股票市场涨跌停板制度的新制度经济学分析

王　琳

摘要：作为稳定市场价格,防止价格剧烈波动的一种制度性约束，涨跌停板制度在各国的证券市场有着广泛的应用。本文运用了新制度经学有关的理论和方法，以股票二级市场的交易成本为研究重点，分析了涨跌停板制度的稳定市场的作用和制度性缺陷，认为不同程度的有效市场下涨跌停制度在涨跌幅度、停市时间等方面的应该有相应的不同的安排。

关键词：交易成本；涨跌停制度；过度反应；有效市场理论

按照新制度经济学的观点，一种制度的运用必须能够提高经济效率，降低交易成本（或者相对提高收益）。一定的制度或规则的施用标准是它带来的收益一定要大于它的成本（黄少安，2008；约翰·克劳奈维根，2002）。作为一种证券市场上的外生价格稳定机制，涨跌停板制度的最终制度收益是降低证券市场的风险成本或者说提高了证券市场的机会收益，施用它的主要成本是由于它在不同的外部环境下所带来的制度性缺陷。从跌停板制度的施用机制来看，它主要是通过作用于证券市场的价格发现机制，消除价格形成过程中的过度反应来稳定证券市场价格，防止投机带来的过度流动性，消除无法进行风险补偿的不确定性，从而降低风险成本，提高收益（主要是机会收益）；但是，如果施用不当，在作用于价格发现机制时，错误的改变投资者的预期或者过度限制市场的流动性，就会增大市场交易成本，加大证券市场的风险。因此要研究涨跌停板制度的作用，必须从它所施用的市场的交易成本入手，这也是新制度经济学在分析问题时的所采取的一般方法—一种制度是否降低了交易成本。

1股票二级市场的交易成本和涨跌停板制度的作用机制

交易成本是新制度经济学的重要概念。二级市场的交易成本由佣金、杂费、执行成本和机会成本构成。为了分析简便，我们这里讨论的交易成本不包括分析、计算、编制模型的成本和建立数据库的成本。

1.1交易成本的种类

按与交易量的关系划分，交易成本分为固定成本和变动成本两种。

1.1.1固定交易成本

固定交易成本由经纪人收取的佣金和杂费构成，佣金是投资者付给经纪人执行交易的费用，杂费包括保管费用和转移费用，前者指为投资者保管证券所收取的费用，后者指投资者转移股票所有权时所制服的费用。可见固定交易成本由市场规则明确制定，由交易所决定，数额相对较小，涨跌停板制度对其没有直接的影响,在这里我们视为外生成本变量。

1.1.2变动交易成本

变动交易成本包括执行成本和机会成本，该成本与交易量的大小有直接关系。其中，执行成本代表证券执行价格与交易未发生时证券价格之间的差额，它可以进一步分为市场冲击成本和市场定时成本。由于存在信息不对称，投资者买卖证券可能因获取了有关的信息并据此进行交易，而交易者并不掌握这些信息，对于一个风险厌恶的交易者，他肯定会为见降低风险而提取价格折让，由此形成的交易者的价格折让连同买卖价差一起形成了市场冲击成本。市场定时成本产生于交易期间因证交所其他交易活动所导致的证券价格的不利变动。从执行成本的定义看出，它与证券交易日的交易活动有关，也与投资者的流动性有关。机会成本是指一项预定的交易没有执行而产生的成本，他表示资金管理人员来的投资意愿与真实投资之间竟对执行成本和佣金调整后所形成的差异。

1.2各项交易成本之间的关系

固定交易成本、执行成本和机会成本之间存在着替代关系，其中一种交易成本的减少可能以另一种交易成本的增加为代价。比如佣金费的大幅减少可能会提高执行成本或因提高调研成本而导致机会成本的增加。执行成本和机会成本之间也存在替代关系，执行成本可通过减少市场冲击得以降低，如果减少执行成本是通过延迟交易，直至价格恢复正常水平而获得，那么该过程可能因导致投资机会而丧失了机会成本。下面，我们用图示描述执行成本和机会成本的替代关系。

1.3涨跌停板制度的作用机制

涨跌停板制度主要是在价格波动幅度较大时，通过延迟交易降低交易成本来稳定市场价格。涨跌停制度是否有效在于其限制得价格波动是股票内在真实价值的波动还是由市场非理性行为带来的价格“过度反应”。具体作用机制一般有两种：

1.3.1通过改变投资者的预期来稳定市场价格，这可以称为涨跌停制度的外部正效应。由于存在着涨跌停幅度的限制，投资者的预期会相应的发生改变，从而改变投资者的行为，防止非理性行为（过度反应）的发生。在存在的卖空机制的市场上，涨跌停板能够降低人们的预期收益，由于机会成本＝预期收益－实际收益－执行成本－固定成本，因此在预期收益下降的情况下，机会成本也就随之下降。

1.3.2通过强制性的停市将价格波动幅度固定，即强制性的限制市场的流动性。这里会产生两方面的作用效果：一个是当涨跌停板限制的是投机或者错误预期带来的过度反应时候，它能够降低市场的执行成本；另一个是当涨跌停板限制的是股票内在价值的正常波动时，它会因限制流动性提高机会成本从而形成制度性缺陷，降低证券市场的效率。

2涨跌停板制度在不同程度的有效市场中对交易成本的影响

在金融经济理论中,关于证券市场价格发现机制问题最有影响力的理论是E·F·Fama在1970年提出的“有效率市场假说”。该假说认为,若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息,则称该市场为有效率的。换言之,能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场,就是“有效率市场”。由此证券市场效率可分为三种:弱式有效市场、半强式有效市场及强式有效市场。弱式有效市场是指证券现在的价格已凝聚了所有历史记录中的信息,即充分反映了价格历史序列数据中所包含的一切信息;半强式有效市场是指证券现在的价格不仅反映了历史信息,而且反映了所有与公司证券有关的公开信息;强式有效市场是指证券的市场价格充分反映了有关公司的一切可得信息,从而使任何获得内幕消息的人也不能凭此获得超额利润。可知证券市场的有效程度不同，交易成本和价格波动的特征也不尽相同，涨跌停制度因此应该有相应的不同的安排。

第一，市场完全无效时，其特点是市场目前的价格完全没有消化与其相关的一切信息，包括历史信息，当前的公开信息和内幕信息。在这种情况下价格呈现时间序列特征（首先消化历史信息）。这意味着较大的交易成本，包括由于信息不对称和交易量的变动带来的成本。在市场完全无效时，只要掌握关于股票的某种信息就能获得超额收益，这时候市场的价格发现机制基本无效，完全由掌握较多的信息的投资者操纵，从而放大了由信息不对称带来的交易成本。这时候涨跌停板制度就显得非常必要，并且涨跌幅度要窄，停市时间要长，增加价格发现过程的时间，降低执行成本（因为执行成本与交易的即时性成正比），否则那些信息占优的投机者会人为造成价格的过度反应，增加市场价格的波动。

第二、在理想的完全有效市场下，价格吸收了所有的信息，投资者无法运用所掌握的信息获得超额收益，价格完全在市场的“看不见的手”的指引下变动，呈现随机游走的状态，人为预测已经完全没有意义。因此信息不对称带来的交易成本非常低，即机会成本和执行成本非常低，表现在图形上成本曲线和均衡交易曲线几乎重合，这是股票市场最有效率的情况，在这种情况下，实行涨跌停板制度只能加大过度反应，增加交易成本，使执行交易点偏离均衡点。

实证研究表明，真正完全有效的市场并不存在，即使是发展成熟的美国股票交易市场，虽然没有涨跌停板制度，但实行与其类似的“大盘断路器”制度，这表明绝对完美的市场并不存在，总有一些人为因素干扰市场交易高效率的运行。

第三，在弱式、半强式有效市场下，其价格已经不再呈现时间序列形态，市场交易成本明显比完全无效市场低。在弱式有效市场下，价格对历史信息反应迅速，掌握历史信息的投资者已经无法在市场中获得超额收益；在半强式有效市场下，价格对当前的公开信息反应迅速，利用当前的公开信息进行基本面分析的投资者也无法获得超额收益。所以在这两种有效市场下由信息不对称带来的交易成本介于完全无效市场和完全有效市场之间。从涨跌停板的作用机制已经看出，当市场有效的时候，一方面涨跌停板制度通过降低交易的即时性降低执行成本，正确改变人们的预期降低机会成本；另一方面也可能使投资者的预期错误造成价格的过度反应，并且由于限制了流动性增加机会成本。所以在此种情况下实行涨跌停板制度与否或者具体怎么运行取决于实行后总成本的大小。

在现实的市场中，大部分的股票二级市场是弱式、半强式的，因此在考察涨跌停制度的必要性时，首先要检验股票市场的有效性，其次要分析实行涨跌停板制度后是否带来了总的交易成本的减少。在具体实行时还要结合不同的市场特征决定不同的涨跌停幅度和停市时间。一般来说弱式市场的涨跌停幅度要比半强式市场窄，停市时间要长。

3有关的实证研究和政策建议

俞乔（1994）采用误差项的序列相关检验、游程检验和非参量性检验的方法，证明1994年之前的中国股票市场不是一个有效的市场，但中国直到1996年12月才实行涨跌停板制度，从而使中国股票市场初期的外生价格稳定机制很不健全。陈小悦、陈晓（1997）等人的研究认为，上海股票市场1993年以后逐渐成为一个有效的市场。刘煜辉,贺菊煌,沈可挺（2003）运用扩展的GJR.GRACH模型考察了中国股市中引入价格涨跌停制度后市场波动性的动态变化得出：引入价格涨跌停限制后两个分割市场(A、B股)中存在相反效应,即Ａ股市场波动性大大降低,Ｂ股市场的波动性却显著增加。但从波动冲击的持续性而言,涨跌停限制极大地缩短了冲击持续的时间,提高了市场效率。张剑，王一鸣，吕随启（2002）认为实行涨跌停板制度后,我国证券市场大市指数日收益率的波动率短期内有显著增加,平均日收益率会显著下降。但随着实行时间的延长,波动率逐步下降,平均收益率开始慢慢上升。日收益率的变差呈显著的先大幅增长后快速下降的趋势,这表明实行涨跌停板制度长期内是有利于控制我国证券市场风险的。

由实证研究可见，中国股票市场引入涨跌停板制度后虽然在某个时段内可能增大交易成本，但从长期来看降低了总的交易成本，提高了市场运作效率。在具体实施时，因为股票价格的变动幅的计算以上一个交易日的收盘价为基准价，并且也没有引入卖空机制，因此上涨限制幅度应该宽于下跌限制幅度；在停市时间上，应该根据不同的上市公司情况灵活舍定，一般来说评价指标较佳（比如市盈率较低）的上市公司的停市时间应该短于评价指标较差（市盈率较高）的上市公司。

由于不能从根本上解决市场价格波动的内在因素，涨跌停板当然不能完全保证市场的稳定，但只要能够减少交易成本，我们便有实行它的必要，这也是新制度经济学范式下对制度适用性最重要的一个标准。

参考文献：

[1]Fama E F. Efficient capital markets: A Review of Theory and Empirical Work[ J]. Journal of Finance, 1970,25:383～417.

[2]陈小悦,陈晓,顾斌.我国股市弱型效率的实证研究.会计研究，1997(9).

[3]黄少安.新制度经济学.经济科学出版社，2008.

[4]刘煜辉,贺菊煌,沈可挺.中国股市的信息反应模式的实证分析.管理世界，2003(8).

[5]韩军、孙文东.上海股票市场交易成本研究初探.福建金融管理干部学院学报，2004(3)。

[6]俞乔.市场有效、股价效应和周期波动.经济研究,1994(9).

[7]约翰·克劳奈维根（美）.交易成本经济学及其超越.上海财经大学出版社，2002.

[8]张剑,王一鸣,吕随启.涨跌停板制度对我国股市影响的实证研究[J].经济科学,2002(04).