我国信托计划形式REITs基金结构特征与监管形式

李江涛

摘要:我们认为我国即将推出上市型房地产投资基金(REITs)采用信托计划结构形式符合资产证券化产品的结构要求,选择信托形式REITs是符合我国国情发展策略的首选。文章分析利用REITs信托计划模式的优势,提出我们要在不断完善我国REITs监管相关规定同时,积极提高REITs对稳定我国房地产市场发展将起到的积极、正面社会效应。

关键字:房地产投资基金 信托计划监管

一、产品结构特征反映相关合约关系

REITs即房地产投资信托基金是从事房地产交易、开发、管理等经营活动的投资信托公司。公司将房地产销

售和租赁等经营活动中所得的现金流收入以派息形式分配给股东,但一般是在限定区域内开展并且不容许从事新的房地产开发项目,体现资产证券化SPV特别载体特征。

而我们所说的信托形式REITs,从最一般意义上说是体现一种交易双方(甚至多方)信托形式的合约关系。我们从以下的REITs的作为一般金融市场产品特征作出介绍。

1、从金融产品特性看,相对稳定现金流收入和较高流动性是 REITs 的主要产品特性。而决定这些产品特性的主要因素是对投资目标、收入分配和上市的规定。因为REITs涉及上市交易则存在规范化运作问题。在收入分配中,按照惯例及相关规定要求 REITs 必须以产生收入(租金)为主要介质,我们要将标的房地产为投资目标收入的绝大部分并用以投资分红。所以虽然收益最大化是一般投资的主要原则,但在REITs中投资目标和收入分配两方面的基本要求对形成 REITs 产品的现金流收益特性有决定性作用。而我们对REITs产品上市的规定是为 REITs上市交易提供一个公正、规范的交易平台以保障金融产品的流动性。

2、REITs作为投资集合产品体现LPFs的相关特性

我们所说的REITs是在我国《公司法》、《信托法》法律制度框架下推出的契约型上市房地产基金的一种,选择这种形式是出于该金融产品与目前法律制度的障碍相对较小的原由。

我国的 LPFs 在交易所上市交易,其经营模式与普通上市公司相似,其主要商业模式是通过有经验的房地产管理公司对所持“特别”地产加以管理,提高地产的净收入,实现 LPFs的收入增长。 在我国 LPFs 产品同样由基金份额持有人、基金管理人和基金托管人组成。管理人(管理公司)负责基金的投资和房地产的管理,管理公司也可以将具体的物业管理职能委托给单独的专业物业管理公司管理。托管人(一般为商业银行或信托基金)为LPFs 的资产和资金提供托管服务,并通过LPFs持有人大会行使重大决策。

LPFs 作为具备投资集合产品的特征在我国目前已推出房地产信托的国定收益类产品,有到期日和预期收益率,其本质上是债券类产品,所推出的项目属于信贷融资性质。所以LPFs是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品,属于股权类的投资产品。而一般所说房地产信托计划是通过私募发行的信托类投资产品,与公开发行的LPFs产品相比,投资者在发行和转让方面,如信托合同数量、收益权凭证的转让,在监管上都有相当的限制。

其次,我国资本市场目前尚无统一的信托产品交易平台,二级市场中债券等流动性问题比较突出。发行上市 LPFs金融产品是在交易所上市交易的投资产品,具有与普通股票一样的流动性,所以与一般信托金融产品又有质的区别。LPFs主要体现在发行方式及管理方式体现的金融产品特征差异。与私募的房地产信托产品的投资风险相比,不属债券类产品的兑付风险,而上市就涉及交易与系统性风险。

LPFs具有与房地产信托产品体现不同的融资要求,最需要我们留意的是

REITs 投资于能产生租金的物业为主,不能参与房地产的开发,对于房地产产品相互替代性是较低的。

3、我国信托形式的 REITs 在法律制度中存在的障碍。

如果我们以信托计划为基本模式,以建立 REITs 投资实体并发行上市,投资者仅仅持有信托单位或进行转手交易,在实施中就会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。所以我们设计时就涉及考虑制度成本是否过高问题。而且就我国的监管而言,对信托产品的监管是由人民银行的非银司审批和监管,若 REITs 设定为作为信托产品上市,涉及大量的各部门之间管理职责划分问题,协调是为了减少互相扯皮。

根据 REITs 的投资类型,可以将它们分为几大类。即资产类:投资并拥有房地产、主要收入来源于房地产的租金“资产类”;房地产贷款类及投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券(MBS),收益主要来源于房地产贷款的利息。以及以上各种的混合类型。从最一般意义上说是归属于资产抵押型支持证券(ABS)。

REITs运营结构:通常是 REITs 先成立一家运营公司(通常是 A公司)。该公司从REITs 租借地产;从中发现REITs 经营中没利用的商业机会;运营公司一旦成立,与 REIT分开(spun-off),成为一个新的上市公司,并拥有以独立董事占大多数的董事会。这些独立董事大部分与REIT 无关,以降低系统内的利益冲突。每个 REIT 的股东可以获得新上市的运营公司的股份。

由于采用与房地产上市公司模式有相当难度,公司连续经营,连续盈利就是很难达到的门槛,而且《公司法》和《证券法》对相关公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面规定都要作出相应调整,仅仅是为了REITs 以公司形式上市而做如此调整是不太现实的。

二、REITs运营结构与适应我国市场规律过程

1、REITs运营结构

通常是 REITs 先成立一家运营公司,该公司从REITs 租借地产;从中发现REITs 经营中没利用的商业机会;运营公司一旦成立,与 REIT分开(spun-off),成为一个新的上市公司,并拥有以独立董事占大多数的董事会。这些独立董事大部分与REIT 无关,以降低系统内的利益冲突,每个 REIT 的股东可以获得新上市的运营公司的股份。

由于采用与房地产上市公司模式有相当难度,公司连续经营,连续盈利就是很难达到的门槛,而且《公司法》和《证券法》对相关公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面规定都要作出相应调整,仅仅是为了REITs 以公司形式上市而做如此调整是不太现实的。

在具体实操中海外有很多成功的REITs 相关经验可供我们借鉴。其中不乏新加坡和香港市场的事例,但香港有些做法也该市场摸黑,比如把房产价值虚高,对未来现金流流入产生不利影响。

以房地产公司形式发展 REITs 产品也面临着难以突破的障碍。第一,《公司法》在发行上市方面的规定限制了以房地产项目为资产的 REITs的发行和上市。 《公司法》中上市发行的重要条件之一是上市公司开业三年以上,最近三年内连续盈利,并可向股东支付股利(《公司法》第137条(二));同时我们对《公司法》,中公司的对外权益投资不得超过公司净资产的 50%也是严格的限制之一。

学界有提出采用封闭式产业基金模式发展我国REITs建议。但与目前实施的相关《证券投资基金法》有些冲突,调整在所难免。 主要涉及公司型基金管理公司和契约式基金之间矛盾,表现为基金单位的持有人(投资者)对基金管理公司决策是否有“说话权”的问题。最近学术界和业界有不少呼声要求政府适时推出《产业基金法》就是出于理顺这种矛盾的复杂关系的需求。

2、REITs 体现与投资者关系

REITs对于证券投资者而言具有其他投资产品所不具有的独特优势。(1)由于 REITs 的长期收益由其所投资的房地产价值决定,因此 REITs 的收益与其他金融资产的相关度较低。在分散投资组合风险中有积极意义;(2)按规定 REITs必须将绝大部分的收入作为红利分配, 投资者可以获得比较稳定的即期现金流收入。(3)REITs在证券交易所上市具有相当高的流动性,投资者可考虑其在通货膨胀时期所具有的保值功能。这也是 REITs成为投资对象的一个重要因素。(4)与房地产业的直接投资,REITs的信息不对称程度较低。由于 REITs将投资者的资金集合起来投资于房地产,可吸引一般中小投资者参与投资,这体现REITs是具备自身优势的证券化产品,适合在我国推广。

3、未来REITs对房地产市场影响及发展制约因素

REITs的以稳定性和资产收益率吸引市场,其发展动因由 REITs风险和资产回报率决定。REITs对房地产市场的实际影响力达到一定规模时,房地产价格走势反映出整体经济及地产市场的供求情况,而REITs不会扭转房地产价格所处周期性趋势但它可以成为房地产市场的稳定因素,而且REITs有助于形成房地产公司所持物业的合理市场价格。

三.发展证券化REITs 信托监管模式及政策建议

REITs的运营模式类似于上市公司的经营模式,是为投资人利益最大化服务。实现手段是其商业模式通过投资以租金收入为主将高股息分配给投资者作为稳定回报。我们在实施中对REITs监管与普通的上市公司原理相同。监管规则中,必须针对 REITs的特殊性规范专项监管内容,如发行审核中对 REITs的资产要求、结构设计、管理公司选择、以至公司破产等。要明确规定参与各方的职责和管理与监管权限,调整它们之间关系的主要依据是《信托法》与《公司法》以及大量的上市公司条例。

信托计划模式优势在于可以从结构上确立受托人和资产管理的职能,在保证 REITs 的投资和收入分配策略顺利实施的同时,有效地保护信托单位持有人的利益。同时,我们也要认识信托关系中不足:如《信托法》中对信托合同的200份的限制;信托计划对于公募的限制;以及《证券法》中也没有对信托类证券产品的特性作出明确定义,这些都要求我们在实践中不断完善。

为此,我们的主要政策建议是:

(1)正确解决业界对REITs计划的估值 问题,是规避市场交易风险的关键。

我国 REITs的管理公司必须确保 REITs的资产根据市场惯例或按照证监会认可的程序,以及依照公认的会计原则,定期获客观的估值。

(2)对于 REITs上市和转让。我国REITs是在交易所上市的投资产品,上市条件可参照证券交易所有关封闭式基金和公司上市条例中对上市条件和流程的相关规程执行。在上市初期,建议不包括赎回条款 REITs。REITs是投资者购买公开发行合约,在信托合同数量、收益权凭证的转让发行方面肯定会有相当的限制,但REITs为房地产公司提供了将原本属于流动性低的地产资产转换为款项的途径。房地产公司可以将其房地产注入REITs,从而将本来流动性低的资产转化为现金。在现金流稳定条件下,相关房地产公司可以灵活调配资金以强化其资金管理的能力。

(3)加强市场及REITs产品的信息披露

我们已推出的房地产信托产品是国定收益类产品,有到期日和预期收益率,其本质上是债券类产品,所推出的项目属于信贷融资。REITs是以房地产为投资对象有分红和相关税收规定的投资产品,属于股权类的投资产品。所以REITs要求设计上就如一般上市公司一样达到信息对称,要充分提示交易风险与系统风险。

(4)我们以要 REITs 基金推动我国房地产市场的健康发展,利用其对房地产市场和房地产公司良性影响,产生正的社会收益。REITs可能会使投资者将原本投资在那些运作透明度较低的上市地产公司的资金抽走。其次是由于房地产公司可以选择是否将其拥有的物业转让给 REITs,其中因素是由稳定收益水平以及同期市场利率收益等比较利益所决定。应该肯定的是如果 REITs风险和收益结构对投资者有吸引力,REITs投资者将会增加,进而会影响到地产市场内的需求及流动性。然而,REITs对房地产市场的实际影响力又取决于 REITs的实际规模,我们要尊重差异性,不搞全国一盘棋策略,将REITs发展推进到一定规模。

(5) 发展REITs是为一个稳定而有序的资本市场提供金融创新产品,而且REITs这一金融产品具有其他投资产品所不具有的独特优势。REITs的收益与其他金融资产的相关度较低,使得REITs可能成为将来市场投资的热门商品,我们要注意防范可能出现的炒作因素,认真培养市场发展。值得放心的是REITs本身具有相当高的流动性,较房地产业的其他直接投资而言,REITs的信息不对称程度低,经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督,风险相对稳定。

(6)完善中国证监会对于REITs的专项监管法规

鉴于 REITs的投资性质及运作方式较为独特,中国证监会可以就REITs的认定及监管草拟一份独立的 《上市房地产基金暂行规定》 ( 《REITs暂行规定》)。该法规可对 REITs设立条件、产品结构、发行标准、上市监管等方面作出明确的规定。也可结合产业投资基金的立法工作,完善有关上市房地产基金的法律制度,形成一个完备的法律和法规体系,为 REITs的规范发展提供全面的法律依据和保障。

我们不难预见,在不久的明天REITs产品将大行其道,在我国资本市场蓬勃发展起来!

参考文献;

张淳,论我国《信托法》适用于社会保障基金投资信托的障碍及其排除《政治与法律》2008年11期。