次贷危机传导机制的研究

王　园

摘要：美国次贷危机是从房屋跌价开始的，却最终引发了全球化的金融动荡，其影响可以说是范围广、程度深、速度快。本文分析美国次贷危机全球传递的几个主要的渠道，认为金融危机在金融市场发展和经济全球化、经济一体化趋势下，其国际传递是不可避免的，而且其影响会越来越快速、越来越大。

关键词：次贷危机；国际传递；经济全球化；金融投资

2007年，美国次级按揭贷款危机由房价下跌，借贷人违约开始。这本来是属于房地产行业和银行业以及美国实体经济的非系统性风险，却由于金融衍生产品，即次级住房抵押贷款债券（简称次级债），通过种种渠道而转变成为全球性的危机，原本属于一级市场的次贷危机演变成为了二级市场的次级债危机。

近几年来，对于金融危机传染机制的研究一直在进行，并形成了不同的模型和文献。按照目前理论界普遍接受的分类方式进行分类，大体有实体传染机制、金融传染机制、资本关联机制、预期传染机制、经济全球化的影响 。金融危机的传染是一个复杂的过程，可以说，金融危机的传染可能是以上不同模型同时作用的结果。此次的美国次级债危机也是一样的。

1金融创新

很多文章分析说美国房价下跌形成的次贷危机是此次金融危机的导火线，但是本人认为金融创新的产品次级债才是金融危机产生的真正导火索。

出于分析便利，本文所指的次贷危机含义狭窄，主要是指由于房价下跌而导致贷款发放机构的经济损失，属于房贷违约信用风险；次级债危机的范围较广，指持有次级债导致的经济损失以及衍生的各种经济衰退的现象，是全球化的系统性风险。

美国爆发次级债危机之前，次级贷款发展非常迅速。这是有其特殊的背景的，其中包括了美国为了刺激经济的增长而多次降息导致的房地产价格的上涨、通过的相关法律对低收入借款人存在有利条件，以及资产证券化的发展，也就是后来我们所看到的次级债。为了控制风险，加强流动性，次级抵押贷款发放机构往往在发放次级抵押贷款之后，迅速将其打包出售给SPV，经过证券化处理后再出售给商业银行、保险公司、基金公司等投资机构。这样，美国发达的资本市场为次级抵押贷款发放提供了源源不断的资金，进一步促进了美国次级抵押贷款市场的繁荣 。

然而，美国次级贷款发展迅速是建立在对未来房价上升和市场利率不会大幅度上涨的预期的基础上的，而且次级贷款的快速扩张的过程也是内部风险高速累积的过程。这也就意味着一旦市场趋势发生逆转，危机就会爆发。这就是后来发生的次贷危机。

美国房价下跌，次级贷款借款人违约行为的直接后果就是造成贷款发放机构在相应业务上的损失。07年2月汇丰控股为在美国发放的次级房屋贷款增加18亿美元的坏账拨备；4月新世纪金融公司宣布破产；美国多家次级抵押贷款公司停业。这种次贷危机的产生是由于美国银行业对宏观经济较为宽松而放松了警惕，从而没有对经济形势进行理性分析估计所导致的，这种后果应该由其自身承担，不仅是经济发展规律中的优胜劣汰，也是美国银行业重新洗牌的一个机遇。可以说，次贷危机是金融业的非系统性风险的结果。

但是这些危机由于以次级房屋抵押贷款为基础的金融衍生产品而扩大到金融市场。持有这些产品的投资者纷纷遭受损失，由于投资者多为商业银行、保险公司、对冲机构、共同基金等投资机构，所以损失巨大，有的不得不宣布破产。2007年8月，全球最大的保险机构AIG、澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金以及巴黎银行、加拿大皇家商业银行等都损失惨重。随着金融危机的继续深化，贝尔斯顿投资银行几乎濒临倒闭而被摩根大通超低收购，有150年历史的雷曼兄弟银行倒闭，华盛顿互惠公司被美国联邦存款保险公司查封、接管，成为美国有史以来倒闭的最大规模银行。这些都说明信用风险转化成为了流动性危机。

可以说，在以次级房屋抵押贷款为基础的金融衍生产品的不断推陈出新，所以把次贷危机进一步扩大，加上经济的全球化导致美国的次贷危机转化成为次级债危机后，成功地破坏了多国的经济，演变成为全球化的经济危机。

2经济全球化

美国次贷危机之所以能够迅速发展成为全球化的次级债危机的另一个原因就是经济全球化趋势的不断加强。在经济全球化趋势下，各国经济存在关联性，因此经济波动存在同步性。美国经济危机爆发，美国道琼斯指数狂跌，日、英、德等国家的股票市场也迅速下跌。

经济全球化对金融危机的传导主要有几种渠道：

2.1经济危机引发汇率的变动，货币的升值贬值迅速影响到进出口业务。美国是中国最大的出口国。美元兑人民币曾经达到1：8.3。次级债危机爆发后，美元贬值，美元兑人民币最低曾经达到1：6.81左右。美元贬值，人民币相对升值。这种状态对美国的出口、中国的进口有利，但是同时也影响了中国的出口和美国的进口。这就意味着中国的进出口净额的减少，而进出口净额是GDP的重要组成部分，起到正向加的作用。结论就是因为美国爆发了经济危机，中国衡量经济发展的一个重要指标GDP的增幅也遭受到负面的影响。同理，美国与欧洲、日本、英国、加拿大和亚太地区的国家都有着十分密切的贸易往来，美元贬值将减少外部进口商品，从而使得次级债危机的影响传递到其他国家和地区。

2.2企业存在联动效应。企业并不是独立生存的，和其他企业息息相关。次贷危机爆发，投资机构损失巨大，全球金融资产价格普遍大幅度下降，导致企业融资困难，加剧金融市场的资金紧张，不利于企业有坚强的后盾以渡过难关。另一个角度而言，经济危机导致消费减少，对产品的需求降低，企业减产，实体经济受到影响，从而影响到国家的经济增长。对于危机传递接受国而言，危机的传染首先导致出口企业遭受损失，其次会影响到原材料企业等处于同一经济链条上的企业，形成多米诺骨牌效应。不仅是经济的问题，也包括企业员工。企业经济效益下滑，造成大量裁员，失业率上升（如通用、索尼等企业的裁员），这都不利于经济的发展和社会稳定性。由于企业之间的联动性引发的危机传递，可能导致一国实体经济遭受损失。国家实体经济受损，是国家经济衰退的前兆，导致经济危机的影响程度更为加剧。

2.3投资全球化。经济全球化、开放的贸易环境、自由的资金运转，这些使得跨国企业或者跨国投资成为现实。国际资金的理性选择，会带动更多的国家陷入经济危机中。经济危机爆发，投资者首先遭受损失，同时出于规避风险，维护自身资金安全的角度考虑，不得不重新调整自己的投资组合，把资金从经济危机国以及发展相似的国家抽逃出来，这样不仅进一步加深了经济危机的程度，更是扩散了经济危机的范围。可以说，全球化的投资在范围上分散了风险，但是同样也把金融风险从一个市场迅速传递到其他市场。从次级债危机中我们也可以看出，由于次级债的投资者遍布美国、日本、欧洲和许多新兴市场，所以次级债危机迅速波及这些国家和地区的投资者，损失惨重。

3心理预期

此次次级债危机并不是对每个国家都产生直接的负面影响，但是由于美国在全球的经济地位和实力，以及美国发达的资本市场是许多国家包括中国研究和学习的对象，所以美国爆发经济危机，立即引发了许多国家的敏感和心理恐慌。对金融危机的恐慌会导致居民对未来预期是悲观的，也就是损失的评价高于收益。其次，知名企业的倒闭裁员都会给自身带来朝不保夕的危机感。由于财富负效应和对未来市场信心不足，居民会采取减少消费，增加储蓄的行为以避免未来不可预知的高风险，而消费的减少意味着需求减少。同时市场资金供给者由于信心受损，而减少投资。投资、消费作为推动经济发展三大动力中的两个，都因为对未来的悲观预期而减少，最终将会造成经济的发展停滞甚至萎缩。

4金融机构的投资失败

另外，我们也要注意的一个重要的原因就是此次经济危机的爆发点是以银行为主的投资机构。基于银行的特殊地位和作用，它的触角深入到国家经济的各个角落，因此银行业的存在和发展是国家经济稳定的一个重要因素。银行等投资机构的投资失败，导致流动性短缺、清偿力受损，加上银行存在“一朝被蛇咬，十年怕草绳”的心态，从而缩减放贷规模，国家宏观经济呈现紧缩状态，不利于经济的稳步增长。也把违约造成的信用危机转化成全球的流动性危机，最终形成了系统性风险。同时，各国银行相互持有对方债券的方式，也是危机迅速推进到各个国家的一个主要原因。次级抵押贷款经过证券化后发售给商业银行、保险公司、基金公司等投资机构，这样的投资机构遍布美国、日本、欧洲和许多新兴市场。因此次贷危机爆发，这些金融投资机构投资失败，惨遭损失，再加上其特殊的地位，从而导致了经济危机的迅速蔓延。

根据金融危机的传导机制的理论研究，我们可以看到，金融危机的国际传递具有一定的共性，是许多途径共同传递的结果。同时也可以看到，金融危机的传递已经成为经济全球化的一种必然后果，一个国家经济波动可能通过种种渠道最终演变成为一场世界经济危机，这无疑增加了世界经济的不稳定性。这个就告诫我们，要理性分析各国经济情势，合理配置投资组合，避免决策失误，从而尽可能减少危机影响或者不成为危机的制造者。

值得一提的是中国此次在次级债危机中受到的损失较少，很多学界人分析觉得最主要取决于中国资本项目尚未完全开放。但是中国资本项目的开放是必然趋势，也意味着中国将来也要赤裸裸地处于国际经济怀抱中，金融危机将毫不留情的传递到中国，那么，中国将如何避免或者减少金融危机的冲击，如何保全自己，这还是要进行深入的研究。

参考文献：

[1]黄小军,陆晓明,吴晓晖.对美国次贷危机的深层思考.国际金融研究，2008(5):14.

[2]曹红辉,刘华钊.美国次级房屋贷款危机分析.财贸经济，2008(3):11.

[3]库柏,赵谨.危机：危险与机遇--哈佛大学理查德·库柏教授访谈.国际经济评论，2008(3-4):16.

[4]林璐,万玉琳.金融危机传染机制的综述.金融经济,2008(10):52.

[5]马宇,张广现,申亮.美国次级贷款危机的国际传递机理及其影响.金融理论与实践，2008(6):102.

[6]陈斌.金融产品创新视觉下的美国次级抵押贷款危机.证券市场报，2008(6):11.