中国金融改革启示录

吴晓求

中国来说，我认为这场金融危机来的时机还不坏。它实际上为中国这样的新经济体，在全球金融体系中增大发言权提供了一个历史性的机遇。之所以这么说，是由于虽然我们GDP和贸易的规模在世界上都比较大，但我们这个经济体对全球金融体系的影响目前还非常有限，在贸易以及其他产业方面还缺乏有力的发言权。如果在全球金融事务和金融市场中没有发言权，我们就不能说自己是个经济强国。但反过来，如果这场金融危机晚来十年，在2020年左右降临的话，对中国的破坏力将会非常大。所以，我认为本次金融危机给中国的机遇胜过挑战。

但我们在力争抓住机遇的同时也不应忽视自己在金融领域中存在的制度缺陷。中国金融改革虽然进行了20多年，但中国金融体系的全面开放才刚刚起步，市场化、国际化无疑是中国金融改革未来必须坚持的基本方向。在中国金融业正在试图不断开放的时候，全球性金融危机爆发了。正在变革的中国金融能从中吸取什么经验教训，得到什么理论启示，是需要我们认真思索和总结的，也是这场金融危机留给中国金融的巨大财富。

经济中的“中庸之道”

金融危机发生后，大家首先想到的是金融市场是否存在过度的扩张。统计资料显示，从1990年开始，美国资本市场的资产规模以很快的速度在增长，这一速度大大超过了同期GDP的增长速度。1990年初，美国金融资产(股票和债券)规模和GDP的比例那时大体上维持在1，6：1的水平上，危机的2007年前则维持在3，2：1的水平上。金融资产规模的快速扩张是不是背离了实体经济的要求?这需要深入分析。

一方面，金融、资本市场的发展从最终意义上说必须受制于实体经济，没有实体经济的增长，金融的快速发展就会失去基石，如果这种快速发展到了“泡沫化”程度时，则势必对金融体系和实体经济产生严重损害。另一方面，以资本市场为核心的现代金融，并不完全依附于实体经济，并不是实体经济的附庸。金融发展到今天，实体经济与现代金融并不是一个主宰与附庸的关系，它们之间实际上是相互推动、相互促进的作用。从一定意义上说，现代金融对实体经济正在起着主动的推动作用。我们常说的金融是现代经济的核心，道理就在这里。我们不能因这次全球金融危机的出现就否认现代金融对实体经济的积极推动作用，否认金融是现代经济的核心和发动机的地位。

虽然从根本上说，金融业(虚拟经济)的发展，最终要取决于实体经济，但同时又决不能看轻现代金融对实体经济的积极推动作用。我曾对实体经济和现代金融(虚拟经济)之间的关系做过一些研究，得出的基本结论是：资本市场资产价格变动与实体经济成长之间会呈现出阶段性的发散关系，这种阶段性发散关系，表明现代金融在经济运行中的独特作用。不过，资本市场资产价格与实体经济的阶段性发散关系，在一个经济长周期结束时，资产价格会程度不同地向实体经济收敛。这种收敛的现实表现形式就是金融波动或金融危机。

由于金融对实体经济作用的主导性不断增强，如果此时出现金融危机，一般不会从实体经济开始，而可能是先从金融体系和资本市场开始。危机的逻辑过程将不同于80年前的那场危机。当然，今天我们可以很清楚地看到，这次金融危机的确起始于资本市场和金融体系，然后再感染和影响实体经济，从而导致实体经济的衰退。从这个意义上说，是实体经济主现代金融之沉浮；反过来，现代金融也可主实体经济之沉浮。

至此，我想说明这样一个道理：在金融结构和金融功能发生巨大变化的今天，我们既不能陷入实体经济决定一切的境地，由此而否认现代金融对经济发展的巨大推动作用，也不能得出虚拟经济(现代金融)的发展可以天马行空、无所约束，从而忽视实体经济的最终制约作用。真可谓“道在中庸两字间”。

资产证券化的“是与非”

资产证券化与这次全球金融危机的形成，究竟是一种什么关系，人们还可做深入的研究，但有两点在我看来似乎已经清楚：一是资产证券化并不是金融危机产生的根源；二是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险存量化变成了流量化。

我一直以来都坚持认为，风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志，金融开始具有分散风险的功能，意味着金融功能的升级，由此完成了从资源配置到风险配置的转型。所以，资产证券化不是制造风险，而是在分散风险。

资产证券化所具有的分散风险的功能，虽然可以使危机策源地的风险有所降低，但在一个充分开放的全球金融体系中，风险或危机会不断地扩散开来，从而有可能使一个局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。从这个意义上说，资产证券化对全球金融危机的扩张，具有某种加速感染的作用，特别是当这种资产支持证券的资产是次级资产时更是这样。

证券化是金融创新的基石。没有证券化，就没有金融体系的市场化改革，更谈不上大力发展资本市场。证券化是推动金融结构变革的重要途径。问题的关键不在证券化，而在证券化背后的资产是什么，以及如何评估这种资产的价值，如何充分揭示证券化资产的风险。

在中国，资产证券化还处在初始阶段，资产证券化率还很低，这客观上制约了中国资本市场的宽度和厚度，中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化具有巨大的发展空间。

大力加速资产证券化是我们发展资本市场的重要突破口，对我们构建一个富有弹性、可以充分有效分散风险的现代金融体系意义重大。

急需强国金融战略

在分析这次金融危机形成的原因时，有人认为，格林斯潘式的货币政策是导致这次金融危机出现的重要原因，格林斯潘也承认过自己的失误。

我们一方面应当铭记格林斯潘的失误或者教训，另一方面，我们又必须深刻地体会格林斯潘货币政策目标转向的宏观战略宏图和理论精髓。在现时代，能够深刻理解并把握了现代经济特别是现代金融玄机之门的高人并不多见，格林斯潘是其中的一位大师。

对中国来说，在经济和金融发展过程中，对利益的贪婪追求无处不在。贪婪乃人之后生之本性，法律和一切制度的设计都试图使这种贪婪变得有度，使利己的贪婪不至于践踏他人的利益。所以，在经济活动特别在资本市场上，仅靠道德约束和行为自律是远远不够的，基于法律和制度之上的外部监管仍然十分必要。

对中国来说，更为重要的是，必须推动经济政策特别是货币政策的转型(实际上，中国的财政政策也必须做重大调整，应从关注财政收入转变到关注经济增长上来)。中国的货币政策十分关注实体经济某些信号的变化如CPI的变化，这本身并无不当，但当这种关注到达了置其他于不顾的极端状态时，就可能走向目标的反面。要知道。经济的金融化和金融的市场化乃是～种基本趋势，基于金融市场特别是资本市场不断发展的金融，的确已经成为现代经济的核心，成为现代经济活动的主导力量。货币政策既不能漠视这种变化，更不能成为这种变革的阻碍力量。

中国经济的崛起需要一种具有变革精神并顺应现代金融发展趋势的强国金融战略。没有推动金融结构变革的货币政策，就不可能形成强国的金融战略。所以，在今天，中国的货币政策，既要关注CPI的变化，还要关注金融体系的结构性变革和资本市场的持续稳定发展，资产价格的变化理应纳入其关注的视野之内。只有这样，中国经济的持续稳定增长才会具有更充实的基础。