目前，根据利用不同的方法刻画借款人在随机环境下的决策过程MBS计量经济定价模型主要分为两大类模型——结构化模型与简约化模型。

1、结构化模型（Structural Models，也称期权定价模型）

Black、Scholes和Merton提出的期权定价理论为研究金融资产定价提供了基本的思想和方法。在时间的连续变化下，金融资产价值是由影响资产价值的经济状态所决定的。大量实证研究认为有两个经济状态影响MBS价格——利率、房价。而且，这两个变量联系着借款人的两个期权：一个是与利率相关的MBS价格的看涨期权，赋予借款人提前偿还贷款的权利，执行价为每月末未付的本金余额。另一个是与房价相关的看跌期权，赋予债务人停止偿还的权利，执行价也为未付本金余额的市场价格。但是一些模型并没有考虑房价变量，认为由利率变化引起的提前支付期权是决定MBS价格的主要原因。因此根据是否包括房价变量，理性期权定价模型又可分为只包括利率的单经济状态模型和包括利率与房价两个变量的双经济模型。无论是单经济状态模型，还是双经济状态模型，通过研究借款人的还款行为，得到的MBS价格随利率、房价等经济变量变化而变化。当经济环境波动较大时，这类模型的适应性很好，能准确地捕捉到环境给借款人选择行为带来的变化。随着MBS市场的发展，交易成本不断降低，借款人能够更方便的根据环境变化选择是否执行期权，这一变化给理性期权定价模型带来更广泛的适用性。

2、简约化模型（Reduced-Form Models）

简约化模型是直接运用实证方法估计出提前支付与违约的概率或其概率分布参数，再把结果运用在模型中用以估计MBS价格。具体模型有比例风险模型、非参数化多变量密度估计模型和竞争风险模型三种，除去数学上的复杂形式，其基本假设就是借款人过去的提前还贷行为能够很好的推测出未来的提前还贷行为。但问题是，过去的数据并不能保证未来的数据，经济形势的变化会导致借款人行为的变化，这样模型的预测性就不能保证了。当环境与过去不同时，模型就会产生错误。

四、总结与启示

综上所述，住房抵押贷款支持证券打破了传统的固定收益债券定价模式，不是简单地在基准债券的基础上，加一个金融机构的风险溢价，而是要根据抵押贷款本身的现金流进行测算。而提前偿付和违约的存在使得现金流的测算复杂起来。对于我国来说，国家开发银行和中国建设银行都发行了以住房抵押贷款为基础的证券产品——“开元”和“建元”，但总体来说，此类产品的数量都还较少。同时，我国的住房抵押贷款支持证券定价需要考虑我国的特有国情：一是目前美国仍以固定利率抵押支持债券为主，而我国的MBS产品将以浮动利率抵押贷款为基础资产，另外我国的浮动利率也不像利率市场化国家那样，将浮动利率住房抵押贷款盯住某一指数，并设定利率调整上下限。二是提前还款、违约行为和利率期限结构是MBS定价模型构建中的重要组成部分。由于历史、文化和市场环境的差异，我国借款人在提前还款行为和违约行为所表现的特点均与国外借款人有显著不同。三是制定MBS的定价模型需要庞大的居民个人信用资料库，我国居民信用体系的建设才刚刚开始，大量数据无法获得。同时我国的利率市场化改革仍在进行中，而完善的利率市场是MBS定价的基础之一。

这样来看，我国的住房抵押贷款支持证券的发展仍然需要较长的时间，尤其是作为MBS核心的定价模型，需要更长时间的积累才能够得到适合中国国情的模型。但随着我国金融体系的不断完善和利率市场化改革的推进，抵押贷款支持证券仍然是值得关注的金融产品。

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