我国资产证券化的法理分析

王　虹

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：资产证券化是一种经济现象更是一种法律过程。本文主要分析资产证券化的主要内容及其法律本质，并分析了我国资产证券化的法律问题，且提出了相应的立法建议，以期为我国资产证券化的法律制度完善提供借鉴。

关键词：资产证券化 法律制度 立法

资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。

资产证券化的主要内容

产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给SPV作为发行ABS的担保资产。

转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议，SPV受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。

SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系：SPV与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。

资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向SPV提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托代理关系。

信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。

SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托代理关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。

资产证券化的法律本质

作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。

在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。

资产证券化的法律问题

SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的，SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，SPV正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，SPV在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。

PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（TrueSale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给SPV，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向SPV融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向SPV偿还借款，SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。

SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求SPV与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。

我国开展资产证券化活动的立法建议

我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。

SPV是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要，设立过程中应注意以下内容： SPV必须独立于其他金融机构，以避免关联交易； SPV设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV； SPV有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产，可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予SPV独立的法律地位，避免“实体合并”，即SPV不得为发起人的附属机构。

目前阶段构建信托模式的SPV是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即SPV所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即SPV的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定SPT运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。

诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在 SPC的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定SPC除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。

参考文献：

1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[J].法制与社会，2008

2.王岚.资产证券化法律本质探析[J].山东社会科学，2008

3.陈向阳，赵燕梅.商业银行资产证券化分析[J].中国证券期货，2006