美国可转换债券市场及其对我国的启示

谭慧

[摘 要]文章首先概述了可转债的内涵,其次深入分析了美国可转换债券市场的特点。在此基础上探讨了目前我国可转换债券市场存在的问题及原因,最后通过借鉴美国可转换债券市场成功的经验,提出了完善我国可转换债券市场的若干措施。

[关键词]可转债 美国可转换债券 启示

一、可转债概述

可转债即可转换公司债券,是一种可以在特定时间按一定条件转换为普通股的特殊企业债券,是一种介于债券和股票之间的复杂的混合金融衍生工具。它实质上是将相应公司的股票看涨期权内嵌于传统公司债券之中。在美、日等发达国家,长期以来,可转债一直是公司的公司融资的重要途径之一。可转换公司债券性质上是一种公司债券,它赋予持有人在发债后一定时间内,可依据本身的自由意志,选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。换言之,可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期,要求公司还本付息;也可选择在约定的时间内转换成股票,享受股利分配或资本增值。可转换债券是一种相当灵活的融资工具,它具有如下优点:(1)筹资成本相对于债券低;(2)拥有可转换为股票的预期,故便于筹集资金;(3)在股价过低时可先发行可转债,有利于稳定股价和减少对每股收益的稀释;(4)发行可转债不会太多增加公司的偿债压力,可以减少筹资中的利益冲突。

二、美国可转换债券市场的特点

(一)可转债公司数量多,发行规模大,投资品种多。美国可转债市场发展已有百年的历史,是全球最大的可转债市场,现在已进入了成熟的阶段。可转换债券一直是公司的公司融资的重要途径之一。

(二)突出可转换债券的融资功能。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳等特定背景时, 美国企业利用可转债融资。因为这时股价相对较低,而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资,此时上市公司发行可转债,而且转股价格高于当时股价,这样一方面可以降低融资成本,提高未来收益,而且只要经营成功,有关负债可转为权益,将大大增加公司实力。

(三)严格的转债公司评级及担保。美国公开发行可转换债券,并通过证券交易场所进行交易的,一般需对可转换债券进行信用评级。美国可转债信用评级是综合考虑发行人经营业绩、赢利能力、偿债能力以及信用等情况对发行人可转债的风险程度进行较为规范、全面、系统的评定结果,极具权威性。另外,美国可转换公司债券视为无抵押公司债券,不需要附加担保条件。投资风险完全由投资人承担。个别情况存在担保或有抵押品条件。

(四)科学的条款设计。在美国市场上公募发行可转债相对比较严格,而私募发行,条件就比较宽松。在可转债债权性条款方面:美国发行的可转换债券,往往票面利率很低,甚至是零息票债券;可转换债券期限为5到10年。另外,对于可转债转股性债券,条款规定美国市场多在15%-20%之间。当发行人进行送股、转增、配股和增发时,都会按其稀释比例相应调整转股价格。对于标的股票的现金分红是否调整转股价,美国一般不纳入转股价格调整范围,因而市场转股修正机会很低。

三、我国的可转债市场存在的问题及原因

我国的可转债市场存在以下主要问题: 目前我国发行公司数量少,整体规模偏小,可转债市场才几十支债券,国内的可转债市场发展程度不足;发行可转债避免不了视可转债为圈钱的工具;可转债方面的规章制度不完善,投机现象严重,股票市场不够成熟,波动频繁并且剧烈;可转债条款设计存在缺陷。这些问题的发生在于我国可转债市场本身一些缺陷的原因:(1)我国发行可转债的公司受到颇多严格限制,制约了市场规模的扩大;(2)从目前国内部分上市公司可转换债券的试点来看,我国的可转换债券在发行条款的设计上更多偏向了融资者的利益,而投资者的利益却在一定程度上遭到了侵害,这不利于激发投资者的热情;(3)由于我国资本市场不允许进行买空和卖空的行为,使得可转换债券虽然包含了一个看涨的期权,却无法实现套期保值的基本功能。如果存在卖空机制,就可以实现套期保值功能实现可转换债券的套期保值功能,这就可以通过股票,可转债以及可转债的卖空组合实现利益最大化和风险的规避。(4)激励机制不够。2006年5月出台的《上市公司证券发行管理办法》,此办法降低了可转换债券的发行门槛,对可转换公司债券的发行利率没有明确限制,《办法》规定:对最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%,本次可转债发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%,最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。这些准入门槛相较之前废除的条例已经降低了门槛,但就目前中国的股票市场动荡,“大小非”减持的资金压力来看,监管部门应该对可转债市场再多予以鼓励。(5)与投资者对可转债价值定价的不准确有关。由于现在我国证券市场不成熟,无法找到成熟的定价标准和贴现率,可转债的定价存在被低估的问题。同时,由于缺乏做空机制,不满足定价模型的假设条件,有效定价十分困难。

四、美国可转换债券市场对我国的启示

通过借鉴美国可转债市场的成功经验的分析,我们可以得到如下启示来发展和完善我国可转债市场。

(一)增加可转换证券的投资品种, 引入卖空机制,促进可转换债券市场金融工具的创新和金融产品的多样化。在美国,可转换债券市场是一个多种可转换证券类产品共同交易的市场。培育中国的可转换债券市场体系,应进一步鼓励融资企业开发一些新的可转换证券类金融产品,以丰富市场的交易品种,完善可转换证券的产品体系。卖空机制的引入不仅可以规避风险,还可以增大证券市场的多样化;不仅如此,卖空机制能有效规避市场投机行为,合理控制市场风险。

(二)对可转债条款进行合理设计。第一,合理设计票面利率和期限。我国可转债票面利率的设计可相应调低,期限可设计得更长些。第二,合理设计转股性条款。首先,借鉴美国初始转股价格的设计,我国在初始转股价格确定时应合理设计一定的上浮幅度。其次,基于股本变化以及分红派现而设计的转股价格向下修正条款固然无可厚非。但是那种基于股票价格下跌而设计的转股价格向下修正条款基本不可取。

(三)放宽可转换债券发行条件,丰富可转换债券的发行主体。在美国市场上公募发行可转债相对比较严格,而私募发行,条件就比较宽松。在我国可转换债券市场发展的初期,出于市场保护和风险防范的考虑,对可转换债券融资企业的资格进行严格审核是可以理解的。今后,随着可转换债券市场的发展和规模的扩大,监管部门可以向美国市场学习适当放宽可转换债券的融资条件,不仅上市公司可以发,非上市公司只要有较好的担保条件,也应积极鼓励。不仅国有企业可以发,民营企业也应该享受同等待遇,特别是一些高科技风险产业的民营企业,可转换债券市场更应积极支持。

(四)建立可转债的信息披露制度。在美国市场上发行可转债有一套完整的信息披露制度,借鉴这一经验,我国上市公司发行可转债除按要求详细披露有关每股收益信息外,还应充分披露有关可转债的其他信息,并以表外附注的形式加以说明。这些信息应当包括:可转债的发行时间、发行金额、转换溢价率、到期时间、已转换股数、回售条件、赎回条件、诱导转换的额外支付条件以及对净收益和每股净资产等的影响等。此外也有必要加强未上市企业的监管,要求其披露一些重要的财务指标,以便提高投资者的积极性。对于非上市公司在发行可转债后到将其改制上市之前应披露资本金利润率等财务指标,以便投资者根据自己的需要作出他们的选择和预测,并且也可随时对发行公司进行监督。所以建立健全的信息披露制度可有效防止发行公司走上圈钱的道路,同时也可对投资者的利益起到保护的作用。

(五)建立健全关于可转债方面的规章制度。可转债在我国的发展只是处于探索阶段,所以关于可转债方面的规章制度并不完善。比如说,《可转换公司债券管理暂行办法》第二条规定,“本办法适用于中华人民共和国境内符合本办法规定的上市公司和重点国有企业在境内发行的人民币认购的可转换公司债券。”此后《暂行办法》和3个配套文件的出台,规定原则上只有上市公司才可以发行可转债。这基本上堵住了非上市的其他所有制企业发行人民币可转换公司债券的渠道,然而中国有许多即将上市的非国营企业公司治理结构较好,发展潜力巨大,想发行可转债却被拒之于门外。借鉴美国的可转债市场有着一套完整的可转债法律法规,我国也应颁布一部完整的可转债法。另外,我国没有建立可转债的信用评级机制,而是根据《暂行办法》等文件确定该企业可否发行可转债。在美国,即使是信用等级较差的企业也可发行可转债,而是否购买该可转债的选择权在于投资者。正因为我国关于可转债方面的规章制度并不完善,对于发行公司的要求严格也同时导致了我国发行可转债的公司数量少,所以建立健全可转债的规章制度也是促进我国可转债市场良好发展的关键因素。

(六)监管部门的政策激励。监管部门应随股票市场、可转债市场的发展,适时推出新的政策,合理激励可转债市场的发展,中小企业以及成长型企业更需要可转债市场的融资激励。从国际角度来讲,国内现在发行可转债的公司都属于行业大,且盈利好的公司,出于相关部门降低投资者风险角度,而事实上在国外可转债却被许多规模较小未来不确定性很强的高成长性公司用作融资手段,为市场提供了一种高风险高收益的投资工具。这更加需要监管部门的政策激励。

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