证券市场异像行为金融学及投资策略
2009-07-05刘文文
刘文文
摘要:20世纪80年代行为金融学兴起以后,引起了学者和证券投资者的广泛关注。投资者有一系列的心理特征,如代表性直觉、过度自信、锚定、过度反应与反应不足、精神账户、损失厌恶和后悔厌恶、可获得性厌恶、模糊等。在这些心理特征的影响下,证券市场出现了一些异常现象:赢者输者效应、日历效应、股票溢价之谜、股利之谜、规模效应、盈余公告效应等。根据这些异常现象投资者可采取惯性策略、反向策略和盈余启发式等策略获得超额收益。
关键词:行为金融学;异像;投资策略
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)17-0061-02
一、行为金融学介绍
Fama的有效市场假说认为,股票的价格已经充分反映了所有信息,任何人都不可能根据公司的信息获得利润。有效市场假说又可以分为三种:弱势效率市场假说,股票的价格已经从过去股票的价格、成交量等数据中得到反映,因此,技术分析是无效的;半强势效率市场假说,股票的价格已经在股票价格、成交量、公司的基本状况、行业的基本状况、整个宏观经济情况等信息中得到反映,因此,技术分析和基本面分析都是无效的;强势效率市场假说,股票的价格已经在各种公开和非公开信息中得到反映,这时候即使获得内幕消息的投资者也无法从中获得超额收益。
有效市场假说提出以后,各位学者对有效市场假说进行了检验,发现日历效应、股票溢价之谜等传统金融学无法解释的现象。于是,学者把金融学和心理学相结合提出了行为金融学理论。
李心丹教授给行为金融学下了明确的定义:行为金融学是以心理学和其他相关学科的成果为基础,并尝试将这些成果应用于探讨和解决金融问题的科学。行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。他分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响,也是心理学与金融学相结合的研究成果。
行为金融学否定了新古典金融学的理性人假设和完全市场假设,提倡有限理性和非完全市场;否定了有效市场假说,提倡异常现象、无效市场;否定了无套利均衡提出了套利策略。
二、投资者心理特征分析
1.代表性直觉
代表性直觉简单地说就是投资者把好公司当作好股票。这是因为人们对事件进行估计时,往往只考虑他们重视的因素,而对其他可能很重要的因素并不重视。代表性直觉的后果是,当数据明显是随机的时候,人们仍然倾向于发现其中的规律,并且对此非常自信。
2.过度自信
人们往往过于相信自己的投资能力,高估成功的机会。学者把这种心理现象称为过度自信。过度自信往往导致投资者频繁交易,增加成本,减少收益。这也容易促使投资者过分强调短线投资,最后变成投机者。
3.锚定
投资者往往锚定自己的想法,在判断未来的决策过程中往往过分依赖他们的经验,而不顾其他不利于他们的判断的证据,而这些证据可能对股价起着非常重要的作用。锚定与过度自信经常联系在一起。
4.过度反应与反应不足
过度自信的结果就是过度反应与反应不足。比如,当市场上预期一些重大消息时,很多投资者对这些重大信息或事件呈现出过度反应,而当新的重大消息到来后,投资者对这些消息的反应又存在着不足的现象。
5.精神账户
精神账户是投资者在头脑中把资金按用途划分为不同类别的现象。即投资者把一些资金归类于现金资产,把一些资金归类于证券资产。对不同精神账户里的资金,人们的风险偏好是不一样的。
6.损失厌恶和后悔厌恶
损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,损失令他们痛苦的影响程度大于同样数量收益带给他们的喜悦。后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时,对自己的行为感到痛苦,为了避免痛苦,投资者往往做出非理性的行为。
7.可获得性
可获得性(availability)是指当人们被要求评价一类事物的发生频率或某一特殊事件发生的可能性时,他们通常会更快更好地回忆起那些能够想得起来的例子,并以此作为判断的依据。可获得性行为偏差的存在,使得投资者们在局限于一定的信息量的时候容易仓促的做出判断,导致决策的失误。
8.厌恶模糊
厌恶模糊指的是人们在确定与不确定之间往往会选择确定,在已知结果概率的不确定和未知结果概率的不确定之间又会选择前者的现象。这个追求确定性因素使得投资者宁可选择价值偏低但概率上比较确定的投资选项。
三、证券市场的异像及其解释
1.赢者输者效应
塞勒在1985年发现,把股票根据其过去5年的业绩分成不同的组别,则表现最差的一组在未来3年的收益率要比表现最好的一组平均高出25%。这种表现最差的股票以后会有更高的收益率,而表现最好的股票以后会有较低的收益率就是证券市场上的赢者输者效应。
这种效应在生活中大量出现,输者追求的是“在哪跌倒就在哪爬起来”,他们总结教训后能够获得成功。赢者由于代表性直觉、锚定等心理特征,往往形势变化了,他们还是固守成见最后走向失败。
2.日历效应
日历效应主要包括交易周的日效应和一月效应。根据大量学者的研究发现:星期一的收益率大大低于其他交易日,星期三和星期五则有较高的收益率。星期一的高负收益率并不是在这一天均匀分布的,有近一半发生在上星期五的收盘价和星期一的开盘价之间,因此又被称为周末效应。
大量研究表明,一月份的收益率高于其他月份,在小公司中这种现象尤为明显。FAMA对1941—1991年的数据进行了研究,结果发现,小公司股票的1月份平均收益率为8.06%,大公司股票的1月份平均收益率为1.342%,小公司股票的1月份平均收益率远高于大公司。
之所以会出现日历效应是因为投资者都有一个精神账户。人们把年底作为结算时间,把新年作为新的开始,倾向于在年度之交改变他们的行为方式。这就解释了一月份效应。一般来说,投资者在星期五情绪比较高,而在星期一情绪比较低落,这就解释了周末效应。
3.股利之谜
根据经典的MM定理,在有效的资本市场上,股利政策与公司价值无关;但实际情况是,在美国大多数的公司都分配现金红利,而不是保留盈余。分配现金红利越多,股价上涨的也越多。这种现象难以用标准的金融理论解释,因此,被称为股利之谜。这种现象可以用自我控制的因素来解释,因为投资者认为股利是收入而不是资本,他们会把股利当作生活费花掉,而不会花掉固定资产。
4.规模效应
规模效应是指,在统计意义上,小公司股票的收益率大于大公司股票的收益率,并且这种现象主要发生在1月份。这是因为投资者认为小公司的风险较大,因而要求较高的回报,大公司的风险较小,因而要求较低的回报。
5.市值与账面价值比率效应
市值与账面价值比率(B/M)效应是指低市值与账面价值比率的公司有更高的收益率。与之相似的还有市盈率(P/E)效应,即低市盈率的公司有更高的收益率。这是因为人们认为低市盈率公司的股价被低估了。根据投资大师格兰姆的投资方法,选取那些低市盈率的公司长期持有,可获得超额收益。
6.盈余公告效应
根据有效市场理论,当上市公司在年报中公布赢利的消息后,股价会迅速变动,使得投资者在长期没有超额收益。但实际情况是上市公司的财务报表中盈余数据的公布能够导致股价产生长期的、持续的、方向一致的漂移(drift)。这种漂移现象被称为盈余公告效应。盈余公告效应可用过度反应与反应不足来解释。当盈余公告发布后,投资者往往过度反应;当年报出来后,投资者又反应不足。
四、投资策略
随着行为金融学的兴起,行为投资策略也受到了广泛的欢迎。
根据惯性策略,购买过去几个月表现较好的股票、卖出过去几个月表现较差的股票。我国个人投资者由于对信息的把握不完整,因此,存在过度反应。机构投资者往往利用个人投资者的这一特点进行反向操作。因此,跟随机构投资者进行策略操作即购买过去几年表现较差的股票,卖出过去几年表现较好的股票可获得超额收益,我国长期存在的跟庄现象就是这个原因。
根据一些学者的研究,我国的证券市场甚至弱势有效都不满足,在这种情况下,可根据图形分析法。但由于羊群效应,大量投资者相信这种分析方法时,技术分析可获得超额收益。因此,投资者可以学习一些技术分析方法。
根据赢者输者效应,当投资者暂时获利时不能固守成见,当投资者暂时亏损时,不要泄气股市上没有永恒不变的规律,也没有长胜将军。当形势变化时,要及时的改变投资策略。根据日历效应,对短期投资者来说,星期一开盘时卖出股票,星期三再买入;年末买入股票,次年的一月底再卖出,这样在成本很小的情况下可获得超额收益。根据规模效应,买入小公司股票,卖出大公司股票。根据盈余公告效应,投资者可以买入有利好公告的股票,可获得长期收益。
1976年格兰姆提出了格氏选股法,市盈率为近5年市盈率平均值的4/10,股价为每股有形资产的2/3,股价为流动资产的2/3,总负债低于固定资产,流动比率大于2,总负债小于或等于流动资产等。这些选股的方法就是市值与账面价值比率效应的具体运用。投资者应根据自己的经验选定一些财务指标作为选股的策略。
根据首次公开发行股票的异常现象,即首发定价过低、长期表现不良。有大量资金的投资者可采取积极的打新股,上市一段时间之后再出售的策略,长期可获得超额收益。