金融危机与资产证券化

朱　睿

[摘 要]本文首先回顾了此次金融危机形成发展的过程，再由资产证券化入手，先介绍了投资银行在金融危机中扮演的角色，分析金融危机与资产证券化的关系。之后以资产证券化的典型产品住宅抵押贷款转付证券为例，分析资产证券化的具体过程，从中找出此次金融危机与资产证券化的关系。最后，明确资产证券化过程中的风险，并提出规避这些风险所必要的条件，对资产证券化重新认识。

[关键词]金融危机 资产证券化 投资银行 资产池

一、引言

随着现代金融创新的逐步深入，各种金融产品被应用及推广。资产证券化作为金融创新的重大发明，为金融业的发展做出了重大的贡献。在带来巨大利润的同时，提高了资产的流动性。但是，随着金融危机的爆发，资产证券化需要得到人们的重新认识。

二、金融危机的产生

美国次级贷款危机于2007年春初露端倪，2007年夏开始爆发，2008年秋全面恶化。危机由次级贷款抵押产品开始，迅速蔓延到非抵押产品领域，并冲击整个金融市场，危机使发达国家最具创新力的投资银行等金融机构率先溃败。两个独立投资银行的巨人高盛和摩根斯坦利转变为银行控股公司。在金融全球化大背景下，危机引发了世界性的金融动荡。由于结构性交易和衍生产品的大量运用，人们几乎无法从根本上了解风险的真实状况，传统的资产负债表和风险计量、管控技术显得苍白无力，需要空前的救助力度和应对措施。

三、资产证券化和金融危机的关系

（一）什么是资产证券化

资产证券化是指企业单位或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，然后发行成证券，出售给有兴趣的投资人，借此过程，借此过程，企业单位或金融机构能向投资人筹措资金。

以美国住宅抵押贷款证券化的主要产品-转付证券为例。这是一种固定收益证券，代表一个抵押贷款资产组合中的权益。抵押贷款服务商负责向贷款人每月收取还款，然后将款项转付给这种证券的持有人。图一中共有五笔房屋贷款组合成一个贷款池，假设每一贷款面额皆为20万美元。将五笔贷款汇集起来，贷款组合总面额为100万美元，若重新包装后发行40个单位的证券，则每单位面额为2.5万美元，每期收取贷款组合总现金流量的1/40。如此将许多具有相似贷款条件的个别住宅抵押贷款包装成抵押贷款组合，并经由相关的信用增强程序后，以股份权益方式分售给投资人，既是资产证券化的典型程序。

（二）资产证券化的主要参与者，投资银行

参与资产证券化最主要的机构，就是投资银行。上个世纪30年代后，美国颁布了《格拉斯-斯蒂尔革法》实行商业银行和投资银行的分业经营，由此带来金融业的蓬勃发展。投资银行的核心业务之一就是资产证券化。投行不吸收存款，而是通过资产证券化把能够产生未来现金流的金融资产转化成可以在资本市场市场上流通的证券，以此筹措资金。资产发起人把能够产生未来现金流的资产转让给特设载体(SPV，由投行所创设)，以资产所产生的现金流抵押发行资产所支持的证券。投行一方面向发起人购买金融资产，为发起人提供所需资金，一方面又向投资者发行资产证券，同时筹集到购买资产的资金，并赚取利润，也联通了资金的需求方和供应方。

（三）此次金融危机产生的原因

1．盲目追求现金流

由于房地产市场的持续升温，越来越多的投资者参与进来。普通的贷款者已经不能满足资金的需求。于是贷款机构一方面，提供大量低首付甚至零首付的贷款。以求更多的资金进入。

2．将客户盲目扩大到低收入人群

这些人往往承受能力较差，难以提供稳定而长期的现金流，投资银行再将这些贷款购买，留下了大量的隐患和风险。

3．在信用增强的过程中，并没有遵循降低风险的基本原则。

在信用增强的过程中，并没有遵循降低风险的基本原则。其目的完全变成了增加资产价值，而忽视风险。优点在于，一方面提升了次级债的信用等级，因为次级债如果控制在一定比例，对整个资产池的影响并不大。另一方面，将整个资产池的价值大大提升。但在这次危机中，一方面，次级债的比例过大，另一方面，资产池被反复组合，引起一系列连锁反应。

4．违反证券制作的原则

在证券销售的过程中，制作金融衍生品时层层包装，使得危机来临前毫无察觉，危机到来时又极度恐慌。为了回笼资金，进入下一个房贷循环，金融机构往往设计出令人眼花缭乱的金融产品。于是，次级债危机的演化，按照“住房贷款MBSCDOCDS”的金融产品链条循环膨胀。投行在购买MBS抵押支持债券后，通过结构化处理从中发展出ABS资产支持证券，又从ABS中衍生出CDO担保债务凭证。为了对冲风险，设计出能够对冲低质量档次CDO风险的衍生工具CDS信用违约互换。 然而，一旦大批贷款者无力偿还贷款，这些衍生工具就会失去资金来源，从而引发骨牌效应。

四、在当前金融危机的情况下，如何看待资产证券化

（一）资产证券化过程中的风险

资产证券化虽然可以在资产融通的同时带来大量利润，但是，随之而来的各种风险确因此而被人忽视。

再以住宅抵押贷款转付证券为例，面临的风险主要来自一下几个方面。

1．借贷人违约

这是最大的问题。也是此次金融危机发生的重要原因。一方面导致了所有债权无法偿还，同时引发连锁效应，使得下游的金融衍生品一并受到影响。因此，厘清是住宅抵押贷款出售人还是住宅抵押贷款证券投资人承担违约风险。

2．现金流量不稳定的问题

有两种情况可能导致现金流量不稳，在经济环境好的情况下。借贷人提前偿还本金；而在经济环境糟糕的情况下，借款人可能拖欠利息甚至本金。无论那一种情况出现，都是投资者不愿意看见的，将导致其现金收入极不稳定，也违背了资产证券化的原意。

（二）规避资产证券化风险所需要的条件

1．标准化的债券合约

出于降低交易成本和降低资产风险，顺利进行资产证券化的要求，在债权合约的转让过程中，标准化的债权合约是基础。

2．风险的揭露与控制

由于在证券化的过程中，投资人购买的资产是经过出售人包装的，债权并非由投资人亲手承做，因此，投资人无法准确掌握这些债券发生违约的可能性，也无法了解出售债权的创始机构是否会将品质不佳的债权转售出来，这种风险综合了违约和作业风险。正因为如此，风险的揭露和控制时必不可少的。

3．充分的资料与分析

资产证券化所衍生出来的金融产品，必须在市场上有适当的交易量才能提供流动性。而在做出交易决策时，充分的历史资料和分析能力是必须得。比如，将提前还本速度控制在一个合理的范围内。

4．标准化而适用的法律

证券化产品的相关业务往往同时牵动几个产业。若必须同时符合这些产业的限制，其运作势必受挫难行。因此，若要推行证券化就必须有一套整套适用的法律，甚至在各相关产业中都必须做适度的法律修正，使这些产业的从事者都能顺利地参与证券化的业务。

参考文献

[1]陈文达，李阿乙，廖咸兴著。资产证券化理论与实务，北京：中国人民大学出版社，2004

[2]宗军，吴方伟。我国资产证券的特征及其发展建议[J]中国金融，2006（2）：18-20

[3]穆郁。我国商业银行资产证券化的发展，湛江师范学院学报，2008 (8)：101－104

[4]汪从梅。我国资产证券化发展中的突出问题及其完善，证券之窗，2007（9）：65－67