国际货币的决定因素及人民币国际化研究

摘要：文章在构建一个简单的国际货币决定因素分析框架的基础上，分析了人民币成为国际货币的前提条件和国际化过程中的难点问题，并得出结论如下：人民币国际化是一个漫长的过程，需要几十年的积累；从贸易计价和结算起步向金融产品计价和结算扩展，最终成为国际储备货币，这一演进过程是人民币国际化的必然路径。

关键词：国际货币；国际化；人民币

作者简介：杨雪峰（1971—），男，黑龙江哈尔滨人，经济学博士，上海社会科学院世界经济研究所助理研究员，从事国际金融研究。

中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1000-7504（2009）04-0059-05收稿日期：2009-03-19

自美国次贷危机引发的全球金融风暴愈演愈烈以来，美元在国际货币体系中的霸权地位受到了空前挑战。这表现在，以法国为首的欧洲国家率先发难，发出了重建“新布雷顿森林体系”的呼吁，国际货币体系格局出现了重构的可能。国际货币体系重构为非国际货币的国际化提供了空间，这也是近期人民币国际化问题在国内逐渐升温的原因。事实上，人民币已经呈现出国际化的态势，并执行着国际货币的部分职能，尽管目前仍然为非国际储

备货币。那么，人民币能否凭借此次金融危机提高其国际化程度呢？本文拟对这一问题进行初步的探讨。

一、国际货币决定因素的分析框架

国际货币是相对于国内货币而言，Cohen（1971）给出的定义是，私人部门和官方机构出于各种各样的目的将一种货币的使用扩展到该货币发行国以外时，这种货币就发展为国际货币。国际货币通常起到交易媒介、记账单位和价值储存三重职能，这三重职能使用的频率和范围决定了其国际货币地位的高低。通常，货币国际地位处于不断地变动过程中。国际货币地位变化是国际货币相互竞争过程中，私人部门和官方机构货币选择的动态均衡解。私人部门和官方机构货币选择主要是基于该国货币背后的经济因素,如该国产出和贸易规模、金融市场的发达程度和货币稳定程度等，此外，网络外部性也是决定国际货币地位的重要因素。

1. 经济规模

一国经济规模一般通过国内产出和贸易来衡量。一国产出和贸易的相对和绝对规模越大，该国货币国际地位的优势越发明显。首先，在计价与结算货币选择中，需要考虑交易成本的高低，而规模大的经济体一般同交易量大的外汇市场相联系，庞大的外汇市场最终导致交易成本的降低，所以，计价与结算货币通常属于经济规模占主导地位的经济体。其次，在储备货币的选择中，其他国家在本国货币锚货币和储备货币的选择中，倾向于选择在全球中具有较大的产出和贸易份额国家的货币。

综观16世纪以来国际货币的兴衰史，一个共性的特征是，经济强国交替主导着国际货币地位的变迁。伴随着工业革命的进程，英国经济实力不断提升，英国成为头号经济强国，1850年，英国工业产值占世界工业产值的39%，商业贸易占世界贸易的35%，英镑也顺理成章地成为全球国际货币。美元的崛起同样如此。二战结束后，由于英国惨遭重创，美国在经济实力上远远超越了英国，由此登上了全球经济的头把交椅。当时，美国工业制成品占世界产量的一半，对外贸易额占世界贸易的三分之一，并借助布雷顿森林体系的确立使美元取代英镑登上了国际货币的霸主地位。日元和德国马克的国际化也大抵如此，都是在本国经济崛起后逐渐从国内货币向国际货币演化。

2． 发达、开放的金融市场

国际货币通常需要发达和开放的金融市场为载体，这一因素为大多数学者所认同。所谓“发达”指金融市场具有相当的深度和广度，“开放”指拥有不受管制的自由金融市场［1］（P46-49）。发达、开放的金融市场对本国货币国际化的推动主要体现在以下两个方面。其一，发达的金融市场通常融资成本和交易成本相对较低，从而吸引着国际借贷者和证券发行者在本国融资，特别是对那些存在金融抑制的国家更是如此，外国在本国融资需求催生了对本国货币需求，本国货币需求增加提高了本国货币国际化程度。其二，发达和开放的金融市场金融产品丰富，流动性较强，不仅为全球投资者提供了一个多样化的资产配置平台，也提供了一个高效率的资产转换平台。因此，国外私有机构和官方机构更愿意持有本国货币计价的金融资产，外国持有本国金融资产增加同样需要本国货币来完成媒介，这对本国货币国际化推动尤为明显。

从历史上看，当英镑于19世纪和20世纪初占据国际货币统治地位时，伦敦是世界上最重要的金融市场，而目前位居国际货币霸主地位的美元也得益于执全球金融牛耳的纽约国际金融中心的支持。同英镑和美元相比，由于法兰克福作为金融中心相对落后，直接制约了德国马克国际货币地位的提升，在一定程度上也影响了其继任者欧元的国际货币地位。从金融市场流动性上看，美国国债市场的流动性远非欧元区国债市场可比，这从国债市场交易额上可以体现出来，美国国债市场日交易额接近5000亿美元，而欧元区国债市场位于排名第二的日本（日交易额大约1500亿美元）之后，这也是美元强于欧元的部分原因。

3． 网络外部性

网络外部性①对国际货币职能拓展具有较强的正反馈效应或者说自我强化效应。首先，如果一种国际货币在某种交易中被使用量增多，该种货币流动性趋于加快，交易成本趋于降低，对新使用者产生加入到该网络中的引力，那么，该种货币网络效应被有效放大。同其他竞争性国际货币相比，网络效应放大将导致该种国际货币更加具有竞争优势。因此，该种国际货币使用范围逐步扩大，国际地位也逐渐提升，而循环往复的正反馈网络效应会导致强势国际货币地位愈加巩固。其次，网络外部性将导致较强的历史惯性和路径依赖［2］，这有利于国际货币在位优势地位的维持，也有助于强势国际货币向自然垄断的方向转化［3］。毕竟，从一个国际货币体系网络中转向另一个国际货币体系网络需要支付一定的成本，特别是失去原有的货币网络关系这一难以承受的损失，除非原有货币网络关系进行整体转换。

网络外部性展示的历史惯性对货币国际地位变动的影响可以从美元取代英镑的过程中得到很好的诠释。英镑的地位衰落相比英国在全球经济地位的衰落要缓慢，正因如此，美国尽管在20世纪初就已经是全球经济的新科状元，但是，美元在国际货币领域的加冕却推迟了近半个世纪。同样，在美元和欧元竞争的国际货币体系中，尽管欧元对美元地位发起了强有力的挑战，改革国际货币体系的呼声不断，但是，美元在国际贸易计价与结算、全球主要大宗商品计价与结算、金融市场交易媒介所构成的货币网络中仍旧牢牢地捍卫着其霸主地位。

4． 货币价值稳定性

货币价值稳定性是货币职能正常发挥的重要前提和保证，特别是对于记账单位和价值储存职能的实现尤为关键［4］。其原因如下。首先，因为一种国际货币价值不稳定增加了货币的持有风险，所以，以货币保值和增值为目的持有国际货币的官方机构和私人机构必然会通过币种多样化来分散该种货币的风险，从而降低了对该种货币的储备持有，相应的该种货币的国际地位也受到一定程度的削弱。其次，价值稳定的国际货币是外国中央银行选择货币锚的前提。国际货币价值不稳定必然导致钉住国货币产生相应的波动，这不仅对国内货币政策实施形成一定的干扰，也对对外贸易和吸引外资产生负面效应。因此，外国中央银行会转向价值稳定的国际货币作为货币锚。

自1999年欧元诞生以来，美元国际货币地位逐渐受到侵蚀。从国际储备货币持有上看，欧元从2000年占储备的17.89%提升到2007年的25.53%，美元相应地从占储备的71.01%跌落到2007年的64.57%①。从作为记账单位的职能上看，根据IMF2004年报告，在150个采用钉住汇率的货币中，有40个使用欧元作为货币锚。然而，由于报告的不完全性，可能相应地低估了欧元对其他货币的吸引力［5］。美元国际货币地位下降，一方面来自欧元对美元的替代，另一方面是受美元自身的因素所困扰。由于美元汇率多年持续贬值，美元不稳定性不断地促使私人机构和官方机构调整其储备资产组合和货币锚中的美元比重，美元国际地位下降也就在所难免。

总的来说，国际货币的地位变动主要受上述四个因素的影响，当然，我们也不排除政治稳定性等因素的影响，毕竟，如果一个国家不存在了，它所发行的货币也就变成废纸一张。需要指出的是，它们对国际货币地位的影响并非是线性的和简单加总的。这犹如在一个黑箱中输入上述变量，私人机构和官方机构根据偏好进行货币选择和配置，黑箱输出的便是各个国际货币地位的均衡解。

三、人民币成为国际货币的前提条件分析

对于人民币是否具备成为国际货币的前提条件需要进行相应的评估。根据上文构建的国际货币决定因素的分析框架，结合我国的经济变量进行对照分析，我们大致可以得出如下的结论：

1． 雄厚的经济实力是人民币国际化的坚实基础

按照2008年我国30万亿GDP总值看，我国已经超越德国，位居世界第三，况且，我国经济发展势头强劲。依据国际货币历史经验，我国现有与未来经济实力不仅足以增强国外对人民币信心，也为人民币国际化提供了实体经济支撑。再来看贸易规模。2007年我国商品出口占全球份额的8.8%，进口占全球份额的6.39%。以出口比较，我国已经超过了美国和日本，美国和日本占全球出口份额为8.4%和5.13%。再来看进口比较，我国要低于美国，但是高于日本，美国和日本占全球进口份额分别为14.35%和4.4%。抛开美国不谈，这说明我国在贸易规模上已经超越了日本。即使同日元国际化早期相比（1970年，日本出口占全球份额为6.78%，进口占全球份额为5.3%），我国进出口占全球比例仍然偏高。因此，我国在全球贸易中的份额同样能够对人民币国际化构成贸易网络支撑。

如果从动态角度看，我国经济和贸易规模继续扩大无疑是确定性的。伴随经济和贸易实力的进一步增强，我国对全球经济的影响力相应地逐步提升，全球对人民币的接受范围扩大和认可程度提高，这都有利于提高人民币在对外贸易中充当计价和结算货币的比例，进而为人民币谋求全球储备货币奠定基础。

但是，现阶段人民币国际化程度同我国经济实力是不相匹配的。考虑到经济实力是货币国际化的必要条件，而非充分条件，经济实力强而国际货币程度低也是自然的事情，不过，没有经济实力为后盾的国际货币是不存在的。

2． 金融落后是人民币国际化的羁绊

我国金融市场虽然已经取得了长足的进步，但是，同发达和开放的金融市场相比，金融市场落后还是明显的。首先，金融市场的广度有待拓展。股票市场、债券市场、外汇市场、商品期货市场和黄金市场业已建立，但是，金融期货市场的平台虽已搭建，却迟迟不能推出，创业板市场也是经过了近十年的发展才刚刚推出暂行办法。债券市场规模偏小，远远滞后于股票市场。这在一定程度上限制了金融市场整体规模的扩大，也阻碍了金融产品创新。其次，金融市场的深度不够。这体现在我国金融市场可交易的品种少，特别是金融衍生产品发展仍处于萌芽阶段，国外发展成熟的金融衍生产品国内尚且没有推出。最后，金融市场国际化和自由化程度低。金融市场国际化仅仅体现在引进了境外机构投资者，我国金融市场并不是全球资本的融资平台，同时，资本项目不可自由兑换也限制了资本流动。

金融市场深度和广度不够，表明人民币资产池从规模上看偏小，从金融品种上看偏少，从流动性上看偏弱。即使境外私人机构和官方机构对人民币计价金融资产存在热情，但是其对人民币计价资产的多样化、风险对冲和流动性需求不能得到满足，同样，境外官方机构对人民币计价资产保值增值的储备需求不能得以实现，人民币金融资产的国际吸引力相应要大打折扣。金融市场国际化和自由化程度低，表明人民币资产自由流动受到限制。虽然境外私人机构对人民币存在需求，但是，境外私人机构发行人民币计价的股票和债券的融资需求得不到批准，进而大大地削弱了境外私人机构对人民币金融资产的兴趣。

上述分析说明，我国金融市场发展程度同人民币国际化所需要的平台要求相差甚远。我国落后的金融市场不仅不能对人民币国际化起到推动作用，相反，却制约了人民币金融产品的计价、结算和价值储备职能的发挥。从这个意义上看，缺少发达和开放的国内金融市场支撑的人民币国际化，其进展同预想相比要缓慢得多。

3． 网络狭小是人民币国际化范围扩展的强制约

由于人民币国际化刚刚起步，人民币交易的货币网络范围相对狭小。目前，人民币在蒙古、老挝、越南和俄罗斯等周边国家得到了认可和接受，并被广泛地用于边境小额贸易结算，人民币因此得到了“小美元”的称号。但是，现存的网络形式所容纳的交易量小、渠道非正式（相当多的交易通过地摊银行完成），况且，这种网络自身也存在缺陷。网络呈环形放射状，网络之间处于非联通状态，即人民币仅仅能在我国和单独的周边国家之间双边流动，周边国家之间人民币缺少双边流动。这同国际货币所具有的全球互通型交易网络相差甚远。因此，网络劣势决定了人民币不可能短时间在全球获得大规模的流通，即便周边国家人民币交易网络的建立和互通也非一朝一夕。

4． 潜在的币值不稳定是人民币国际化的隐忧

同全球主要国际货币相比，人民币汇率波动相对较小，这是从同美元的双边汇率来看，对其他国家的双边汇率波动幅度要大一些。这是人民币币值坚挺的表现。我们看到，自2005年汇率改革以来，人民币对美元基本上保持升值趋势，甚至在金融风暴打击下全球大多数国家汇率对美元贬值的时候，人民币依然维持强势整理。从理论上看，强势货币对弱势货币具有替代作用。人民币强势货币地位有助于人民币国际化，特别是人民币存在升值预期的时候，推动人民币国际化更容易被多数国家接受。

但是，人民币国际化的不利因素是汇率决定的市场化程度低。市场化程度低意味着汇率更多是处于失衡状态，人民币升值预期的长期存在反过来就说明了失衡。失衡暗含着向均衡汇率的回归，这一回归过程的节奏必然会影响到人民币币值的稳定，同时，失衡且存在升值预期的人民币始终是国际热钱虎视眈眈的对象，一旦人民币国际化导致热钱能够更多地获得投机人民币“子弹”，投机引致的潜在不稳定就会面临随时爆发的危险。由此，人民币币值稳定会向不稳定转化，这必然给人民币国际化带来负面影响，甚至带来人民币国际化的倒退。

国内通货膨胀也是影响人民币币值不稳定的另一因素。我国通货膨胀率2008年和2007年分别为5.9%、4.8%，同期欧元区为3.3%、2.1%，美国为3.8%、2.8%，日本为0%、1.4%。通货膨胀高表明人民币资产同其他国际货币计价的资产相比，资产贬值的风险要大一些，除非人民币计价资产的收益率要高于其他国际货币计价的资产收益率，否则，理性的非居民会选择通货膨胀较低的国际货币。鉴于我国外汇占款导致的基础货币供应量一直偏高（由于双顺差不可能短期解决，这种情况在未来一段时间仍将持续），我国始终比其他国家面临更大的通货膨胀反弹压力，人民币国际化受到的这种影响同样长期存在。

四、人民币国际化过程中的难点解析

从以上分析可以看出，现阶段人民币作为贸易计价和结算货币的条件能够得到满足，而作为金融产品计价和结算货币、储备货币的职能条件尚不具备。因此，人民币国际化只能分步骤进行，即在贸易计价和计算得到多数国家和企业认可后，再谋求人民币作为金融产品计价和结算货币，以及储备货币地位，这同我国政府近期推动人民币国际化的思路是一致的。

在推动人民币国际化中存在两个难点。其一，如何让非居民更多地接受和使用人民币，是我国亟待解决的首要问题。因为国际货币是非居民在货币间投票选择的结果，所以，如果人民币及其资产对非居民没有足够的吸引力，人民币国际化只能是空谈，哪怕政府在推动人民币国际化中付出了巨大的努力。其二，如何建立人民币流出和回流机制，直接关系到人民币国际化能否做大。即使非居民愿意接受人民币，但是，如果人民币流动不通畅，人民币国际化的规模必将受到限制。

对于第一个问题的解决，就是要保持人民币币值稳定和扩大人民币资产池。保持人民币币值稳定，一方面要求央行实行稳健的货币政策，控制国内通货膨胀以维持人民币对内稳定性；另一方面，逐步地实现人民币汇率市场化，寻求人民币均衡汇率上的基本稳定，以维持人民币对外稳定性，从而提高人民币公信力，增强非居民对人民币的信心。扩大人民币资产池，实质就是建立发达的金融市场。针对我国金融市场深度和广度不足的实际，在金融市场深度上，加大我国债券市场和外汇市场的发展力度，扩大金融市场整体规模，以提高市场的流动性。在金融市场广度上，要加快金融市场创新，提供多样化的金融工具和金融产品，进而增强人民币金融资产对非居民的吸引力。

对于第二个问题，可以通过人民币流出和回流机制设计得到解决。我们首先看人民币流出，对外贸易和直接投资是基本的货币输出形式，但是，在人民币国际化初期，人民币对外直接投资既取决于我国企业的投资意愿，又受到东道国的接受程度影响，短期内输出人民币有限，对外贸易则受制于人民币结算规模和贸易顺差同样不能大量输出人民币（尽管对东亚国家为逆差，但是，还要取决于贸易总量中的人民币结算总额）。在上述两种渠道受阻的条件下，人民币与外币的货币互换是短期内输出人民币的重要渠道。我国同韩国、马来西亚、中国香港和印度尼西亚签订的总计6500亿元人民币双边本币互换协议就是这种思路的体现。此外，官方提供人民币贷款或援助和境外企业在境内发行人民币债券等方式也值得探讨。我们再分析人民币回流，由于资本项目不可自由兑换，回流机制设计尤为困难。周星的按货币职能回流机制设计相对合理，一方面，满足非居民的支付结算需求，可以通过人民币转存安排的形式得以解决；另一方面，逐步满足境外机构其他多元化、多层次的人民币资产配置需要，如允许境外机构以人民币通过指定渠道在中国境内进行投资，包括买卖人民币有价证券等［6］。

国际货币是私人部门和官方机构货币选择的动态均衡解，其选择主要是基于该国的经济规模、金融市场的发达程度、货币稳定程度和网络外部性等因素。人民币要想成为国际货币，同样需要市场根据国际货币的决定因素作出选择，尽管政府的推动可以起到辅助作用。根据我们简单框架的分析，人民币具备了成为国际货币的候选资格，但是，落后的金融市场、网络外部性缺失和币值潜在不稳定性等因素严重制约着人民币国际化进程。因此，人民币国际化不可能一蹴而就，其国际化大体要遵循从贸易计价和结算起步向金融产品计价和结算扩展，最终成为储备货币这一演进过程，这一国际化过程需要几十年的积累。Eichengreen（2005）认为，虽然从现在开始的40～50年间，人民币是人们最愿意接受的新的储备货币，但是，我的观点是，这种希望为时尚早。

参 考 文 献

［1］GEORGE S. TAVLAS． The International Use of Currencies: The U. S. Dollar and the Euro［J］. Finance and Development，1998,（2）.

［2］B J． COHEN. Life at the Top: International Currencies in the Twenty-First Century［J］. Princeton Essays in International Finance,2000, No 221, December.

［3］ALAN. GREENSPAN． The Euro as an International Currency［Z］. Paper presented at the Euro 50 Group Roundtable, Washington, D. C. , 2001-12-30．

［4］BARRY EICHENGREEN. Sterlings Past, Dollars Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition［Z］. Text of the Tawney Lecture, delivered to the Economic History Society, Leicester, 2005-04-10.

［5］CRAIG K. ELWELL. The Dollars Future as the Worlds Reserve Currency: The Challenge of the Euro［Z］. Specialist in Macroeconomics Government and Finance Division,2007，（6）.

［6］周星. 关键是解决好人民币回流问题［N］. 第一财经日报，2009-04-01.

［责任编辑国胜铁］

Decisive Factor of International Currency and Study of Internationalization of RMB

YANG Xue-feng

（Institute of World Economy, Shanghai Academy of Social Sciences, Shanghai 200020, China）

Abstract: Based on the analyzing framework of the simple decisive factors of international currency, this article analyzes the pre-requisites of the idea of RMB becoming an international currency and the difficulties in the internationalization process, resulting in the facts: the internationalization process of RMB is a long one, requiring dozens of years; the necessary path for this process is to begin by trading in RMB, to extend pricing and settling accounts of financial product in RMB and finally become the international reserve currency.

Key words:international currency； internationalization； RMB